El escenario está preparado para un mercado alcista del petróleo

A finales de 2019, publicamos un informe y recomendamos una exposición en el sector del petróleo y, especialmente, en el de los servicios petroleros. Con una caída de más de un tercio desde que realizamos nuestro primer estudio en diciembre de 2019, y con un descenso de hasta el 70% durante el desplome de marzo, ha sido nuestra idea con peor rendimiento por un amplio margen. Por lo tanto, sentimos que ya era hora de una actualización.

Empezaremos por repasar nuestra idea original. A continuación, trataremos de entender qué le faltaba y por qué nos fue tan mal. Terminaremos actualizando la idea y, al hacerlo, defenderemos que la industria petrolera tiene un papel esencial que desempeñar para las próximas generaciones.

Sí, la transición energética es real y, si sirve de algo, es algo de lo que estamos completamente a favor. La cuestión es cuándo se produce, no si se produce, pero las implicaciones de que tarde varias décadas en vez de varios años varían enormemente. La piedra angular de nuestra tesis es realmente que la industria petrolera se está dando por perdida prematuramente. A partir de esa premisa, todo lo demás se deduce.

En términos muy sencillos, escribiendo en diciembre de 2019, mientras llegaban a Europa los primeros informes de un misterioso virus que circulaba en la ciudad china de Wuhan, sentíamos que el desplome energético había quedado atrás. Los excesos que habían llevado al crash del esquisto se estaban solucionando, las quiebras se habían disparado y la capacidad se había reducido. Sin embargo, el mundo seguía necesitando petróleo y las grandes petroleras empezaban a autorizar de nuevo grandes proyectos. Había escasez de capital, no de oportunidades.

También nos gustaban las personas que dirigían la asignación de capital en el mercado energético. En particular, nos gustaba que inversores experimentados y de éxito como Sam Zell y John Fredriksen estuvieran entrando, multimillonarios hechos a sí mismos que habían hecho su fortuna en parte comprando cosas que nadie más quería durante años. En el otro lado, el de los "vendedores", estaban los políticos, los burócratas y otros actores no motivados por la economía (principalmente los inversores impulsados por la ESG).

Estábamos convencidos de que la transición energética era real, pero llegamos a la conclusión de que se trataba de a) un movimiento lento y, lo que es más importante, b) un cambio ampliamente comprendido. Mientras tanto, el petróleo seguía siendo necesario, por lo que la extracción de petróleo de "bajo riesgo" a partir de proyectos de ciclo corto y relativamente poco arriesgados que pudieran ponerse en marcha rápidamente era más que viable, era esencial.

Sólo los productores de petróleo de esquisto y los proyectos de aguas poco profundas encajan en esta categoría, pero hemos tenido experiencias terribles con los productores de petróleo de esquisto en el pasado, ya que son adictos a la perforación y asignan mal el capital. Los perforadores de aguas poco profundas y los proveedores de servicios eran nuestro punto dulce por defecto. Dada la incertidumbre a corto plazo en el sector, pensamos que las empresas con los balances más sólidos estaban mejor posicionadas para capear cualquier volatilidad restante. Citamos como ejemplos Tidewater y Standard Drilling.

Nuestra tesis estaba saliendo bien al comenzar el año 2020. Las grandes empresas estaban aumentando sus objetivos de inversión. Nuestra creencia de que los yacimientos de aguas poco profundas de menor riesgo serían los principales objetivos de producción también estaba dando sus frutos, ya que el número de jack-ups (un tipo de plataforma móvil de perforación de aguas poco profundas, que consiste en un casco flotante equipado con una serie de patas móviles, capaces de elevar su casco sobre la superficie del mar) que estaban activas en todo el mundo tendía claramente a aumentar, en contraste con la actividad de los flotadores (perforadoras de aguas medias y profundas), que permanecía estancada.

Fuente: ZeroHedge, Altana Wealth

Saudi Aramco adjudicó una serie de contratos a Shelf Drilling, la mayoría de ellos por diez años (plazos que no se veían desde los días de auge de las perforaciones en alta mar).

Pero entonces se produjo el COVID-19, y el bloqueo mundial provocó el cese de casi toda la actividad económica física. No hace falta que nos extendamos sobre lo feos que fueron los datos macro durante ese tiempo. El aumento de las peticiones semanales de subsidio de desempleo en EE.UU. en 244 desviaciones estándar a mediados de marzo lo dice todo. En cuanto a los mercados energéticos, el desplome de la demanda mundial de petróleo fue más moderado. La caída de 100 millones de barriles por día (mbd) a 80 mbd en los tres meses hasta abril fue sólo un evento de 10 desviaciones estándar.

La infraestructura energética mundial no se diseñó pensando en un descenso tan repentino de la demanda. El mercado físico se puso patas arriba, ya que las refinerías rechazaron el crudo, al igual que las instalaciones de almacenamiento, que no tenían capacidad. El comportamiento de los mercados financieros fue aún más caótico, ya que el contrato WTI (que es para entrega física) cotizó en negativo, por si alguno lo había olvidado.

Parece que los fondos cotizados de seguimiento del WTI, que hacen rodar mecánicamente sus futuros al final de cada mes, no prestaron atención y, al acercarse el vencimiento, fueron los únicos tenedores del contrato de mayo.

No fue tanto la venta por pánico de los fondos de ETFs lo que llevó los precios a territorio negativo (aunque es difícil imaginar que no haya habido mucho de eso también), sino que literalmente no había compradores en el mercado para ese contrato. Es la forma más concisa que se nos ocurre para transmitir lo absolutamente caóticos que fueron esos días para todos los implicados en el mercado del petróleo. A pesar de la recuperación de esos mínimos, todavía hoy podemos ver los efectos del trauma.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El pánico financiero también llegó a las salas de juntas de las grandes petroleras. Según Rystad Energy, las grandes petroleras han recortado 20.000 millones de dólares de sus previsiones de gastos de explotación, como muestra el siguiente gráfico. La actividad en los mercados de jack-ups y flotadores también volvió a bajar.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Los precios del crudo esperados a medio plazo, medidos por el contrato WTI renovable a sesenta meses, tenían una media de 53$ antes del COVID-19, pero desde entonces sólo han alcanzado una media de 45$. Y si miramos más allá, en el contrato WTI renovable a cien meses (es decir, la expectativa del mercado a diez años) los precios han caído unos 5$ en los últimos meses. Eso es sólo unos pocos dólares más que en marzo de 2020. El veredicto del mercado del crudo es claro: el COVID-19 lo ha perjudicado permanentemente.

Mientras tanto, la capitalización bursátil de Tesla es hoy aproximadamente del mismo tamaño que la de todo el sector petrolero del S&P 500, que incluye a las grandes petroleras, las independientes, las perforadoras, las empresas de servicios y las de refino.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Así que la visión del mercado de renta variable parece igualmente equívoca: el petróleo no tiene futuro, la transición energética está aquí.

Salvo que no lo esté. O, al menos, según Bloomberg, que en su resumen anual de Perspectivas del Vehículo Eléctrico prevé que los vehículos eléctricos (VE) sólo representarán alrededor del 8% del parque total de turismos en 2030. Bloomberg espera que el número de coches aumente de los 1.200 millones actuales a 1.400 millones, pero sólo 110 millones de ellos serán vehículos eléctricos. Por lo tanto, el número de vehículos con motor de combustión interna (ICE) que consumen petróleo en la carretera para entonces seguirá siendo de unos 1.300 millones, lo que supone un aumento previsto de alrededor del 0,7% anual.

Además, mientras que los vehículos de pasajeros aportan alrededor del 60% de la demanda mundial de crudo, el resto procede de los vehículos pesados, la aviación y la industria petroquímica, para la que todavía hay pocas alternativas.

No decimos que esto sea algo bueno o que nos alegre especialmente, pero como inversores nuestro trabajo es asignar el capital de acuerdo con la forma en que creemos que es el mundo, no con la forma en que queremos que sea. Y para nosotros es obvio que el mercado del petróleo seguirá desempeñando un papel central en la economía mundial en las próximas décadas.

Un segundo hecho que nos parece importante entender es que la transición a los vehículos eléctricos es un riesgo ampliamente reconocido y comprendido. BP ha ido más lejos que la mayoría en el abandono de los hidrocarburos, y muy pocos ejecutivos del sector petrolífero siguen con normalidad o se hacen ilusiones sobre la realidad de su industria.

La cuestión no es si la demanda de petróleo alcanza o no su punto máximo, sino cuándo. La evaluación de los proyectos y la asignación de capital tienen en cuenta este aspecto antes de su aprobación. La tendencia general de la industria es, comprensiblemente, la de avanzar hacia una aversión al riesgo perfectamente racional.

Los proyectos de menor riesgo y de ciclo más corto, como los que ya hemos mencionado, en aguas poco profundas o en formaciones de esquisto, son claramente más atractivos y más fáciles de aprobar que los de aguas profundas, incluso si es ahí donde se espera encontrar los mayores yacimientos.

Incluso los cowboys del esquisto parecen haber entendido este mensaje. Scott Sheffield, director general y cofundador de Pioneer Natural Resources, la mayor propietaria de terrenos de Spraberry en el Pérmico, dijo a los asistentes a una reciente reunión de inversores de Goldman Sachs que no esperaba un gran aumento en el Pérmico ni en el resto de regiones de esquisto de los EE.UU. en los próximos años, y que las regiones de esquisto de Bakken y Eagle Ford podrían no volver a crecer. En cuanto a su propia empresa, el mensaje fue claro: "No preveo crecer por encima del 5% bajo ninguna condición. Incluso si el petróleo llegara a los 100 dólares el barril y el mundo estuviera desabastecido".

El consejero delegado de Devon se hizo eco de la opinión: "Me cuesta ver la necesidad de que los productores estadounidenses vuelvan a crecer a dos dígitos en los próximos años. Para este equipo directivo, si realmente pensamos en 2021, vamos a mantenerlo plano".

Lo que nos lleva claramente al tercer punto. La producción mundial fuera del petróleo de esquisto ha sido plana desde 2015. Todo el crecimiento incremental fue impulsado por el esquisto. Sin embargo, por extraño que parezca, todavía no está del todo claro cuán rentable fue ese crecimiento. Según Deloitte, la industria del esquisto registró flujos de caja libres acumulativos netos por valor de 300.000 millones de dólares desde 2010, deterioró más de 450.000 millones de dólares de capital invertido y registró más de 190 quiebras. De hecho, las empresas que representan casi el 50% de la producción de esquisto son tan débiles desde el punto de vista operativo y financiero que Deloitte las considera "superfluas".

Fuente: ZeroHedge, Deloitte

Si Deloitte está en lo cierto, y la nueva aversión al riesgo excesivo del sector del esquisto se mantiene, la producción mundial de petróleo podría sorprender a la baja en los próximos años.

Podría decirse que las perspectivas son más alcistas para el petróleo en la actualidad que antes del COVID-19. En cualquier caso, la transición energética no va a desaparecer. Los barriles de bajo riesgo y de ciclo corto tendrán una demanda relativamente mayor, lo que aboga no sólo por los activos de esquisto de mayor calidad, sino también por los actores de aguas poco profundas. Lo que nos lleva de nuevo al punto de partida: los servicios en aguas poco profundas.

No queremos entrar en demasiados detalles aquí. Pero ya que hablamos de Tidewater en nuestro artículo original de diciembre de 2019, vamos a considerarlo de nuevo. Tal vez recuerden que, tras adquirir Gulfmark, ahora es el mayor jugador de buques de servicio en alta mar (OSV) que cotiza en bolsa y ha pasado por una reestructuración salvaje (gastos generales reducidos en un 45%, flota reducida en un 24%). Tiene un valor de empresa de unos 500 millones de dólares, de los cuales la deuda neta es de 60 millones, no hay vencimientos hasta agosto de 2022, y espera generar un flujo de caja libre en 2020 de 42 millones de dólares.

El EBITDA combinado de Tidewater y Gulfmark en 2014 fue de 590$ millones, desde entonces se han extraído 60$ millones de sinergias de costes. Así que digamos 650 millones de dólares de EBITDA máximo. Si consiguen recuperar sólo la mitad de esa cifra, estarán en un EBITDA normalizado de 325 millones de dólares. Históricamente, su EV/EBITDA era de 7 veces, pero supongamos que estamos equivocados en cuanto al atractivo relativo de cualquier cosa que opere en aguas poco profundas, y que todo lo que sea petróleo sólo puede esperar cotizar con un descuento del 50% en comparación con sus antiguas glorias, dada la percepción de que el petróleo es ahora una industria en permanente contracción.

Pongamos ese nuevo EBITDA en un múltiplo de valor de empresa de 3,5x. Eso implica un VE de 1.140 millones de dólares, lo que suponiendo una deuda neta constante de 60 millones de dólares implica un valor de los fondos propios de algo menos de 1.100 millones de dólares, frente a los 440 millones de dólares actuales. Por supuesto, si estamos en lo cierto sobre el atractivo de las aguas poco profundas, el EBITDA podría sorprender al alza, y el mercado podría reevaluar su opinión sobre la longevidad del sector, lo que se traduciría en una importante revalorización. No es difícil ver aquí rendimientos de 4 a 8 veces en los próximos años.

¿Y qué pasó con el supuesto "dinero inteligente" que estaba comprando a finales de 2019? Bueno, a riesgo de decir lo obvio, esto demuestra que aunque jugarse la piel puede ser importante, no es una garantía de éxito. Sin embargo, en una entrevista con la CNBC en marzo del año pasado, durante la crisis del mercado, Sam Zell dijo que había estado aumentando sus participaciones en el sector energético: "Creemos que el sector energético está realmente barato... lo que ayuda es que no estábamos en el sector antes." John Fredriksen, que ya había estado en el sector, sigue plenamente comprometido, y recientemente ha nombrado a Tor Andre Svelland para dirigir sus intereses.

Parece que el dinero inteligente sigue invirtiendo.

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