El rendimiento del bono estadounidense a 10 años se dirige a cero

Los inversores deben prepararse para un shock deflacionario que lleve los rendimientos del bono del Tesoro a 10 años a cero o por debajo, según Albert Edwards.

Edwards es el estratega global de Société Générale y tiene su sede en Londres. Publica un informe semanal de estrategia, en el cual se basa este artículo.

Edwards es conocido por su tesis de la "edad de hielo", que postulaba que, a partir de 1996, la correlación entre el rendimiento de los bonos y el de las acciones se rompería, y que los bonos a 10 años superarían a las acciones. Su modelo fue Japón y su "década perdida" de crecimiento, que comenzó en 1990. Esa previsión ha sido en gran medida acertada, aunque fue interrumpida temporalmente por la flexibilización cuantitativa (QE).

Es optimista en cuanto a que las economías mundiales están pasando por el último acto de la edad de hielo. Un último revés tendrá lugar durante los próximos tres a seis meses antes de que hagamos la transición a lo que él llama el "gran deshielo".

La deflación y la caída de los rendimientos reales acompañarán a esa última caída.

El crecimiento económico se ha estancado a pesar de un estímulo fiscal de alrededor del 3,5% del PIB de los Estados Unidos. Hay un desempleo sustancial, y el impacto de la pandemia está aplastando la actividad económica, a través de cierres y cambios en el comportamiento de los consumidores. Esa es la causa subyacente del golpe deflacionario a corto plazo que afrontan los EE.UU. Fuera de los EE.UU., las medidas de inflación básica ya han colapsado.

En los EE.UU., el IPC subyacente es del 1,6%. Algunos analistas dicen que puede repuntar, pero Edwards no está de acuerdo. Los signos de inflación, como un pico en los precios de los coches usados, son anomalías. Debajo de la superficie, los EE.UU. se comportan de manera similar a Europa y Japón.

Publicó el siguiente gráfico en Twitter, procedente de Nomura. La caída de los precios de los alquileres lleva un largo camino hasta filtrarse al IPC, en parte porque los datos son recogidos sólo una vez cada seis meses. Pero la renta es un componente importante del IPC subyacente, que representa casi el 40%, y ha caído precipitadamente.

Fuente: Advisor Perspectives, Nomura

Predice que el IPC subyacente de los Estados Unidos llegará a cero, una vez que la caída de los precios de los alquileres se refleje en los datos del IPC.

Los mercados están mirando hacia el éxito de las vacunas y hacia 2022 y más allá, según Edwards. Los precios de las acciones y el aumento de la curva de rendimientos reflejan esa perspectiva. Sin embargo, si el crecimiento de los próximos meses se tambalea y el IPC subyacente y el PCE llegan a cero, ¿los mercados lo obviarán?

Edwards duda que el mercado sea tan optimista.

Una economía vacilante y una disminución de la inflación subyacente, consistente con lo que ha sucedido en Japón y Europa, llevará a la desaparición de lo que él llama "trade de rotación cíclica". Es el trade basado en el rendimiento superior del valor sobre el crecimiento durante el último mes más o menos, después de una década de dominio del crecimiento.

Esa inversión se acelerará por el nivel extremo de optimismo que comparten los participantes en el mercado, que se muestra en una serie de indicadores: flujos hacia los fondos de inversión, sentimiento alcista/bajista y la relación put/call.

La recuperación del valor estuvo muy vinculada al aumento de las expectativas de inflación implícitas, según se midió en el mercado de bonos de los Estados Unidos. Sin embargo, se trata de un aumento artificial. El QE de la Reserva Federal, especialmente durante abril y mayo, se inclinó hacia los TIPS 8bonos ligados a la inflación) para impulsar las expectativas de inflación hacia arriba, y ese efecto ha persistido, según Edwards.

Este también podría ser el momento para una corrección saludable de la renta variable, según Edwards.

Los aspectos clave de la Edad de Hielo son la deflación, el estancamiento secular y el exceso de inversión sobre el ahorro, y están unidos a la caída de los precios de las acciones y al rendimiento superior del crecimiento sobre el valor.

El problema de un shock deflacionario es que también reduce el crecimiento económico reportado y del crecimiento de los ingresos corporativos. Esto será especialmente perjudicial para las empresas con una carga de deuda excesiva.

Edwards reconoció que no vio el efecto de la pandemia en las acciones tecnológicas, que han liderado el rendimiento del mercado de valores durante la mayor parte de este año.

Pero no está de acuerdo con el economista de Yale Robert Shiller y Martin Wolf, que escribe para el Financial Times, quienes dicen que las valoraciones de las acciones y el elevado índice CAPE se justifican por los bajos rendimientos reales. A medida que los rendimientos de los bonos bajan, los P/Es aumentan inicialmente, escribe. Pero una vez que los rendimientos bajan del 3% y se mueven hacia cero, las relaciones P/E se contraen. Eso es cierto fuera de los EE.UU., especialmente en Europa, pero no es cierto en los EE.UU. debido a la "burbuja" de las FAANG, según Edwards.

Si los EE.UU. se enfrentan a una recesión económica u otra recesión, las ganancias de las tecnológicas, que fueron impulsados por la pandemia, caerán bruscamente mientras caen las rentabilidades de los bonos. Esto podría ser el catalizador que desencadene una corrección del mercado, según Edwards.

A más largo plazo, cree que habrá una mayor cooperación monetaria y fiscal, y que los Estados Unidos adoptarán la teoría monetaria moderna (MMT) y la monetización de su deuda. Esta es la gran fusión. Una señal de esto, que ya ha sucedido en el Reino Unido, es que los gobiernos están dirigiendo a los bancos comerciales a prestar con préstamos garantizados por el gobierno. Esos préstamos están fuera de la hoja de balance del gobierno,es decir, hasta que se impaguen. Esto significa que los gobiernos pueden crear dinero sin depender del banco central, lo cual es importante en la Eurozona.

Los déficits presupuestarios persistirán, según Edwards. No habrá un ajuste fiscal, pero habrá represión financiera, y beneficiará a la ciclicidad y a las acciones de valor. Pero eso no surtirá efecto ahora. A corto plazo, la economía de EE.UU. sufrirá, especialmente las empresas zombis con cargas de deuda excesivas.

En los próximos tres a seis meses, cuando llegue la última ola de deflación, como ha sucedido en Europa y Japón, el resurgir del valor se invertirá y el crecimiento volverá a ser favorecido, según Edwards.

Una vez que el gran deshielo esté en marcha, el público insistirá en que los responsables políticos continúen con la MMT y con políticas de monetización similares. Históricamente, cuando el crecimiento de la oferta monetaria supera el crecimiento económico, se produce la inflación. La inflación podría ocurrir el próximo año, según Edwards. Está de acuerdo con los aspectos descriptivos de la MMT pero teme que las fuerzas políticas obliguen a que continúe indefinidamente.

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