¿Puede la Fed pisar el freno y pisar el acelerador a la vez?

Los portavoces de la Fed prometen repetidamente que el endurecimiento de la política monetaria es una historia para el próximo año o el siguiente. Citando a Jerome Powell: "No estamos pensando en subir los tipos, ni siquiera en pensar en subirlos".

Los tipos de interés a corto plazo se están acercando al cero por ciento y probablemente caerán por debajo de cero en breve. El culpable es una circunstancia inusual en el Tesoro de Estados Unidos. Es posible que la Fed no tenga más remedio que endurecer la política monetaria para compensar esta situación.

Para los inversores que apuestan por la continuación de los estímulos masivos, lo que inesperadamente se avecina puede no ser el mismo camino que hemos estado recorriendo.

Andreas Steno Larsen, de Nordea Bank, ha escrito un artículo muy reflexivo sobre un importante acontecimiento de liquidez en el horizonte. Su artículo, Brake Yourself... USD Liquidity is Coming (Frénese... La liquidez en dólares está a llegando) discute un desarrollo interesante con la cuenta de efectivo del Tesoro de los Estados Unidos en la Reserva Federal.

Como se muestra a continuación, el saldo de efectivo del Tesoro nunca estuvo por encima de los 400.000 millones de dólares antes del período actual. Ahora se sitúa en cuatro veces los máximos históricos anteriores.

The Fed, Can The Fed Both Tap On The Brakes and Floor The Gas?

Fuente: Real Investment Advice

En el último año, el Tesoro pidió prestadas enormes sumas de dinero para financiar la Ley CARES. Resulta que pidieron prestado más de lo que se gastó y el dinero extra está ahora inactivo en la Reserva Federal.

En sus previsiones de febrero, el Tesoro estima que reducirá su superávit de efectivo a menos de 500.000 millones de dólares a finales del segundo trimestre.

Esencialmente, gastarán el efectivo para satisfacer las demandas. En consecuencia, sus necesidades de endeudamiento serán reducidas a lo largo del periodo.

Según el Tesoro de Estados Unidos:

"Durante el trimestre de enero a marzo de 2021, el Tesoro espera pedir prestados 274.000 millones de dólares en deuda negociable neta privada, suponiendo un saldo de caja a finales de marzo de 800.000 millones de dólares. La estimación de endeudamiento es inferior en 853.000 millones de dólares a la anunciada en noviembre de 2020.

Durante el trimestre abril-junio de 2021, el Tesoro espera tomar prestados 95.000 millones de dólares en deuda negociable neta en manos privadas."

La previsión de endeudamiento del segundo trimestre de 95.000 millones de dólares se compara con los 600.000 millones de emisión de deuda del trimestre anterior y con un total de 4,3 billones de dólares para 2020.

La nueva emisión de deuda del Tesoro caerá en picado a medida que la Fed utilice el efectivo disponible. Al mismo tiempo, la Fed promete seguir comprando 80.000 millones de dólares de deuda del Tesoro estadounidense cada mes. El siguiente gráfico, de Nordea, muestra que el exceso de liquidez (QE más la reducción de más de un billón de dólares en los saldos de efectivo) aumentará sustancialmente.

Fuente: Real Investment Advice, Nordea, Macrobond

Los efectos más considerables se sentirán en los sectores de vencimiento a corto plazo, que representan la mayor parte de las emisiones de deuda. La deuda a corto plazo sigue teniendo una gran demanda, ya que las cuentas de las empresas y de los particulares han demandado seguridad de tesorería. Las futuras reducciones de la oferta, unidas a las fuertes necesidades, deberían traducirse en un descenso de los rendimientos. Además, el siguiente gráfico, cortesía del artículo de Nordea, muestra que el aumento de la liquidez en dólares está más correlacionado con los rendimientos de los vencimientos más cortos.

Fuente: Real Investment Advice, Nordea, Macrobond

Conclusión: es probable que los tipos de interés a corto plazo sean negativos. A menos que la Reserva Federal tome medidas.

La Reserva Federal ha dejado muy claro que no quiere tipos negativos. Prefieren que el tipo de los fondos federales se mantenga dentro de su objetivo actual del 0,00-0,25%.

A continuación se presentan cuatro formas en las que la Fed puede drenar la liquidez en los mercados monetarios para compensar las acciones del Tesoro/Fed y tratar de mantener los tipos positivos:

Puede limitar la compra de deuda a corto plazo y, en su lugar, favorecer los bonos a más largo plazo.
Pueden dar un paso más vendiendo las tenencias a corto plazo y comprando papel a más largo plazo. Esta acción, empleada recientemente en 2012, se denomina Operación Twist. Sin embargo, como implica la venta, la Fed debe comprar más de 80.000 millones de dólares al mes en deuda a más largo plazo para cumplir su objetivo mensual.
La Fed puede utilizar su programa de recompra inversa (RRP) para eliminar liquidez. El RRP, es un intercambio temporal de efectivo por valores. En este caso, la Fed proporcionaría a los bancos Letras del Tesoro a cambio de efectivo, drenando efectivamente la liquidez.
Una última herramienta en su caja de herramientas es el interés que la Fed paga a los bancos sobre las reservas (IOER). El tipo actual es del 0,10%. Cuanto más alto sea el tipo, mayor será el incentivo para que los bancos se queden con las reservas y no las presten. Las reservas son la base sobre la que se crea el dinero. Por lo tanto, la Fed puede evitar que se cree más dinero en efectivo manteniendo el IOER más alto que las inversiones similares del mercado monetario.

Las cuatro operaciones anteriores, o cualquier otra que se les ocurra, reducen la liquidez. Cualquier reducción de la liquidez es ipso facto un endurecimiento. Si la Fed opta por mantener los tipos de interés a corto plazo positivos, ¿cómo podrían verse afectadas otras clases de activos?

El control de la curva de rendimiento (YCC) se asocia normalmente con las acciones de los bancos centrales para limitar los tipos de interés a largo plazo. Lo que comentamos más arriba es lo contrario. Esencialmente, la Reserva Federal estaría estableciendo un suelo en los tipos a corto plazo.

El YCC es el intento de la Fed de dar forma a la curva de rendimiento del Tesoro. Evitar que los tipos a corto plazo se vuelvan negativos aplana la curva de rendimiento más de lo que ocurriría en caso contrario. Si emplean cualquiera de los dos primeros puntos, también conocidos como Operación Twist, ejercerán una presión a la baja sobre los rendimientos a largo plazo.

La combinación de la reducción de la emisión de nueva deuda y las operaciones de la Fed, incluida la compra de más deuda a largo plazo, debería aplanar la curva de rendimiento. Sin embargo, debemos advertir esta predicción con la actual preocupación por la inflación. Los rendimientos a largo plazo están aumentando en línea con las expectativas de inflación. Los inversores se resisten a comprar bonos con rendimientos muy por debajo de lo que creen que será la inflación. ¿Pueden las acciones de la Reserva Federal ejercer más influencia que los inversores y hacer bajar los rendimientos a largo plazo?

No sabemos cómo terminará este tira y afloja. Lo que sí sabemos es que habrá un nuevo factor alcista para los bonos a largo plazo que entrará en la ecuación.

A menos que a la Fed le parezcan bien los tipos negativos, debe poner un suelo a los tipos del mercado monetario. En ese caso, los depositantes de efectivo tienen cierta seguridad de que los tipos no bajarán más.

Al otro lado del charco, el Banco de Inglaterra advirtió a sus bancos que se prepararan para los rendimientos negativos. Es probable que sigan los pasos del BCE y del Banco de Japón con tipos negativos. Como se muestra a continuación, los inversores y las empresas tienen mucho dinero en efectivo.

Fuente: Real Investment Advice, FRED

Ese dinero fluirá hacia el lugar más seguro donde pueda obtener el mayor rendimiento.

Los inversores extranjeros que optan por participar en los rendimientos más altos del mercado monetario estadounidense deben lidiar con el riesgo cambiario. Nunca hay una ventaja de tipos cuando los riesgos se cubren adecuadamente, utilizando swaps de divisas a plazo y contabilizando las diferencias de crédito. En otras palabras, los tipos de cambio a plazo reflejan los diferenciales de los tipos de interés. Por lo tanto, si otros países reducen aún más los tipos del mercado monetario y la Reserva Federal baja los tipos nacionales, es probable que el dólar estadounidense suba.

Lo que ocurra con las acciones no es sencillo. Se avecina una avalancha de liquidez, pero parece que la Fed intentará absorberla. Además, es poco probable que los inversores del mercado monetario, contentos con la seguridad del efectivo, busquen repentinamente activos de mayor riesgo, aunque los rendimientos sigan bajando. Por lo tanto, la liquidez extra por sí misma puede ser una influencia neutral en los precios de las acciones.

La reciente tendencia al debilitamiento del dólar estadounidense es inflacionista y un viento de cola para la subida de los precios de las acciones. Una de las preocupaciones es que un suelo en los tipos estadounidenses, cuando los tipos mundiales siguen siendo negativos o más negativos, debería beneficiar al dólar. Cualquier fortaleza del dólar reducirá dicho viento de cola, limitando posiblemente más subidas o incluso presionando las acciones a la baja.

Los problemas de fontanería financiera que se avecinan apenas comienzan a filtrarse. El Tesoro no tiene más remedio que limitar la emisión de deuda y reducir sus saldos de caja. El resultado neto será una ola de liquidez que se dirigirá a los mercados monetarios. La Fed tendrá que pisar el freno y, al mismo tiempo, mantener el pie en el pedal del estímulo monetario.

El riesgo de eventos aumenta. Los mercados de activos pueden comportarse de forma diferente a como lo han hecho cuando la Fed toma medidas inusuales. Pedimos cautela, ya que nos encontramos en tiempos sin precedentes.

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