El regreso de los guardianes de los bonos provoca una gran conmoción en los mercados

En las últimas tres semanas, más o menos, se produjo un caos espectacular en el mercado de bonos del Reino Unido que amenazó con derribar grandes fondos de pensiones que, a su vez, amenazaron con extender los daños al sistema financiero. En el proceso, la libra esterlina se hundió hasta alcanzar mínimos históricos frente al dólar estadounidense.

Esto fue provocado por el anuncio del nuevo gobierno de los mayores recortes de impuestos desde la década de 1970, recortes de impuestos para los ricos y para las empresas, y algunos gastos adicionales, todo lo cual tendría que ser financiado por la venta de aún más nuevos bonos en un mercado de bonos que ya se está comiendo vivo por la inflación del 10% combinada con los tipos de interés demasiado bajos, y por un gobierno que ya está sobreendeudado justo cuando el crecimiento económico se está estancando. Y es entonces cuando los vimos por primera vez en muchos años: los vigilantes de los bonos.

Los vigilantes de los bonos pueden ser brutales, pueden moverse rápidamente, pueden salir de la nada, de repente están aquí, y se produce el caos, los precios de los bonos se hunden, los rendimientos se disparan, y la liquidez se desvanece, hasta el punto de que amenaza el funcionamiento del mercado de bonos, y por lo tanto el funcionamiento de la economía, y obliga a los políticos y a los gobiernos a cambiar sus políticas.

Los vigilantes de los bonos pueden intimidar a cualquiera, porque en una economía que se basa en gran medida en las deudas, cuando el coste de estas enormes deudas se dispara, y cuando la liquidez en el mercado de bonos desaparece, todo se desata, y pueden ocurrir cosas aterradoras. Así que cuando los vigilantes de los bonos llegan a la ciudad, la cosa se puede poner salvaje.

Los vigilantes de los bonos surgieron en los años setenta y ochenta en EE.UU., cuando los tenedores de bonos fueron golpeados hasta la muerte por olas de inflación cada vez peores. Y cuando la inflación finalmente empezó a remitir en 1983, los tenedores de bonos seguían siendo recelosos y no estaban dispuestos a creer, después de la miseria que habían pasado, que la inflación no volvería. Y no se fiaban de los crecientes déficits públicos que tendrían que financiar. Así que los rendimientos del Tesoro estadounidense se mantuvieron altos y bajaron lentamente, para luego volver a subir de repente, para mayor frustración de los gobiernos de Reagan, Bush y Clinton.

Los déficits no importan, hasta que los vigilantes de los bonos llegan a la ciudad.

Pero la impresión de dinero por parte del banco central y la represión de los tipos de interés desde la crisis financiera han acabado con los vigilantes de los bonos. Es como si los bancos centrales los hubieran sacado por la espalda y les hubieran disparado. Las tasas de inflación relativamente bajas de entonces lo hicieron posible.

Ahora todo ha cambiado. La inflación es galopante, los bancos centrales están endureciendo y subiendo sus tipos para combatir la inflación, pero el crecimiento económico se está estancando, y los bancos centrales tienen que seguir endureciendo a pesar del estancamiento del crecimiento porque la inflación es galopante, y el mercado de bonos ha sufrido grandes pérdidas a medida que los tipos de interés se disparan, y los precios de los bonos caen.

Por lo tanto, este no es el tipo de entorno para asustar a los mercados de bonos con políticas fiscales imprudentes.

Lo que ocurrió en el Reino Unido fue la primera reaparición de entre los muertos de los vigilantes de los bonos en quizás décadas, y libraron su primera batalla, y la ganaron, y después de ganar, se quedan y no se van. Esto envió ondas de choque al resto del mundo, y los rendimientos de los bonos han saltado por todas partes.

Los vigilantes de los bonos es una forma de hablar. Son grandes inversores institucionales que compran bonos del Estado, a veces con mucho apalancamiento y a través de complicados derivados. Son compañías de seguros, fondos de pensiones, fondos de bonos, fondos de cobertura, incluso inversores individuales.

Cuando se cansan de ser vapuleados por la inflación galopante, las políticas fiscales imprudentes y los tipos de interés artificialmente bajos, se niegan a comprar bonos, y algunos están vendiendo bonos, por lo que los compradores desaparecen, y hay que atraer a nuevos compradores al mercado con rendimientos más altos y precios más bajos, o de lo contrario nadie está comprando, y esto está haciendo subir más los tipos de interés y bajando más los precios de los bonos, por lo que estos vigilantes de los bonos están imponiendo altos costes de los préstamos como castigo.

Lo que ocurrió en el Reino Unido fue lo siguiente: Hace unas semanas, con la inflación ya en el 10%, un nuevo gobierno trató de poner su sello en la economía. Presentó un plan de estímulo de recortes fiscales y subsidios que dispararía aún más la inflación y al mismo tiempo aumentaría la necesidad del gobierno de pedir grandes cantidades de préstamos.

El nuevo gobierno anunció un paquete de grandes recortes fiscales esencialmente para los ricos: eliminaría el tipo máximo del impuesto sobre la renta y anularía un aumento del impuesto de sociedades. Estos recortes fiscales irían acompañados de un aumento del gasto en subvenciones energéticas para las empresas y los hogares.

Cuando la inflación ya está fuera de control, recortar los impuestos y lanzar subsidios, que combinados desencadenarían una enorme explosión de préstamos, es exactamente la receta equivocada para controlar la inflación. Y el mercado de bonos del Reino Unido se puso a temblar.

La inflación se come vivos a los tenedores de bonos porque la inflación se come el poder adquisitivo de esos bonos, y el tipo de interés, el rendimiento, de esos bonos no es ni de lejos suficiente para compensar a los tenedores de bonos por la pérdida de poder adquisitivo.

Así que cuando el nuevo gobierno llegó al poder con una plataforma de recortes de impuestos y aumento del gasto, el mercado de bonos empezó a actuar. Y luego, cuando hicieron su anuncio a finales de septiembre, el mercado de bonos se volvió loco.

A mediados de agosto, el rendimiento de los bonos del Estado del Reino Unido a 10 años, los gilts, como se les llama, todavía estaba en torno al 2%. El 26 de septiembre, seis semanas después, se disparó hasta el 4,5%, lo que supone un gran salto en muy poco tiempo. Lo hizo inicialmente porque los vigilantes de los bonos se alejaron del mercado, no compraron, o incluso vendieron sus tenencias en el mercado.

Y entonces se produjeron los efectos secundarios. El aumento de los rendimientos provocó que un grupo de grandes fondos de pensiones tuviera problemas con su estrategia de "inversión impulsada por el pasivo", o LDI, que es un sistema apalancado de derivados que utilizaba bonos del Estado a largo plazo como garantía. Cuando los rendimientos de esos bonos del Estado a largo plazo se dispararon, al caer los precios, estos fondos de pensiones recibieron peticiones de margen de los mismos bancos de inversión que les habían vendido esas estrategias LDI.

Así que los fondos de pensiones empezaron a deshacerse de los bonos, y también de otros activos, para hacer frente a esas peticiones de margen, y como estaban deshaciéndose de los bonos cuando los vigilantes de los bonos ya se habían retirado del mercado, el mercado de bonos del Estado del Reino Unido entró esencialmente en pánico.

Para calmar las aguas, el Banco de Inglaterra intervino con un programa temporal de compra de bonos, pero ha comprado cantidades mucho menores de las que había indicado. Está atrapado entre esta crisis y una inflación que se dispara al 10%. Así que mantuvo sus intervenciones en el mercado mucho más pequeñas de lo anunciado, y terminaron el viernes. Los gobernadores del Banco de Inglaterra dijeron que, en su próxima reunión de noviembre, subirían los tipos de interés y volverían a poner en marcha el ajuste cuantitativo que habían retrasado a causa de la crisis. Su objetivo número uno es la inflación del 10%.

Y para calmar aún más las aguas, el ministro de Finanzas, Kwasi Kwarteng, cofundador de las nuevas políticas y viejo aliado de la primera ministra Liz Truss, anunció que archivaría el plan de reducción del tipo impositivo máximo.

Pero el revuelo y las reacciones adversas persistieron. El viernes, es decir, el 14 de octubre, la primera ministra Truss despidió a Kwarteng. Así que él es el chivo expiatorio. Su despido preparó el camino para su giro en los recortes de impuestos.

Y el nuevo sustituto de Kwarteng es Jeremy Hunt, un antiguo secretario de Asuntos Exteriores que se considera tranquilo y tranquilizador para los mercados.

Y Hunt salió y desechó el plan de reducción de impuestos de Truss allí mismo, en la BBC, el sábado, cuando dijo a la BBC que algunos impuestos no se reducirían tan rápido como la gente quiere, y que algunos impuestos tendrían que subir. Y dijo que se movería para limitar el gasto. "Así que va a ser difícil", dijo a la BBC. Dijo que Truss había cometido errores con su plan de recortar los impuestos y aumentar el endeudamiento para financiar esos recortes fiscales.

El giro de 180 grados se produjo porque el importantísimo mercado de bonos se rebeló contra las políticas del gobierno que promovían aún más deuda y más inflación, a costa de los tenedores de bonos.

Esta fue la primera batalla real que libraron los vigilantes de los bonos en muchos años. Y ganaron. Y esto hizo que los mercados mundiales se conmocionaran, y puso a otros gobiernos sobre aviso.

El mercado de bonos es enormemente importante para los países y empresas sobreendeudados; es enormemente importante para Estados Unidos.

La Reserva Federal está inmersa en el peor brote de inflación de los últimos 40 años, y tiene que controlar esta inflación subiendo los tipos y reduciendo su balance mediante un ajuste cuantitativo, a pesar de que el crecimiento económico se ha estancado. Pero los tipos de interés de los títulos del Tesoro, aunque ahora han subido por encima del 4% para la mayoría de los vencimientos, siguen siendo lamentablemente bajos, mientras que la inflación, de más del 8%, es el doble de esa tasa. Y a los tenedores de bonos se los está comiendo vivos esta inflación.

El mercado de bonos se encuentra en un estado de ánimo muy agrio en este entorno de alta inflación, bajo crecimiento económico, deuda gubernamental y corporativa por las nubes, y tipos de interés todavía muy bajos que están muy por debajo de la tasa de inflación. Son tiempos insidiosos para los tenedores de bonos que han llegado a confiar en que la Reserva Federal, a través del Quantitative Easing y los recortes de tipos, detenga las caídas del mercado.

Y la Fed no puede intervenir y reanudar el QE y recortar los tipos de interés porque desataría una enorme cantidad de inflación además de la que ya existe, y lo haría saltar todo por los aires.

La Fed también ha dejado de lado el mercado de valores. Cuando la inflación es galopante, no puede haber una opción de compra de la Fed. Los mercados tienen que encontrar su camino por sí mismos.

Y lo sucedido en el Reino Unido demuestra lo poderoso que puede ser el mercado de bonos cuando se abusa de él debido a una inflación galopante, unos tipos de interés artificialmente bajos y unas políticas gubernamentales imprudentes.

Los vigilantes de los bonos podrían resurgir también en EE.UU. finalmente, y hacer sonar algunos nervios y amenazar con imponer alguna disciplina muy necesaria en el Congreso, cuyas prácticas de gasto imprudente se han vuelto locas durante los últimos años de tipos de interés ultra bajos. Los déficits realmente no importan, hasta que la inflación galopante haga salir a los vigilantes de los bonos.

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