La verdadera razón por la que el oro no se ha disparado

El mundo ha cambiado radicalmente en los últimos años. Hemos tenido la peor pandemia desde 1918, y la tercera peor de la historia mundial. Hemos tenido una ruptura de la cadena de suministro mundial. La inflación ha sido la peor desde principios de la década de 1980, a pesar de que ha bajado desde que alcanzó su punto máximo el pasado mes de junio.

Mientras tanto, Europa vive su peor guerra desde el final de la Segunda Guerra Mundial.

Esa guerra cinética en Ucrania ha ido acompañada de una guerra financiera y económica entre Estados Unidos, el Reino Unido, la UE y Rusia que implica sanciones financieras extremas, incluida la incautación de las reservas del banco central de la undécima economía más grande del mundo.

Esa guerra financiera y las sanciones que la acompañan perturbaron las cadenas de suministro, además de las perturbaciones que ya existían. Todavía persisten.

Y la segunda economía más grande del mundo, China, encerró a 50 millones de personas en Shanghai y Pekín durante meses en un esfuerzo desesperado y equivocado por suprimir el COVID (China parece haber aprendido por fin que el virus va donde quiere). Mientras tanto, las tensiones en el estrecho de Taiwán son elevadas, y se habla mucho de una posible invasión o bloqueo de Taiwán por parte de China. La lista continúa.

Si el oro es el refugio seguro por excelencia para los inversores y el mundo ha estado peligrosamente inseguro, entonces el precio del oro debe haberse disparado, ¿verdad?

Pues no. Hoy el oro ronda los 2.000 dólares la onza, precio inferior al máximo histórico de 2.069 dólares del 6 de agosto de 2020.

La conclusión es que el oro está más bajo hoy que hace tres años. Ha habido algunos altibajos en el camino, incluyendo dos picos por encima de los 2.000 dólares y varios desplomes en el rango de 1.680 dólares, pero siempre seguidos de una reversión a una tendencia central persistente que no se ha movido mucho en absoluto.

Así que volvemos a la pregunta original. Con la inflación, la escasez y la guerra a nuestro alrededor, ¿por qué el oro no supera los 3.000 dólares por onza y se abre camino hacia los 4.000, 5.000 y más?

Las condiciones de la oferta y la demanda favorecen la subida de los precios del oro. La producción mundial de oro se ha mantenido bastante constante durante los últimos siete años. Durante ese mismo periodo de siete años, en el que la producción mundial se mantuvo estable, los bancos centrales aumentaron sus tenencias oficiales en más de un 6%.

China ha añadido más de 1.400 toneladas métricas en los últimos trece años (ésa es la cifra oficial; extraoficialmente probablemente posea muchas más). Rusia ha adquirido más de 1.500 toneladas métricas en ese mismo periodo.

Otros grandes compradores han sido Polonia, Turquía, Irán, Kazajstán, Japón, Vietnam y México. Los bancos centrales del Grupo Visegard (República Checa, Hungría, Polonia y Eslovaquia) también han comprado oro.

Lo curioso es que los inversores particulares de EE.UU. aún parecen indiferentes al oro como activo monetario. En teoría, los bancos centrales son los que mejor conocen la situación real del sistema monetario mundial. Si los bancos centrales están comprando todo el oro que pueden con divisas fuertes (dólares o euros), no está claro a qué esperan los inversores particulares.

Por supuesto, las tenencias de los bancos centrales sólo representan alrededor del 17,5% del total del oro en la superficie y hay mucha más demanda por parte de los inversores en lingotes y en joyas (una forma de riqueza que se puede llevar puesta). Aun así, los bancos centrales son sin duda los que mejor conocen el mercado, y su aumento constante de las tenencias de oro es significativo.

Los tipos de interés también desempeñan un papel de apoyo. Muchos de los movimientos direccionales del precio del oro en los últimos tres años han estado ligados a la evolución de los tipos de interés. La correlación no es perfecta, pero es fuerte.

El repunte de los precios del oro a finales de 2020 estuvo ligado a una caída de los tipos de interés (rendimiento al vencimiento) de la nota del Tesoro estadounidense a 10 años, que pasó del 1,930% el 19 de diciembre de 2019 al 0,508% el 31 de julio de 2020.

Del mismo modo, la caída de los precios del oro después de febrero de 2021 estuvo vinculada a un aumento de los tipos de interés de la nota del Tesoro a 10 años, que pasaron del 1,039% el 2 de enero de 2021 al 3,130% el 2 de mayo de 2022. A día de hoy, los tipos son del 3,44%.

Pero creo que los tipos de interés del bono del Tesoro estadounidense a 10 años volverán a bajar y seguirán bajando a medida que se debilite el crecimiento mundial. Son buenas noticias para los inversores en oro. Los tipos a corto plazo han subido debido a la política de la Fed, pero los tipos a largo plazo bajarán porque los inversores ven que la Fed provocará una recesión. Eso se correlaciona con precios del oro más altos.

Aunque las condiciones de la oferta y la demanda del mercado son favorables para el oro, y el entorno general de los tipos de interés también lo es, ninguna de ellas parece tener la fuerza necesaria para impulsar el oro de forma sostenible por encima de los 2.000 dólares.

¿Cuál es el problema?

El verdadero viento en contra para el oro y la principal razón por la que el oro ha luchado por ganar tracción durante los últimos tres años ha sido la fortaleza del dólar.

Al fin y al cabo, el precio del oro en dólares es en realidad la inversa de la fortaleza del dólar. Un dólar más débil significa un precio más alto para el oro. Un dólar más fuerte significa un precio más bajo para el oro.

Puede parecer paradójico imaginar un dólar fuerte en medio de toda la inflación que hemos estado viendo. Pero así es.

Lo extraordinario de los últimos tres años no es que el oro no se haya disparado, sino que ha resistido la persistente fortaleza del dólar. Esto nos lleva a la siguiente pregunta:

¿Qué ha estado detrás de la fortaleza del dólar y qué podría hacer que el dólar se debilitara de repente y enviara los precios del oro a la estratosfera?

La fortaleza del dólar se ha visto impulsada por la demanda de garantías denominadas en dólares, principalmente letras del Tesoro estadounidense, necesarias como garantía para respaldar el apalancamiento en los balances de los bancos y en las posiciones de derivados de los fondos de cobertura.

Estas garantías de alta calidad han escaseado. A medida que los bancos luchan por conseguir las escasas garantías, necesitan dólares para pagar las letras del Tesoro. Esto alimenta la demanda de dólares.

La pugna por las garantías también se debe al temor a una crisis bancaria tras la quiebra del SVB, a un crecimiento económico más débil, al temor a los impagos, a la disminución de la solvencia de los prestatarios y al temor a una crisis de liquidez mundial. Aún no hemos llegado a ese punto, pero nos estamos acercando sin que haya alivio a la vista.

A medida que el débil crecimiento se convierta en una recesión mundial, se avecinará un nuevo pánico financiero. En ese momento, el propio dólar puede dejar de ser un refugio seguro, especialmente dado el uso agresivo de sanciones por parte de EE.UU. y el deseo de las principales economías como China, Rusia, Turquía e India de evitar el sistema del dólar estadounidense si es posible.

Cuando cunda el pánico y se considere que el dólar ya no es fiable, el mundo se volverá hacia el oro.

La frustración por el movimiento lateral de los precios del oro es comprensible. Pero detrás del telón se está gestando una nueva crisis de liquidez.

Los inversores deberían considerar los precios de hoy como un regalo y quizá como una última oportunidad de adquirir oro a estos precios antes de que comience la verdadera carrera de los activos refugio.

Incluso por encima de los 2.000 dólares, el oro está tan barato ahora mismo que es prácticamente una ganga.

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