El próximo mercado alcista del oro: ¿hasta dónde llegará su precio?

El oro no es diferente de cualquier otra clase de activos: se hace popular, sube de precio, se sobrevalora y, en última instancia, representa una mala inversión. Otras veces, atraviesa periodos de desinterés de los inversores, sufre caídas sostenidas de precios, se infravalora y, en última instancia, representa una inversión excelente.

No somos adictos al oro. A largo plazo, el oro protege de la degradación monetaria; sin embargo, a diferencia de la renta variable, el oro proporcionará poca rentabilidad real. Si un inversor es capaz de identificar los periodos en los que el oro se infravalora de forma extrema, puede ofrecer un exceso de rentabilidad excepcional, a menudo no correlacionado con otros activos financieros.

En este ensayo, describiremos los distintos marcos de valoración que hemos utilizado a lo largo de muchos años para estimar los objetivos de precios del oro y determinar cuándo añadir o reducir nuestra exposición al oro.

En mayo de 2000, Forbes me dedicó un artículo en el que hablaba de la infravaloración radical del oro. Predije que el oro alcanzaría los 2.500 dólares por onza antes de que terminara el mercado alcista. Cuando se publicó el artículo, el oro costaba 275 dólares la onza, y las continuas ventas de los bancos centrales habían dejado a los inversores salvajemente bajistas respecto a la llamada "reliquia bárbara". Nuestro marco de valoración apuntaba, en cambio, a unos beneficios potenciales sustanciales. Aunque el oro nunca alcanzó nuestro objetivo de 2.500 dólares, llegó a los 1.900 dólares en 2011 y fue la clase de activos con mejor rendimiento de la década de 2000.

El oro lleva casi una generación en un mercado alcista, por lo que muchos se preguntan si sigue siendo una inversión atractiva como a finales de los sesenta o en los noventa.

Tras tocar fondo en 251 dólares por onza en agosto de 1999, el oro subió hasta los 1.900 dólares en agosto de 2011, retrocedió hasta los 1.050 dólares en diciembre de 2015 y reanudó su avance, alcanzando un triple máximo histórico de 2.050 dólares en agosto de 2020, marzo de 2022 y mayo de 2023. Sin embargo, el oro está ahora tan infravalorado como en 1999 según varias métricas.

Los potenciales inversores en oro deben plantearse tres preguntas.

En primer lugar, ¿está infravalorado el oro en la actualidad?

En segundo lugar, si el oro está infravalorado, ¿hasta qué punto?

Y, por último, ¿cuánto podría subir si pasara de infravalorado a sobrevalorado, algo que ha ocurrido dos veces en 100 años?

Para responder a la primera pregunta, comparamos el valor del oro tanto con la masa monetaria como con el valor de los activos financieros. También nos parece útil considerar la relación histórica entre el oro y otras materias primas.

A continuación, se presentan tres gráficos que ponen de relieve estas relaciones en los últimos 100 años. El primer gráfico muestra la relación entre el tamaño de las tenencias de oro del Tesoro estadounidense y el balance de la Reserva Federal.

Gráfico, Gráfico de líneas

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg, US Treasury, Reserva Federal

Aunque es algo controvertido, creemos que el tamaño del balance de la Fed está relacionado con el valor en dólares de las tenencias de oro del Tesoro a largo plazo. Según este gráfico, en los últimos 100 años ha habido dos periodos distintos en los que el oro estuvo muy sobrevalorado y tres periodos en los que estuvo muy infravalorado. A finales de la década de 1930, el Presidente Roosevelt devaluó el dólar un 65%, elevando el precio del oro a 35 dólares la onza. Al mismo tiempo, las nubes de la guerra se cernían sobre Europa. La combinación de un precio del oro más alto en Estados Unidos y las crecientes hostilidades en Europa provocó un volumen masivo de entradas de oro en Estados Unidos. En su punto álgido, el valor en dólares de las tenencias de oro del Tesoro estadounidense superó el tamaño del balance de la Reserva Federal en la increíble cantidad de 1,7 veces. Los flujos de oro hacia Estados Unidos fueron tan grandes que el Tesoro podría haber cambiado por oro todos los billetes de dólar en circulación y conservar la mitad de sus existencias de oro.

El segundo periodo de sobrevaloración del oro se produjo en enero de 1980. Tras dos décadas de inflación acelerada, el oro alcanzó un máximo parabólico de 850 dólares por onza en enero de 1980. En su punto álgido, las tenencias de oro del Tesoro (muy reducidas respecto a los niveles de finales de los años 30) se valoraron de nuevo en 1,7 veces el tamaño del balance de la Reserva Federal.

El oro resultó ser una pésima inversión tras ambos periodos de sobrevaloración radical. Entre 1937 y 1971, el oro se mantuvo plano mientras el mercado bursátil se multiplicaba por diez. Entre 1980 y 2000, el oro cayó un 70% mientras que el mercado de valores se multiplicó por trece.

Por otra parte, el oro estuvo radicalmente infravalorado en tres ocasiones. El primer periodo tuvo lugar a finales de los años sesenta. Con el oro fijado en 35 dólares bajo el Patrón de Intercambio de Oro de Bretton Wood y las crecientes presiones inflacionistas en EE.UU., el oro salió del Tesoro. En 1971, la base monetaria de la Reserva Federal superaba en siete veces las tenencias de oro del Tesoro. La inversión de tres décadas fue impresionante: entre 1938 y 1971, las tenencias de oro del Tesoro pasaron de cubrir la base monetaria de la Fed en 1,7 veces a menos del 15%.

El segundo periodo de infravaloración se produjo a finales de la década de 1990. Tras veinte años de caída de los precios del oro y una rápida expansión del balance de la Fed, el tamaño de la base monetaria de la Fed superó en nueve veces las tenencias de oro del Tesoro. En otras palabras, la cobertura de oro no oficial (e inconvertible) del dólar alcanzó un mínimo histórico del 11%.

Como hemos visto, los periodos de sobrevaloración (los años 1930 y 1980) fueron grandes oportunidades para vender oro. Por el contrario, los periodos de infravaloración (1969 y 1999) fueron excelentes oportunidades de compra. El oro fue la clase de activos que mejor se comportó en la década siguiente a cada periodo de máxima infravaloración.

El oro, en relación con el tamaño del balance de la Fed, está más infravalorado hoy que a finales de los sesenta o en los noventa. La razón: aunque el oro se ha multiplicado por más de siete en los últimos veintitrés años, el balance de la Reserva Federal ha crecido aún más rápido. Tras la crisis financiera mundial de 2008, los bancos centrales de todo el mundo han emprendido políticas monetarias radicales.

Desde 2008, la Reserva Federal ha emprendido cuatro rondas masivas de flexibilización cuantitativa, lo que ha dado lugar a una base monetaria nueve veces mayor que en 1999. En los últimos veintitrés años, la Reserva Federal ha impreso dinero más rápido de lo que se ha revalorizado el oro. La base monetaria de la Fed es actualmente más de nueve veces superior a las tenencias de oro del Tesoro, frente a seis veces en 1969 y nueve veces en 1999, las otras dos excelentes oportunidades de compra. Según nuestro análisis, el oro está un 30% más infravalorado que en 1969 y al mismo nivel que en 1999.

Si comparamos el oro con los activos financieros, la historia es similar. El gráfico 2 muestra la relación entre el oro y el índice Dow Jones. En los últimos 100 años, ha habido tres periodos en los que el oro ha estado radicalmente infravalorado en relación con los activos financieros.

Gráfico

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg

El primer periodo se produjo a finales de los años veinte. En respuesta a una década de rápido crecimiento monetario en Estados Unidos (relacionado con el intento fallido de Gran Bretaña de vincular la libra al oro al tipo anterior a la Primera Guerra Mundial), el mercado bursátil estadounidense se disparó, impulsado principalmente por la especulación financiada con dinero prestado. Desde los mínimos de 1921, el Dow se multiplicó por seis, alcanzando 380 en agosto de 1929.

Con el oro fijado en 20,65 dólares la onza, el Dow, en otoño de 1929, equivalía aproximadamente a dieciocho onzas. En retrospectiva, el mercado bursátil estaba radicalmente sobrevalorado. En los cuatro años siguientes, el Dow cayó un 90% y tocó fondo en 42 puntos. En sus mínimos, el Dow equivalía a sólo dos onzas de oro, un valor extremo que no se repetiría en cincuenta años.

En enero de 1934, Roosevelt elevó el precio del oro a 35 dólares la onza. El Dow y el oro casi alcanzaron la paridad en 1932; sin embargo, se perdieron por 7 dólares la onza y dieciocho meses. Entre 1929 y 1934, el Dow cayó un 80%, mientras que el oro subió un 70%. De 1929 a 1935, el oro superó radicalmente a los mercados mundiales de renta variable.

La siguiente vez que los activos financieros estuvieron radicalmente sobrevalorados en relación con el oro ocurrió a finales de la década de 1960. El Dow superó por primera vez los 1.000 puntos en 1966 y volvió a hacerlo en 1969 y 1971. Con el oro todavía fijado en 35 dólares la onza, el Dow equivalía a veintiocho onzas, un nuevo récord. La década de 1960 experimentó largos periodos de exceso de dinero y creación de crédito, lo que dio lugar a un mercado alcista especulativo financiado de nuevo por la deuda. En retrospectiva, los activos financieros estaban sobrevalorados. Entre finales de los sesenta y 1980, el Dow cayó un 25%, mientras que el oro se multiplicó por veinticuatro. Finalmente, en 1980, tanto el Dow como el oro alcanzaron los 850 puntos.

El oro entró en un mercado bajista tras su sobrevaloración récord en 1980. En cambio, los activos financieros subieron durante las dos décadas siguientes. Tras el episodio de 1929, el oro tardó cincuenta años en compensar su sobrevaloración. Tras el máximo de 1980, el oro sólo tardó veinte años en abaratarse en relación con los activos financieros. Entre 1980 y 1999, el oro cayó un 68%, pasando de 850 a 253 dólares la onza, mientras que el Dow se multiplicó por trece, pasando de 850 a 11.000 unidades. Un inversor prudente debería haber salido por completo del mercado del oro.

En 1999, el Dow superó los 11.000, mientras que el oro había caído hasta los 253 dólares por onza. El Dow equivalía a cuarenta y tres onzas de oro a esos niveles, un récord histórico. Dados estos niveles extremos, un inversor debería haber esperado que se desarrollara un floreciente mercado alcista del oro. De hecho, eso es lo que yo esperaba cuando hice mis inversiones y concedí mi entrevista a Forbes en 2000.

Nos vimos recompensados con creces. Entre 1999 y 2011, el oro se multiplicó por siete, convirtiéndose en la clase de activos con mejor rendimiento de la década. La renta variable mundial sufrió dos mercados bajistas masivos, terminando el periodo donde empezó.

En la última década, el mercado bursátil ha vuelto a entrar en otro enorme mercado alcista, dejando al Dow equivalente a 20 onzas de oro. La cuestión es si esto representa una infravaloración o una sobrevaloración. Los alcistas financieros (es decir, los osos del oro) podrían destacar cómo el Dow ha sido equivalente a treinta onzas de oro a finales de los sesenta y a cuarenta onzas a finales de los noventa. En este contexto, 20:1 no parece radicalmente infravalorado. Quizás el mercado alcista de renta variable continúe. Por desgracia para los mercados de renta variable, creemos firmemente lo contrario.

El tercer gráfico nos da una gran confianza en que la relación 20:1 de hoy acabará siendo el máximo del ciclo y que, en los próximos años, el Dow equivaldrá a menos de cinco onzas de oro, el nivel alcanzado en el máximo del oro en 2011. El Dow y el oro podrían volver a cruzarse, de forma similar a lo que ocurrió en 1980 y casi ocurrió en 1932-4.

Gráfico, Histograma

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg

Cada pico en la relación Dow-oro (1929, 1969 y 1999) coincidió con periodos de infravaloración de las materias primas. Al iniciarse cada mercado alcista de materias primas, la relación Dow-oro se contrajo masivamente. En 1929, las materias primas tocaron fondo en relación con los activos financieros exactamente cuando el Dow alcanzó un máximo de veinte onzas equivalentes de oro. Cuatro años más tarde, las materias primas estaban sobrevaloradas en relación con los activos financieros, y el Dow equivalía a sólo dos onzas de oro después de haber subido un 70%.

En 1968 (el año en que el Presidente Johnson suprimió el respaldo en oro del 25% exigido al dólar estadounidense), las materias primas eran las más baratas de la historia en relación con los activos financieros. En ese momento, el Dow alcanzó un máximo de veintiocho onzas de oro. Durante los doce años siguientes, las materias primas entraron en un mercado alcista masivo y, en 1980, se habían sobrevalorado radicalmente. El oro lideró el mercado alcista y se multiplicó por veinticuatro, pasando de 35 a 800 dólares la onza. Al igual que en 1929, la relación Dow-oro tocó techo en 1968, precisamente al mismo tiempo que las materias primas tocaban fondo. En enero de 1980, el Dow equivalía a una onza de oro, el valor más bajo desde que se estableció el Promedio Industrial Dow Jones en 1896.

En 1999, las materias primas estaban casi tan radicalmente infravaloradas como a finales de la década de 1960. La relación Dow-oro alcanzó un máximo histórico de cuarenta y dos justo cuando las materias primas tocaron fondo. A medida que los precios de las materias primas subían, la relación Dow-oro se contraía, alcanzando los ocho en 2011.

Si las materias primas estuvieran sobrevaloradas hoy en día, estaríamos de acuerdo en que al auge de los activos financieros (y al mercado bajista del oro) aún le quedarían años de duración. En estas circunstancias, el ratio Dow-oro seguiría subiendo significativamente. En cambio, las materias primas están más infravaloradas que nunca en relación con los activos financieros. Según nuestro marco histórico, es probable que haya comenzado un mercado alcista de materias primas. Como tal, creemos que el Dow, equivalente a veinte onzas de oro, probablemente representa un máximo del ciclo y caerá a lo largo de la década, de forma similar a 1929, 1969 y 1999.

En anteriores mercados alcistas del oro, el valor de las tenencias de oro del Tesoro ha superado la base monetaria en más de 1,5 veces, incluso en 1980, después de que el dólar estadounidense dejara de estar respaldado por oro.

Dada la explosión del balance de la Fed desde 2009, un precio objetivo proyectado para el oro parece descabellado. La base monetaria de la Fed asciende hoy a 5,6 billones de dólares. Para que las tenencias de oro del Tesoro cubran 1,5 veces la base monetaria, el oro tendría que alcanzar los 32.000 dólares por onza. Los críticos podrían argumentar que la base monetaria está distorsionada por el exceso de reservas que quedan en el balance de la Reserva Federal. En la actualidad, el exceso de reservas asciende a 3,2 billones de dólares, y la Reserva Federal ha hablado de retirarlos algún día del sistema. Si eso ocurriera, la base monetaria de la Fed caería a 2,4 billones de dólares. Incluso en este escenario conservador, el oro tendría que alcanzar los 14.000 dólares para que la posición en oro del Tesoro cubriera 1,5 veces la base monetaria. Aunque estas cifras parezcan descabelladas, representan relaciones que han surgido dos veces en los últimos 100 años. La primera vez (finales de los años 30) fue durante una deflación masiva, mientras que la segunda (1970) fue durante la inflación. En ambos escenarios, el oro se había convertido en la clase de activo "imprescindible" que todos los inversores clamaban, y la valoración del oro se llevó al extremo.

¿Podría el valor en dólares de las tenencias de oro del Tesoro alcanzar 1,5 veces la base monetaria, como ha ocurrido dos veces en los últimos 100 años? Creemos que es altamente probable. A medida que surjan turbulencias financieras en esta década, los inversores comprarán agresivamente oro como una clase de activo que proporciona tanto protección de la riqueza como la oportunidad de obtener enormes beneficios especulativos. En tal escenario, la valoración del oro podría muy bien llegar a extremos, como ocurrió a finales de la década de 1930 y en 1980.

En la década de 1930, la Reserva Federal redujo agresivamente su balance a la mitad, produciendo una implosión deflacionista que desembocó en la Gran Depresión. En el peor momento de la crisis, el Dow cotizaba a la mitad de su valor contable de 80 dólares. En 1934, el oro (ahora a 35 dólares la onza) casi alcanzó la paridad con el Dow. Actualmente, el valor contable del Dow es de 8.000. Si la Reserva Federal adoptara medidas tan draconianas como las de los años 30 (algo que consideramos improbable), el Dow podría cotizar a la mitad de su valor contable, es decir, a 4.000 dólares. Si el oro cotizara a la par del Dow, como casi ocurrió en 1934, se duplicaría con creces. En otras palabras, en el escenario deflacionista más extremo, el Dow caería casi un 90%, mientras que el oro se duplicaría, algo similar a lo ocurrido entre 1929 y 1934. A los inversores, con una asignación sustancial de oro, les iría muy bien.

A finales de la década de 1970, la Reserva Federal acabó elevando los tipos de interés a niveles récord en un último intento exitoso de acabar con las fuerzas inflacionistas de los últimos veinte años. Los tipos reales récord ejercieron una fuerte presión a la baja sobre la renta variable mundial. En 1980, el Dow cotizaba a su valor contable de 850. El oro alcanzó la paridad con el Dow en enero de 1980.

Si repitiéramos la década de 1970 y la Reserva Federal subiera los tipos de interés de forma significativa debido a la persistente aceleración de la inflación, deberíamos asistir a un enorme mercado bajista en el Dow con un objetivo a la baja de su valor contable de 8000. Si la historia repitiera la experiencia de los años setenta, el Dow entraría en un enorme mercado bajista y podría llegar a bajar un 75% de su valor contable, y los precios del oro se multiplicarían por cuatro. De nuevo, los inversores con importantes asignaciones de oro saldrían ganando.

Por último, consideremos un tercer escenario que nunca se ha dado en 230 años de historia financiera estadounidense. ¿Qué ocurriría si Estados Unidos monetizara directamente su deuda?

Dada la enorme cantidad de deuda soberana que poseen los gobiernos de todo el mundo y los riesgos inherentes de refinanciación que genera, los países (incluido EE.UU.) podrían intentar monetizar directamente su deuda en respuesta a un posible fracaso de una subasta de deuda pública. Si esto ocurriera, las presiones inflacionistas se dispararían y podría producirse una hiperinflación. Nuestra corazonada es que los mercados de renta variable podrían subir, pero el oro entraría en un mercado alcista masivo, ya que los inversores buscarían activos para protegerse contra el envilecimiento de la moneda y la inflación resultante. En tal escenario, el oro podría superar fácilmente los 35.000 dólares por onza, 1,5 veces la base monetaria actual de 5,6 billones de dólares. Una vez más, los ganadores serían los inversores en oro.

En nuestra opinión, el oro surgirá como la clase de activos con más potencial esta década, independientemente del telón de fondo financiero o geopolítico. En los escenarios más extremos (una repetición de la implosión deflacionista que produjo la Gran Depresión o un periodo de inflación que roce la hiperinflación), el oro será la clase de activos ganadora.

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