En nuestras perspectivas para el año 2022 (Morgan Stanley) sobre la renta variable estadounidense, la principal visión fuera de consenso se centró en la valoración. Cuando la publicamos a mediados de noviembre, el múltiplo precio/beneficio (P/E) del S&P 500 era de 21,5 veces, un máximo histórico ex la burbuja de las TMT. Sin embargo, la mediana del PER era en realidad más alta que a finales de la década de 1990. Además, en aquel momento creíamos que los beneficios estaban muy por encima de la tendencia y que era probable que volvieran a serlo en los próximos años. 

Si estábamos en lo cierto, las valoraciones parecían aún más atroces. Sosteníamos que los PER caerían hacia 18x en nuestro caso base y 17x en nuestro caso bajista a medida que la Fed respondiera a los máximos de 40 años de inflación, el "fuego" en nuestro escenario, mientras el crecimiento se ralentizaba desde niveles insostenibles, el "hielo".

Si avanzamos hasta hoy, es justo decir que hemos alcanzado nuestros objetivos de depreciación, con el S&P 500 cotizando ahora a 17x. Sin embargo, toda la contracción múltiple hasta la fecha ha sido el resultado de la trayectoria muy agresiva de la Reserva Federal en el endurecimiento y el consiguiente aumento de los rendimientos a 10 años. Así, mientras que el PER está ahora cerca de nuestro caso bajista original y nuestro caso base actual, la prima de riesgo de la renta variable (ERP) está muy cerca de donde estaba en noviembre. 

En resumen, creemos que el mercado de tipos refleja plenamente la parte de fuego de nuestra narrativa. De hecho, los tipos podrían haberse disparado al alza al incorporar más subidas de las que la Reserva Federal podría llevar a cabo en este ciclo, basándose en el importante daño que han sufrido los precios de los activos financieros y en la desaceleración que se avecina, que parece mucho peor que hace unos meses. Esta desaceleración más acusada se debe al conflicto de Ucrania, a la política de Covid-Cero en China y a la propia actuación de la Fed, que ha provocado una importante subida del coste del capital, incluyendo un incremento del 65% en los tipos de interés de las hipotecas fijas a 30 años.

Volviendo a la ERP, recientemente ha hecho algunos progresos al alza tras el movimiento casi inexplicable de los últimos meses hacia los mínimos posteriores a la crisis financiera. Atribuimos ese rebasamiento a la baja a la inesperada invasión de Ucrania por parte de Rusia y a la ampliación de la política china de Covid-Cero, que aceleraron la huida hacia la seguridad por parte de los inversores de renta variable y los asignadores de activos mundiales. El S&P 500, considerado el mercado de renta variable más defensivo y líquido del mundo, atrajo los flujos como un imán. 

Pero en las últimas semanas, se ha hecho más evidente que nuestro escenario de hielo también se está cumpliendo. Durante la mayor parte de este año hemos recibido un fuerte rechazo a nuestra visión menos alcista sobre el crecimiento, hasta ahora. El cambio se debe en parte a los acontecimientos señalados anteriormente, pero el verdadero motor es la temporada de resultados del primer trimestre.

• En primer lugar, aunque la mayoría de las empresas superaron con creces las previsiones de BPA del consenso, el listón se bajó durante el trimestre más de lo habitual.

• En segundo lugar, la proporción de revisiones de beneficios negativas frente a las positivas se disparó.

• En tercer lugar, la calidad de los beneficios se deterioró, ya que los márgenes de explotación incrementales se desvanecieron en muchas empresas y sectores, incluidos muchos importantes valores tecnológicos de gran capitalización.

• Por último, las estimaciones del segundo trimestre para el S&P 500 se redujeron, mientras que las estimaciones para todo el año se mantuvieron sin cambios.

Esto eleva el listón para la segunda mitad del año, que es el momento en que la economía sentirá los efectos de la subida de los tipos y otros vientos en contra.

Ni que decir tiene que la temporada de resultados ha levantado algunas cejas entre los inversores, y las acciones se vendieron con fuerza en abril, un mes estacionalmente fuerte para la renta variable. En la última semana, los PER se contrajeron aún más, pero esta vez debido a la fuerte subida de los PRE, mientras que los rendimientos del Tesoro cayeron menos. Esta combinación sugiere que el enfoque del mercado se ha desplazado a las preocupaciones sobre el crecimiento -el hielo- y, francamente, es lo que hemos estado esperando para poner fin a este mercado bajista.

Desgraciadamente, aunque creemos que el mercado de renta variable se ha ajustado a unos tipos de interés más altos, todavía no hemos llegado a ese punto con la ERP. En 300 puntos básicos, el ERP está muy por debajo de nuestro objetivo de 340 puntos básicos a finales de año, y está subestimando el riesgo de los beneficios en el futuro. La cuestión es si el mercado de renta variable seguirá adelante y descontará los recortes de beneficios que creemos que se avecinan o si exigirá a las empresas que recorten formalmente sus previsiones. Teniendo en cuenta la tendencia bajista generalizada y las condiciones de sobreventa extremas, podríamos ver que se produzca cualquiera de las dos cosas.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

La conclusión es que este mercado bajista no terminará hasta que las valoraciones caigan a niveles (14-15x) que descuenten el tipo de recortes de beneficios que prevemos, o hasta que las estimaciones de beneficios se reduzcan. Sin embargo, dado que las valoraciones son ahora más atractivas, que los mercados de renta variable están tan sobrevendidos y que los tipos de interés podrían estabilizarse por debajo del 3%, parece que las acciones han iniciado otra importante recuperación del mercado bajista. Después de eso, seguimos confiando en que aún quedan precios más bajos por delante. En términos del S&P 500, pensamos que ese nivel está cerca de los 3.400, que es donde se encuentran tanto la valoración como el soporte técnico.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Michael Wilson

https://www.zerohedge.com/markets/price-wrong-morgan-stanley-says-bear-market-wont-be-over-until-one-two-things-happens

Imagen: Medium