"La mayoría de la gente sobreestima lo que puede conseguir en un año y subestima lo que puede conseguir en diez años."

Aunque la mayoría de los participantes en el mercado quieren centrarse en lo que ocurrirá el próximo trimestre o el próximo año, a menudo resulta revelador echar la vista atrás y ver lo que se ha conseguido en diez años. Lo que voy a exponer a continuación es algo que he comentado con algunos amigos inversores durante el último mes más o menos, y me he dado cuenta de la frecuencia con la que algunos de estos datos les sobresaltaban. Así que he pensado en escribir una breve nota para compartirlo con mis lectores.

A principios de 2013, la capitalización de mercado de las Big Tech (definidas como Apple, Microsoft, Alphabet, Amazon y Meta) eran:

Apple: 500.000 millones de dólares

Microsoft: 225.000 millones de dólares

Alphabet: 232.000 millones de dólares

Amazon 114.000 millones de dólares

Meta: 58.000 millones de dólares

En conjunto, las grandes tecnológicas valían 1,1 billones de dólares a finales de 2012.  En los últimos diez años (2013-2022), las grandes tecnológicas generaron colectivamente 2,3 billones de dólares de flujo de caja operativo (OCF), ¡algo más del doble de su capitalización bursátil agregada hace diez años! Por decirlo de otro modo, las grandes tecnológicas eran una forma de inversión en valor que estaba muy infravalorada, ¡a pesar de que todas ellas eran empresas muy seguidas en aquel momento! Lo creamos o no, por aquel entonces el bono del Tesoro estadounidense a 10 años rendía por debajo del 2%. Quizás esto es lo que la gente llama "oportunidad generacional".

Lo que quizá resulte aún más extraño es que esta infravaloración no fuera específica de una o dos empresas, sino de todo el grupo. Sin embargo, ninguna empresa fue tan infravalorada como Meta Platforms (antes conocida como Facebook), que genera 271 000 millones de dólares de OCF en 2013-2022, ¡lo que suponía el 470 % de su capitalización bursátil en 2012!

Fuente: MBI Deep Dives

Los escépticos pueden señalar la tendencia de estas empresas a repartir SBC y la mayor intensidad de capital a lo largo de los años, lo que obliga a centrarse cada vez más en el FCF. Como mostraré más adelante, los escépticos pueden tener razón, pero las cifras siguen señalando lo atractivas que eran las grandes tecnológicas en retrospectiva. Amazon es una anomalía en este caso, ya que despliega implacablemente todo su flujo de caja operativo. No obstante, Big Tech generó un flujo de caja libre (FCF) "real" de 1,3 millones de dólares, que se define como flujo de caja operativo-Capex-Compensación basada en acciones (SBC). De nuevo, este FCF "real" fue ~160.000 millones de dólares superior a su capitalización bursátil agregada en 2012.

Fuente: MBI Deep Dives

Está claro que los inversores infravaloraron profundamente a las Big Tech hace diez años, pero ¿cambiaron las cosas hace cinco años?

Desde la perspectiva de OCF, parece que todavía estaban bastante infravaloradas a principios de 2018, aunque la profundidad de la infravaloración disminuyó un poco. Las cinco empresas generaron ~40-50% de su capitalización de mercado a finales de 2017 en flujos de caja operativos agregados 2018-2022. Sin duda, es bastante concebible que para 2027, ¡quizás todas ellas generen OCF superiores a sus capitalizaciones de mercado de 2017!

Fuente: MBI Deep Dives

La narrativa, sin embargo, se complica cuando se trata del "verdadero" FCF. Mientras que Amazon se mantuvo fiel a su color redistribuyendo todo su FCF, Meta y Alphabet parecían haber seguido una trayectoria similar, pero inesperada. Lo que benefició a Apple y Microsoft (en gran medida) es que su principal fuente de tesorería se mantuvo algo ligera de capital. Como participante relativamente tardío, Alphabet aumentó sus inversiones en la nube. Alphabet también se estaba convirtiendo en una empresa que daba prioridad a la inteligencia artificial, lo que probablemente requería importantes inversiones de capital humano y financiero. Del mismo modo, ¡se acabaron los días en los que las empresas de medios sociales necesitaban poco capital! Ahora que los contenidos de todo el mundo están intensamente personalizados y se está pasando del texto a las imágenes y los vídeos, Meta ha tenido que adaptarse a esa realidad.

Fuente: MBI Deep Dives

Estas trayectorias algo divergentes se reflejan en sus rentabilidades desde 2018. Los inversores se sorprendieron al comprender la intensidad de capital de los negocios principales de Alphabet y Meta, mientras que probablemente se cansaron un poco de la implacabilidad de Amazon y empezaron a mostrarse escépticos sobre el rendimiento de sus inversiones recientes.

Fuente: MBI Deep Dives, koyfin

La verdadera pregunta, sin embargo, es si se trataba sólo de un ciclo de inversión necesario para que crecieran ante la nueva realidad ampliando aún más sus fosos. Llevará tiempo responder a esta pregunta, ya que, dado el reciente entusiasmo por la IA Generativa, el ciclo de inversión aún no ha terminado. Aunque nadie espera que la intensidad de capital vuelva al nivel del periodo 2012-2017, es ciertamente concebible que los inversores que extrapolen la reciente bonanza de capex hasta la eternidad resulten ser una fuente clave de alfa para los inversores a largo plazo.

¿Por qué digo esto? Meta y Amazon cotizan actualmente a un múltiplo OCF inferior al que tenían en 2012. La configuración sigue siendo bastante atractiva si la persistencia de la intensidad de capital (no solo en dólares absolutos, sino como % de sus ingresos u OCF) resulta ser exagerada. Apple y Microsoft, por otro lado, pasaron de ser "negocios terminales inminentes" a ser generadores de efectivo duradero en la mente de los inversores.

Fuente: MBI Deep Dives

A pesar de unos múltiplos más bajos, quizá no podamos esperar rentabilidades similares de algunos de estos valores debido a importantes cambios en las condiciones iniciales. A finales de 2012, es posible que Instagram aún no hubiera generado su primer dólar de ingresos. La "OPV" de AWS se produjo en 2015, por lo que cabe imaginar que Google Cloud o Azure ni siquiera entraban en la conciencia de los inversores por aquel entonces. LinkedIn seguía siendo una empresa independiente y las grandes tecnológicas aún podían adquirir empresas y utilizar su distribución masiva para ampliarlas. Apple se consideraba un "negocio de hardware" destinado a perder con el tiempo su fondo de beneficios en favor de teléfonos más baratos.

Muchas de esas opcionalidades no podían modelarse entonces y la realidad es que el mundo nunca ha visto un grupo tan dominante de empresas globales en la historia del capitalismo, lo que llevó a esta profunda infravaloración durante tanto tiempo, que podría decirse que en cierto modo aún persiste. Pero también plantea preguntas: ¿cuál es el conjunto actual de opcionalidades de las grandes tecnológicas que son difíciles de modelar y, por tanto, de valorar adecuadamente? Para Alphabet, la primera palabra que me viene a la mente es Waymo. Para Apple y Meta, es AR/VR. Amazon tiene toda una serie de "otras apuestas" que apenas se dan a conocer (Kuiper, Alexa por nombrar un par). También puede ser difícil precisar hasta qué punto Microsoft es el principal beneficiario de la IA Generativa. Es comprensible que a los inversores les parezca que estas "opcionalidades" son mucho menos lucrativas que sus versiones anteriores. La retrospectiva es 20-20 y quizá sea imposible imaginar hoy lo absurdo que parecería afirmar en 2012 que los ingresos de AWS ascenderían a 80.000 millones de dólares en 2022. No obstante, yo también estoy de acuerdo en general en que es probable que este conjunto de opcionalidades sea mucho más decepcionante que en los últimos diez años, pero las empresas que cotizan a múltiplos de valoración similares o inferiores nos eximen en cierto modo de hacer esas audaces predicciones, con la advertencia de que tenemos que suponer que los gestores/operadores de estas empresas actuarán racionalmente si estas opcionalidades resultan ser destructoras de valor. Es un punto matizado; con toda probabilidad, la RA/VR tiene un valor "negativo" para Meta en la actualidad; para crear valor para los accionistas de hoy, la RA/VR no tiene que iniciar una nueva revolución de los "smartphones", sino que simplemente tiene que ser un negocio real, no imaginario. Y si el negocio real resulta ser razonablemente atractivo, eso está muy lejos de estar en el precio de las acciones. Puedo hacer lo mismo con Alphabet y Amazon, pero espero que se hagan una idea.  

Aunque todas estas pueden parecer preguntas a largo plazo, soy de la opinión de que son el tipo de preguntas que, junto con la durabilidad de sus negocios principales, son realmente las que importan. Para corroborar este punto, les dejo con un extracto del libro de Edward Chancellor Capital Returns:

"Aunque los argumentos a favor de la inversión a largo plazo han tendido a centrarse en simples ventajas matemáticas como la reducción de los costes (de fricción) y un menor número de decisiones que (esperemos) conduzcan a menos errores, la ventaja real de este enfoque, en nuestra opinión, proviene de hacer preguntas más valiosas.

El inversor a corto plazo formula preguntas con la esperanza de obtener pistas sobre los resultados a corto plazo: por ejemplo, en relación con los márgenes operativos, los beneficios por acción y las tendencias de los ingresos durante el próximo trimestre. Este tipo de información es relevante durante el periodo más breve y sólo tiene valor si es correcta, incremental y abruma a otras piezas de información. Incluso cuando es exacta, es probable que el valor de la información sea modesto, por ejemplo, unos pocos puntos porcentuales en el rendimiento. Para construir un historial viable y económicamente importante, el inversor a corto plazo puede necesitar realizar este truco muchos miles de veces a lo largo de su carrera y/o emplear grandes cantidades de apalancamiento financiero para explotar oportunidades marginales.

Y admitámoslo, la competencia por esos fragmentos de inversión es feroz... ¿Puede realmente haber mucho valor que decir sobre la evolución del sector en plazos tan limitados? Por supuesto que no. Aun así, no nos gustaría desaconsejar este tipo de investigación, ya que, de vez en cuando, lo que venden los inversores a corto plazo puede resultar ser una magnífica inversión a largo plazo.

...Sin embargo, cuanto más tiempo se posean las acciones, más importante será la economía subyacente de la empresa para los resultados de rendimiento. Por lo tanto, los inversores a largo plazo buscan respuestas con vida útil. Lo que es relevante hoy puede tener que serlo dentro de diez años si el inversor quiere seguir siendo propietario de las acciones. La información con una larga vida útil es mucho más valiosa que el conocimiento anticipado de los beneficios del próximo trimestre."

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Considere este y otros artículos como marcos de aprendizaje y reflexión, no son recomendaciones de inversión. Si este artículo despierta su interés en el activo, el país, la compañía o el sector que hemos mencionado, debería ser el principio, no el final, de su análisis.

Lea los informes sectoriales, los informes anuales de las compañías, hable con la dirección, construya sus modelos, reafirme sus propias conclusiones, ponga a prueba nuestras suposiciones y forme las suyas propias. 

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Fuente / Autor: MBI Deep Dives / Abdullah Al Rezwan

https://www.mbi-deepdives.com/the-curious-case-of-big-tech/

Imagen: Enrique Dans