El mercado alcista del oro y la plata: los años 70 frente a la actualidad

Utilizamos los años setenta como análogo para los metales preciosos de esta década. De momento, está resultando clarividente. En 1974, la plata se había rezagado significativamente con respecto al oro durante dos años y protagonizó una furiosa recuperación. Desde finales de 1973 hasta el primer trimestre de 1974, la plata subió un 125%. Por cierto, esta recuperación marcó el final de la primera fase del gran mercado alcista de los años setenta. En los dos años siguientes, tanto el oro como la plata cayeron un 45%, mientras que las acciones auríferas se desplomaron un 70%.

Creemos que el actual mercado alcista comenzó en 2018, cuando el oro alcanzó los 1.160 dólares. La plata se rezagó frente al oro durante dos años, como lo hizo a principios de la década de 1970, antes de protagonizar un rally de recuperación similar en el verano de 2020. En los cuatro meses siguientes, la plata se dispararía casi un 150%. Al igual que en 1974, la recuperación de la plata fue una señal de que el primer tramo del movimiento alcista había terminado.

En 1974, la corrección de la plata duró dos años y tocó fondo en el primer trimestre de 1976. El oro tocó fondo seis meses después, en agosto. La corrección de la plata duró dos años, tocando fondo en agosto de 2022, y el oro tocó fondo tres meses después, en noviembre. Estamos en el equivalente de 1976; el siguiente tramo del mercado alcista está en marcha.

La actividad de los tipos de interés también fue similar en los dos periodos. La Reserva Federal subió agresivamente los tipos de interés en el verano de 1973, antes del embargo petrolero árabe. Desde principios de 1973 hasta mediados de 1974, los tipos a corto plazo se duplicaron, pasando del 7 al 14%. La inflación alcanzó poco después un máximo del 12%, cuando los tipos reales eran positivos en un 2%. Esta vez, la Reserva Federal subió su tipo de financiación de cero a 5% en un año y, según los últimos datos de inflación, los tipos reales vuelven a ser ligeramente positivos.

En 1974, el oro y la plata cayeron un 45%, mientras que las acciones retrocedieron un 70%. Esta vez, el oro sólo retrocedió un 20%. La plata cayó un 40%, y las acciones "sólo" cayeron un 50%. Tanto los metales preciosos como las acciones asociadas también han repuntado mucho más rápido en comparación con la década de 1970.

Las acciones de oro y plata están a sólo un 15% de sus máximos de 2020, mientras que el oro está cerca de un nuevo máximo histórico. En comparación, la plata tardó seis años en superar su máximo de 1974, mientras que las acciones tardaron cuatro años. A pesar del repunte de los tipos de interés a corto plazo, la corrección ha resultado ser mucho menos grave que en los años setenta.

El comportamiento de las acciones de oro y plata ha sido notable, con sólo un 15% de diferencia desde sus máximos de 2020, mientras que el propio oro está a punto de alcanzar un nuevo máximo histórico. Esto contrasta fuertemente con la década de 1970, en la que la plata tardó seis largos años en superar su máximo de 1974, y las acciones cuatro años en recuperarse. A pesar de la reciente subida de los tipos de interés a corto plazo, la corrección ha sido mucho menos severa esta vez. En nuestra opinión, el factor clave de esta diferencia radica en la actuación de los bancos centrales.

Los bancos centrales habían dejado de comprar oro. Entre 2019 y 2020, las compras de los bancos centrales cayeron de 630 a solo 273 toneladas. Advertimos que el oro seguiría bajo presión si persistía este comportamiento. En retrospectiva, nos preocupamos innecesariamente. En 2021, las compras de los bancos centrales repuntaron bruscamente hasta las 460 toneladas, y en 2022 se dispararon hasta las 1.140 toneladas, con diferencia la cantidad más importante de los últimos setenta años.

Los bancos centrales siguen comprando agresivamente. En los dos primeros meses de 2023, los bancos centrales compraron más de 228 toneladas de oro, una tasa anualizada de 1.400 toneladas.

China sigue siendo el comprador dominante. Compró veinticinco y dieciocho toneladas en febrero y marzo, respectivamente, lo que supone cinco meses consecutivos de compras. China añadió 120 toneladas, con lo que sus reservas totales superan las 2.000 toneladas. Aunque las compras chinas han sido prodigiosas, siguen representando menos del 4% de las reservas totales. Singapur compró cuarenta y cinco toneladas en enero, aumentando sus reservas en un 30% en su mayor transacción desde 1968. India volvió a entrar en el mercado, comprando siete toneladas en el primer trimestre, frente a setenta y siete y treinta y tres toneladas en 2021 y 2022, respectivamente.

Es probable que en esta década surja un nuevo sistema monetario. Bajo este nuevo sistema, los países utilizarán el oro para equilibrar las diferencias comerciales. Por ejemplo, todo el mundo prestó atención cuando Brasil anunció que trataría de liquidar el comercio agrícola y de mineral de hierro con China en renminbi en lugar de dólares. Prestaron mucha menos atención cuando Brasil duplicó sus tenencias de oro en 2021. ¿Están ambos acontecimientos relacionados? Si Brasil tiene un exceso de renminbi, ¿buscará cambiar la divisa por oro, eludiendo por completo la cuenta de capital cerrada de China? Creemos que los bancos centrales se están preparando para un sistema monetario en el que liquidarán los desequilibrios comerciales, al menos parcialmente, utilizando oro en lugar de dólares. Esto sería explosivamente alcista para el oro. La prodigiosa impresión de dinero ha provocado desequilibrios por cuenta corriente que superan ampliamente el valor de las reservas mundiales de oro.

En respuesta a la subida de los tipos de interés, los especuladores occidentales se han desprendido de grandes cantidades de oro en los últimos dos años y medio. Los dieciocho ETF de oro físico que seguimos se deshicieron de 520 toneladas desde finales de 2020, mientras que los especuladores también han liquidado una cantidad sustancial de oro en papel en el COMEX. Desde el máximo alcanzado a principios de 2020, los operadores de oro COMEX han liquidado 350.000 contratos, lo que representa más de 100 toneladas de oro. Las compras de los bancos centrales han compensado con creces la liquidación, lo que explica por qué el retroceso ha sido tan superficial y el repunte tan rápido.

Curiosamente, la falta de compras de plata por parte de los bancos centrales explica su bajo rendimiento en comparación con el oro. De máximo a mínimo, la plata cayó casi un 40%, rivalizando con la caída de 1974-1976, y sigue estando casi un 15% por debajo de su máximo de 2020. Para que la fase correctiva dure, la liquidación especulativa debe superar las compras de los bancos centrales. En los dos años y medio anteriores, los especuladores del oro liquidaron 450 toneladas de oro y, sin embargo, el precio se mantiene cerca de su máximo histórico. Los especuladores occidentales han ralentizado considerablemente sus liquidaciones de oro y están listos para entrar en una nueva fase de acumulación de oro físico.

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg

Los inversores occidentales se unirán rápidamente a los compradores de los bancos centrales, lo que provocará un fuerte repunte. La caída de los ETF de plata física también se está ralentizando.

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg

En cuanto a la posición de los operadores de COMEX, en febrero estuvieron a punto de emitir otra señal de compra de plata: los especuladores se pusieron 14.000 contratos cortos netos, y los comerciales no se pusieron largos netos por sólo 5.000 contratos. Hubiera sido la segunda señal de compra en los últimos nueve meses.

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Fuente: Goehring & Rozencwajg, Bloomberg

A mediados de 2018, los operadores de COMEX predijeron con precisión el movimiento alcista de la plata que se avecinaba. Creemos que, una vez más, el COMEX está señalando un fuerte movimiento alcista en la plata que se aproxima rápidamente. Los operadores de oro COMEX se niegan a emitir una señal de compra similar. En la mayoría de los mínimos de los metales preciosos, tanto los operadores de oro como los de plata emiten simultáneamente señales de compra (más recientemente en 2018), y hemos estado reflexionando sobre esta divergencia. La respuesta, de nuevo, son los bancos centrales.

Las compras de los bancos centrales han sido tan fuertes que han alterado los patrones de negociación de los operadores de plata y oro. Dada la ausencia de compras de plata por parte de los bancos centrales, la presión vendedora neta en respuesta a la subida de tipos ha sido mucho más intensa que en el caso del oro, donde los bancos centrales están comprando. La presión vendedora añadida ha vuelto a los especuladores de la plata aún más bajistas. En comparación, la presión vendedora neta del oro ha sido mucho más leve. Las compras de los bancos centrales absorbieron la mayor parte de las ventas especulativas. Los operadores de COMEX se han posicionado en consecuencia. El resultado es claro: los operadores de plata dieron dos señales de compra en los últimos seis meses, mientras que los de oro no dieron ninguna. En cartas anteriores, escribimos que los operadores de oro COMEX darían una señal de compra, especialmente tras un fuerte retroceso. Dada la fortaleza continuada de las compras de los bancos centrales, es posible que no obtengamos una señal de compra especulativa COMEX en este ciclo. La fase correctiva aún podría prolongarse mientras la Fed sube los tipos; sin embargo, nos estamos acercando al siguiente tramo del mercado alcista. Si se mantiene la analogía de los años setenta, el siguiente tramo será explosivo.

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