¿El final de la reversión a la media?

Aaron Edelheit de Mindset Capital escribió un post sobre una charla que tuvo con el inversor Fred Liu. Uno de los conceptos discutidos fue la distribución de la Ley Potencial (un tipo especial de relación matemática entre dos magnitudes M y m). Aplicado al mercado, esto significa que la mayor parte del valor creado proviene de una pequeña minoría de empresas. Es la regla del 80/20. Los fanáticos del béisbol hacen referencia al término porcentaje de bateo.

El punto principal de Edelheit en su post es que la Ley Potencial parece estar afectando a una de las leyes más fiables del capitalismo: la reversión a la media.

Llevo años dándole vueltas a esta idea, tratando de entender mejor por qué tantas grandes empresas parecen desafiar las leyes de la gravedad en lo que respecta a la rentabilidad del capital, la rentabilidad y el tamaño en general.

Por un lado, Internet ha reducido las barreras de entrada, lo que es bueno para la competencia. Crear una empresa nunca ha sido tan fácil. Las grandes empresas tecnológicas cobran un impuesto sobre este floreciente ecosistema de pequeñas empresas, pero a cambio proporcionan valiosos servicios. Instagram, YouTube y TikTok te ayudan a crear una audiencia, Shopify puede proporcionar la infraestructura para ayudarte a vender online, Stripe gestiona los pagos, AWS te permite escalar la potencia de cálculo y las necesidades de almacenamiento sin grandes inversiones de capital, y Google y Facebook te ayudan a encontrar nuevos clientes. Si te dedicas a la venta al por menor, puedes tratar con un solo recaudador y hacer que Amazon se encargue de todo lo anterior. Estos servicios pueden resultar costosos a medida que tu negocio crece, pero ninguno requiere una gran inversión inicial.

Hace unos años escribí sobre cómo los advenedizos digitales son capaces de aprovechar las redes sociales y la publicidad en Google y Facebook para construir negocios que pueden hacer vulnerables incluso a los mayores operadores tradicionales. El hecho de que Coca-Cola y Procter & Gamble estén viendo grietas en sus otrora impenetrables fosos es un testimonio de la competencia que la gran tecnología ha ayudado a fomentar irónicamente (dado el escrutinio antimonopolio al que están sometidos).

Pero aunque la competencia nunca ha sido tan feroz, Internet ha creado ciertos modelos de negocio que, una vez alcanzado un determinado punto de inflexión en su tamaño, se vuelven más dominantes a medida que crecen.

¿Por qué es tan fuerte la Ley Potencial en la economía actual? ¿Por qué los rendimientos excesivos de algunos negocios parecen más propensos a expandirse que a revertirse?

Hay muchas razones, pero he cogido cuatro para compartirlas aquí:

Lo digital frente a lo físico

Una vez leí que todos los electrones que componen Internet pesan menos que una sola fresa, es decir, unos 50 gramos. En cierto modo, ésta es una de las razones por las que la reversión de la media ha perdido parte de su atractivo.

En comparación con el material digital, el material físico es más pesado, ocupa más espacio, es más difícil de transportar y tarda más en crearse. El peso, el espacio, el transporte y el tiempo son factores que absorben el capital.

El material digital puede crearse al instante y puede ampliarse rápidamente. Cada nuevo cliente puede ser atendido inmediatamente sin prácticamente ningún coste, aparte de la tasa de procesamiento de pagos. Facebook ha gastado miles de millones en potencia informática para apoyar la base de su negocio, pero la demanda de 2020 de 300 millones de nuevos usuarios en sus redes puede satisfacerse casi inmediatamente con una cantidad infinita de oferta digital.

Zoom es un gran caso de estudio. No hace falta decir que la demanda de Zoom se disparó este año. Se necesitaron inversiones físicas para satisfacer ese crecimiento (Oracle y Amazon necesitaron proporcionar más capacidad de servidor, Zoom necesitó más empleados y tuvo que hacer varias inversiones en seguridad), pero a pesar de los dolores del crecimiento, la nueva y masiva demanda se acomodó con la oferta recién creada. El negocio de Zoom se multiplicó por cuatro. En cambio, las mascarillas, el papel higiénico, la leche, la madera y cualquier otro bien físico que sufriera picos de demanda acabaron escaseando, lo que pone un techo al potencial de crecimiento de las ventas de los proveedores.

Cuando el crecimiento requiere bits en lugar de átomos, no existe ese techo. La demanda puede escalar muy rápido, pero la oferta también puede escalar a la par, y esas dos condiciones trabajando en conjunto es lo que permite que ciertos negocios crezcan tan rápido y se vuelvan tan valiosos.

Buffett se dio cuenta pronto de esto cuando descubrió que cada vez que alguien hacía clic en un anuncio de Geico, Google cobraba. La autopista de peaje que construyó Google costó una enorme cantidad de dinero en centros de datos y talento de ingeniería, pero cada clic adicional por encima de esa base de costes fijos era puro beneficio.

"Economía de datos compartida"

Creo que fue Nick Sleep quien acuñó el término "economía de escala compartida". A medida que Costco crecía, decidió renunciar a los mayores márgenes de beneficio que podría haber obtenido de sus crecientes ventas sobre una base de costes fijos. En su lugar, Costco mantuvo los márgenes estables y bajó los precios. En otras palabras, Costco optó por dar a los clientes el valor acumulado por las economías de escala, en lugar de quedarse con el valor para sí mismo, una inversión a corto plazo para obtener ganancias a largo plazo. Esta fue una gran estrategia, y generó más crecimiento, lo que dio a Costco más economías de escala que pudieron ser transmitidas a los clientes en forma de aún mejores precios, un clásico bucle de retroalimentación.

Muchas de las grandes empresas actuales operan de forma similar. Pero hoy en día, el valor compartido con los clientes a menudo no viene en forma de mejores precios, sino de mejores productos.

Cuanta más gente utilice Stripe, más datos recopilará, y mejor será su producto, lo que traerá más usuarios, más datos, mejores productos, y así sucesivamente. Los clientes de Stripe se benefician de estas "economías de escala de datos" porque cada nuevo cliente ayuda a Stripe a crear nuevos y mejores productos para todos los clientes existentes.

Packy McCormick tenía un gran post que describía estos bucles de retroalimentación de datos que Stripe y muchas otras "empresas API-First" (una arquitectura que trata al usuario de la API como el usuario primario de la aplicación) poseen. Cuantos más clientes consiga Stripe, más podrá repartir los costes de I+D entre una mayor base de clientes, lo que dará como resultado un producto de pagos mucho mejor (y mucho más barato) que el que podría construir cualquier cliente por sí mismo. Al igual que Costco, la "economía de datos compartida" de Stripe probablemente reforzará su foso a medida que el negocio crezca, ampliando cualquier ventaja inicial sobre los productos de la competencia.

El algoritmo de Google es famoso por funcionar así. Muchos tienen ahora una visión cínica de los modelos de negocio de la publicidad, pero en los primeros días Google era en gran medida un negocio de "economía de datos compartida". Las búsquedas de Google son gratuitas, por lo que el beneficio de la escala no vino en forma de precios más bajos, sino en términos de una mejor experiencia de búsqueda: cada búsqueda proporcionó a Google datos que utilizaron para mejorar el producto, lo que trajo más usuarios, más mejoras, etc. Google utilizó los conocimientos que obtuvo de su creciente volumen de datos para crear mejores productos, compartiendo esas innovaciones con los usuarios.

Stripe y Google no bajaron los precios como lo hizo Costco, pero utilizaron los beneficios de la escala para dar a sus clientes un mejor valor como lo hizo Costco.

Estas tres empresas tenían bucles de retroalimentación, pero la tecnología acelera la velocidad a la que gira el bucle de retroalimentación.

La tecnología ha aumentado el poder del efecto red

Algunos de los mejores negocios del mundo son mercados de dos caras con fuertes efectos de red. Son tan valiosos porque son el único modelo de negocio que he visto en el que el coste de adquisición de clientes disminuye realmente a medida que el negocio crece. Cuanto más grande es la red, más valor tiene el siguiente usuario nuevo y, por tanto, más fácil es adquirirlo, al menos hasta cierto punto.

Facebook es el ejemplo a seguir. Cada nuevo usuario añade más valor a la red en general.

Pero los fosos más fuertes que he visto crear en la última década han combinado inversiones físicas con la economía de coste marginal cero de Internet.

Copart posee un gran porcentaje del mercado de subastas de automóviles. Si un coche sufre un accidente, la compañía de seguros lo envía a uno de los lotes de Copart para venderlo en una subasta online.

El efecto de red de Copart es muy fuerte. Las compañías de seguros envían sus vehículos siniestrados a Copart porque saben que tiene la mayor red de desguaces, concesionarios y otros compradores; y todos esos compradores vienen porque tiene la mayor selección de coches en venta. Este mercado líquido proporciona la mayor selección para los compradores y garantiza a los vendedores que obtendrán el valor justo de mercado.

Copart ha invertido mucho dinero a lo largo de los años para tener un terreno que utiliza para almacenar estos vehículos hasta que se venden, pero no es el dueño del inventario; sólo se lleva una comisión que conecta a los compradores y vendedores. Las subastas se hacen todas online, por lo que cada nueva venta en su red tiene un margen muy alto.

Sería muy difícil recrear la combinación de activos inmobiliarios, tecnología IP y experiencia en el sector que Copart ha desarrollado a lo largo de los años. Estos costes fijos suponen una barrera de entrada. Pero su crecimiento es tan valioso porque cada nueva venta por encima de un determinado nivel de costes fijos no cuesta nada, gracias a la naturaleza de coste marginal cero del comercio online.

El director general de Etsy, Josh Silverman, dice que los mercados de dos caras tienen bajas barreras de entrada, pero altas barreras de éxito. Son muy difíciles de poner en marcha, pero una vez establecidos son muy difíciles de matar.

El resultado es un negocio con un rendimiento del capital que desafía la ley de la gravedad del capitalismo.

Además, Copart reinvierte sus ganancias en nuevos terrenos para apoyar una mayor oferta de vehículos, lo que atrae aún más compradores, lo que significa que su efecto de red no hace más que aumentar a medida que crece.

Crecimiento a partir de las inversiones de otros

Un artículo reciente sobre Ebay y Adyen me hizo pensar en el negocio de los pagos. Los comerciantes pagan por hacer cosas y tienen que financiar su propio inventario, los transportistas construyen las redes de distribución y compran los camiones, pero las empresas que procesan los pagos obtienen la mayor parte de los beneficios que provienen de ese capital invertido agregado. Adyen es ahora más grande que Spotify, uno de sus primeros grandes clientes, que a su vez es más valioso que muchas de las discográficas que son propietarias del contenido que distribuye Spotify. Se puede ver quién cosecha la mayor parte del valor en ese ecosistema, y quién está financiando el crecimiento del ecosistema. El rendimiento del capital invertido no se distribuye de forma proporcional. Del mismo modo, PayPal fue una vez un pececillo en el océano de Ebay, pero hoy tiene una capitalización de mercado casi 8 veces mayor que su antigua matriz.

Una de las principales razones por las que PayPal se hizo tan valiosa es que pudo crecer utilizando el dinero de otros.

El crecimiento de Microsoft fue financiado por las inversiones de IBM. El crecimiento de Facebook fue financiado en parte por las inversiones en banda ancha de las empresas de telecomunicaciones.

También he observado que está surgiendo un patrón en el que las grandes empresas tecnológicas actuales (que fueron todas ellas las primeras beneficiarias de las inversiones realizadas por otros) están utilizando sus enormes flujos de caja libre para reinvertir en sus negocios, creando una nueva cosecha de empresas que se benefician de las inversiones de otros. Al igual que Facebook, Apple ha obtenido enormes beneficios de los presupuestos de capex de Verizon y AT&T, pero Twilio se está beneficiando ahora de las inversiones en I+D de Apple y de las inversiones de Facebook en centros de datos que fueron necesarias para hacer de WhatsApp una plataforma de comunicación global (el uso de los teléfonos inteligentes en general ha impulsado a Twilio, y WhatsApp es un gran cliente).

Twilio está cobrando básicamente un canon por la mensajería entre las empresas y sus clientes; y gracias a su reciente adquisición de Segment, ahora también se beneficia de las crecientes cantidades de datos, almacenados en los servidores de otra persona que se pagaron con el capital de otra persona. Twilio también se beneficia del concepto de "economía de los datos compartida", ya que más clientes crean más datos que conducen a mejoras del producto y a un mejor valor para los clientes.

Twilio es una de las empresas que pueden crecer en gran medida gracias a las inversiones de capital realizadas por otras empresas antes de tiempo, lo que significa que si la demanda está ahí, el crecimiento puede ocurrir extremadamente rápido. Y si el crecimiento se combina con una o dos de las otras ventajas señaladas anteriormente, como los efectos de red o los bucles de retroalimentación de datos, una ventaja temprana puede acabar siendo letal para los competidores, y enormemente valiosa para los accionistas.

Como dice Buffett, el mejor negocio es un derecho sobre el crecimiento de los demás.

La Ley Potencial se está fortaleciendo, y si usted es un selector de valores, es imperativo pensar críticamente sobre cómo esto afectará a sus inversiones.

En 1991, más de una década antes de que Kodak se convirtiera en una trampa de valor obvia, parecía una buena acción de valor a la antigua, y Bill Ruane se la estaba presentando a un grupo que incluía a Warren Buffett y Bill Gates. Gates le dijo a Ruane: "Kodak está frita", algo que parece obvio en este momento, pero que fue premonitorio en 1991.

Invertir es un acto de equilibrio para elegir ganadores y evitar perdedores. Ambas cosas son difíciles, pero creo que comprender las razones que subyacen a la Ley Potencial reforzada nos ayudará a evitar las empresas que están "fritas", al tiempo que tendremos una mentalidad más abierta sobre el potencial alcista de ciertas empresas que un paradigma anterior no habría predicho.

Este es un mercado para elegir acciones. Esto no significa que la mayoría de las acciones estén baratas. La mayoría no lo están, aunque algunas están muy infravaloradas. Pero la Ley Potencial ha creado muchas oportunidades interesantes para estudiar. Las mentes curiosas deberían encontrar la próxima década muy divertida.

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