Inversiones energéticas en un mundo sin carbono

El sector energético es controvertido. Se enfrenta a una tormenta perfecta debido al shock de demanda a corto plazo provocado por la pandemia del COVID-19 y al riesgo a más largo plazo derivado de la reducción de la huella de carbono de la sociedad para combatir el cambio climático. Teniendo en cuenta esta incertidumbre y el desplome de las valoraciones en el sector, nos enfrentamos a un doble escenario: si el sector presenta una oportunidad de inversión excepcional o está destinado a la obsolescencia. Creemos que las preguntas clave son:

¿Cuál es el riesgo de que las empresas energéticas se queden con activos materiales varados en un mundo neutro en carbono?
¿Cómo afectará la próxima transición energética a la sostenibilidad de las empresas energéticas?

Este artículo se centra en los riesgos y oportunidades que presenta la próxima transición para el sector energético. Abordamos cuestiones específicas de las empresas como parte de nuestro marco de investigación, que es ascendente e integra plenamente las preocupaciones ESG propias de cada empresa.

En todos los negocios de extracción de recursos, las métricas como la relación precio-beneficio son engañosas porque no tienen en cuenta el agotamiento natural de los activos subyacentes, es decir, las reservas de petróleo y gas. En su lugar, tiene sentido fijar el precio de estas empresas en función de la liquidación de sus reservas, dado su limitado valor de franquicia. Sabemos mucho sobre cómo hacer esa estimación. Conocemos la cantidad total de reservas. Conocemos los perfiles de producción y costes futuros. Por lo tanto, podemos calcular el valor de las reservas de la empresa a un determinado precio del petróleo. Si el precio futuro del petróleo que se desprende del valor actual de las reservas en el mercado es irracional, podemos comprar o vender las acciones. Para que las reservas de una empresa queden varadas u obsoletas, o bien I) la oferta total de reservas debe superar la demanda futura probable, o bien II) una nueva competencia con una ventaja de costes significativa hace que la explotación de las reservas de esta empresa sea antieconómica. Vemos ambos escenarios como poco probables.

Las empresas de petróleo y gas que cotizan en bolsa tienen reservas que suelen producirse en cuestión de años (normalmente de uno a dos dígitos), mientras que las reservas de mineral de hierro y cobre suelen medirse en décadas o incluso siglos. Esto significa que, con los ritmos de producción actuales y en todos los escenarios de demanda futura de petróleo, es imposible que las reservas de la industria petrolera queden obsoletas por una demanda inadecuada de petróleo.
En cuanto a los nuevos competidores, el esquisto estadounidense ha surgido como una nueva y potente fuente de suministro en los últimos años. Pero estimamos que la producción de esquisto estadounidense requiere un precio del petróleo de 60 dólares por barril o más para ser rentable, lo que subraya los límites de la perturbación que puede causar el esquisto.

Conviene repetir que no hay ningún escenario en el que la demanda de petróleo y gas vaya a desaparecer en las próximas décadas. Vemos que la demanda global alcanzará su punto máximo dentro de unos 10 años y que sólo disminuirá lentamente después. Si tenemos en cuenta los escenarios a largo plazo de la Agencia Internacional de la Energía y de BP, para limitar el aumento de la temperatura global a un nivel sustancialmente inferior a 2°C en 2040, la demanda global de petróleo y gas será inferior a la de 2018 en un 21% (AIE) o en un 11% (BP) para entonces. Cumplir estos escenarios a largo plazo será un reto si no se produce un cambio significativo en las políticas energéticas de todo el mundo.

Fuente: Pzena Investment Management, Agencia Internacional de la Energía, BP

La gravedad del déficit de suministro se ilustra en el gráfico siguiente. La línea gris refleja los niveles de demanda actuales y futuros estimados con el régimen político actual, mientras que la línea naranja ilustra el escenario de BP, que se encuentra entre los más agresivos. Sin embargo, si no hay nuevas inversiones y la tasa natural de producción disminuye entre un 5% y un 8%, es poco probable que la oferta satisfaga la demanda en todos los escenarios, como muestra la línea discontinua. Así pues, se necesitarán nuevas inversiones importantes para satisfacer la futura demanda de petróleo y gas; BP estima que serán necesarios entre 9 y 20 billones de dólares para satisfacer la demanda hasta 2050.

Fuente: Pzena Investment Management, Agencia Internacional de la Energía, BP

Esta necesidad de inversión implica que los precios del petróleo deben ser suficientes para que las empresas puedan financiar esta inversión y obtener una tasa de rendimiento adecuada. Creemos que ese nivel debe situarse entre 50 y 70 dólares por barril en dólares de hoy. Curiosamente, el precio medio del petróleo en los últimos 50 años se ha situado justo en el centro de este rango (60 dólares), a pesar de la fuerte volatilidad periódica a corto plazo. Los precios actuales de las acciones de los productores de petróleo y gas subestiman las futuras inversiones necesarias para satisfacer la demanda mundial.

Refino y petroquímica

Con vidas útiles de entre 30 y 40 años, el valor de los activos de las fases posteriores es más sensible a los cambios de la demanda a largo plazo. En el sector del refino, la rápida transición a los vehículos eléctricos en Europa deja un riesgo considerable de activos varados. En el sector petroquímico, la preocupación por los plásticos de un solo uso representa un ligero viento en contra para el crecimiento de la demanda a largo plazo. Sin embargo, los activos deberían seguir siendo valiosos en función de sus ventajas de costes y carteras de productos de valor añadido. Este segmento sirve a los mercados finales mundiales y sigue entrando en nuevas áreas de crecimiento. Las empresas energéticas han ido reorientando sus inversiones en las fases posteriores del proceso para reflejar estas tendencias. Por ejemplo, las refinerías europeas sólo representan entre el 30% y el 35% de la capacidad de refinado de Exxon y Shell. Y la gasolina para motores sólo representa alrededor del 23% de los productos petrolíferos vendidos en Europa por Exxon, frente al 58% en Norteamérica. A pesar de la difícil situación de estas empresas en los últimos años, el rendimiento de sus inversiones sigue siendo relativamente sólido, como se ve en el gráfico siguiente.

Fuente: Pzena Investment Management, Shell, Exxon

Servicios de petróleo

Para reiterar, incluso las previsiones más conservadoras de la demanda de petróleo requieren más de 9 billones de dólares de gasto para extraer hidrocarburos en las próximas décadas. Esto se debe a la necesidad de reponer y desarrollar las reservas para compensar el ritmo natural de descenso de la producción de petróleo y gas. Y como las reservas actuales de las empresas de petróleo y gas sólo soportan 10-12 años de producción, los servicios petroleros serán necesarios durante décadas para apoyar este esfuerzo. Pero como habrá diferencias en la sostenibilidad de los modelos de negocio en el sector, la selectividad de la inversión es clave.

Rystad Energy, una de las principales consultoras energéticas, cree que los gastos de capital del sector han tocado fondo en 2020 y están preparados para un crecimiento significativo durante la próxima década.

Fuente: Pzena Investment Management, Rystad

La intensidad de los activos en los servicios petroleros varía mucho. Por ejemplo, los buques de perforación en alta mar son activos de larga duración y muy susceptibles al riesgo de varada; los camiones de bombeo a presión se desgastan en pocos años, por lo que su base de activos y sus beneficios se ajustan a los cambios de la demanda muy rápidamente. Además, la mayoría de las empresas de servicios petrolíferos tienen estructuras de costes relativamente flexibles que pueden ajustar a las condiciones variables de la demanda con rapidez para preservar la rentabilidad. Halliburton ha mostrado este tipo de resistencia y ha mantenido unos márgenes de un solo dígito en medio de una fuerte reducción de los ingresos en la actual recesión.

Fuente: Pzena Investment Management, Halliburton, Citi Research

A pesar de las significativas diferencias en los modelos de negocio de las compañías de servicios petroleros y en las bases de activos y clientes, hay poca diferenciación en las valoraciones. Para las pocas franquicias selectas que han sido capaces de gestionar su rentabilidad y flujo de caja en la recesión, el próximo aumento de la actividad debería ofrecer importantes oportunidades. Incluso tras la reciente recuperación del precio de las acciones, las valoraciones aún no reflejan el alcance del repunte de la actividad necesario para satisfacer la demanda energética en curso durante las próximas décadas.

A medida que disminuye la demanda de combustibles fósiles tradicionales y aumenta la de las energías renovables, la aritmética sugiere que el resultado de las inversiones a largo plazo depende menos de cuándo alcanzará la demanda de petróleo su punto máximo (ya sea en 2025 o en 2035) y más de lo que las empresas hagan en respuesta. ¿Cómo están desplegando el enorme flujo de caja generado por sus reservas actuales? ¿Cuáles son las perspectivas de generar buenos rendimientos con los nuevos planes o inversiones?

Respondemos a estas preguntas con tres observaciones:

No todos los planes de transición son iguales.
La oportunidad no tiene precio.
Comprométase, no se desprenda.

1. No todos los planes de transición son iguales

La oportunidad de elegir entre múltiples fuentes de energía (por ejemplo, petróleo, gas natural, energía eólica, solar, etc.) para la reinversión contrasta fuertemente con el siglo pasado, cuando el carbón, y luego el petróleo, dominaban el panorama. Como resultado, están surgiendo diferencias estratégicas significativas entre las empresas. Por ejemplo, las compañías petroleras integradas europeas y estadounidenses han reaccionado de forma diferente a la transición, ya que las europeas se decantan por las energías renovables y las estadounidenses se centran en proyectos de esquisto o convencionales de ciclo corto. Es probable que los rendimientos de las nuevas fuentes de energía sean inferiores a los de las fuentes tradicionales, debido a las menores barreras tecnológicas y de escala para entrar en el mercado (competencia localizada, geología menos difícil, etc.) y a la percepción de un menor coste del capital.

El objetivo de la transición energética puede cumplirse más fácilmente cuando el capital fluye hacia las innovaciones tecnológicas que reducen el coste de las nuevas fuentes de energía y, por tanto, aceleran su adopción. En algunos casos, las empresas energéticas tradicionales crean planes de transición que ralentizan el ritmo de la innovación al asignar erróneamente el capital a proyectos en los que no tienen una ventaja competitiva. En estas circunstancias, los accionistas estarían mejor servidos si recibieran el enorme flujo de caja generado por la liquidación de las reservas de combustibles fósiles y lo reasignaran ellos mismos. Los inversores deberían tener la opción de financiar al mejor innovador en el desarrollo de nuevas fuentes de energía, en lugar de confiar en la discreción de los directivos titulares que carecen de experiencia en esas áreas emergentes.

2. La oportunidad no tiene precio

Para cerrar la brecha entre la actividad actual y los objetivos de emisiones de carbono se necesitará una amplia gama de soluciones. Vemos la posibilidad de que los operadores tradicionales avancen en estos esfuerzos aprovechando sus capacidades actuales. Estas oportunidades no se reflejan en la valoración actual:

Eólica marina: La instalación de proyectos eólicos en alta mar a gran escala aprovecha la experiencia de los proveedores de servicios petroleros en alta mar.
Hidrógeno azul y captura de carbono: Los proyectos de ingeniería complejos y a gran escala son el dominio natural de las grandes empresas de petróleo y gas. Las empresas de servicios petroleros centradas en la ingeniería y la construcción pueden diseñar y construir instalaciones.
Biocombustibles avanzados: La química avanzada, junto con el diseño y la instalación de instalaciones a escala, es una sinergia con la experiencia de las grandes empresas petroleras y de servicios.
Minería en aguas profundas: Las empresas de servicios petrolíferos centradas en alta mar pueden aprovechar la experiencia operativa existente en un entorno de aguas profundas.
Geotermia: La explotación de oportunidades geotérmicas profundas es una opción natural para las grandes empresas petroleras y de servicios.

En la actualidad, diversas empresas energéticas se valoran como si la demanda de petróleo y gas ya estuviera disminuyendo rápidamente y las empresas no tuvieran planes de ajuste en el futuro. Mientras el mercado se fija en las energías renovables como algo disruptivo, nosotros vemos oportunidades para que los actores energéticos tradicionales moneticen sus puntos fuertes históricos y los aprovechen en la transición. En el caso de las grandes empresas integradas, áreas como la captura de carbono, la geotermia y el hidrógeno se adaptan a estos puntos fuertes. Por ejemplo, Exxon ha realizado el 40% de la captura de carbono hasta la fecha y es un claro líder en esta tecnología.

Las mejores empresas de servicios petrolíferos han respondido al descenso de los ingresos con inversiones en tecnologías digitales y remotas para proteger y mejorar los márgenes incluso con los bajos niveles de actividad existentes. Subrayando la importancia de la selectividad, algunas de estas empresas también se beneficiarán del crecimiento de la energía eólica marina, la geotermia, la minería de aguas profundas o el hidrógeno. Algunas ya están aprovechando las oportunidades que ofrece la transición energética aprovechando su talento de ingeniería y sus bases industriales. Baker Hughes, por ejemplo, tiene una cuota de mercado superior al 90% en el suministro de unidades de licuefacción para GNL. Wood Group tiene un negocio establecido de servicios de ingeniería y construcción para los actores de las energías renovables.

3. Comprometerse, no desprenderse

La participación de los accionistas ayuda a los inversores a determinar qué planes de transición son sólidos (y cuáles no). Y lo que es más importante, les da voz para garantizar que las empresas asignen el capital de forma eficiente a los proyectos que tienen sentido. Con la transición a una economía con menos emisiones de carbono en marcha, privar a las empresas económicamente críticas de capital porque son más intensivas en carbono sólo hará que la monumental tarea de la transición sea mucho más difícil. Hay que recordar que la criticidad económica de una empresa no desaparece porque la industria tenga que encontrar una forma de descarbonizarse. Alejarse, es decir, desprenderse de estas empresas, no consigue nada y puede llevarlas a otras fuentes de capital menos responsables que los mercados públicos.

La descarbonización en la industria del automóvil no consistió en sacar el capital, sino en encontrar mejores formas de ponerlo a trabajar. Lo mismo debería ocurrir con las inversiones en energía. A través del compromiso, los participantes en el mercado pueden seleccionar qué actores de la energía están poniendo el capital a trabajar más eficazmente y asignar sus inversiones en consecuencia.

Como inversores en valor, aprovechamos las dislocaciones de la valoración al tiempo que comprendemos la sostenibilidad a largo plazo de las acciones específicas de las empresas. Del mismo modo, las cuestiones medioambientales ofrecen una ventana para la inversión en el sector energético; cuando una empresa aborda el riesgo de transición de forma beneficiosa para el valor de la franquicia a largo plazo, la dirección puede mejorar los rendimientos y diferenciar su estrategia corporativa. La controversia actual en el sector de la energía ofrece una oportunidad tanto para invertir en empresas con estrategias sostenibles y precios atractivos.

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