El riesgo oculto en las acciones como “religión”

Una propiedad básica de la religión es que el creyente da un salto de fe: creer sin esperar pruebas. A menudo se encuentra esta propiedad de la religión en otros lugares inesperados, por ejemplo, en el mercado de valores. Una empresa tarda un tiempo en tener seguidores “religiosos”: sólo unas pocas empresas de alta calidad, respetadas y con un largo historial llegan a ser adoradas por millones de inversores. Mi socio, Michael Conn, las llama “acciones religiosas”. La acción tiene que hacer felices a muchos accionistas durante un largo periodo de tiempo para formar este vínculo psicológico.

Las historias (que a menudo son ciertas) de familiares o amigos que compran unos cientos de acciones de la empresa y se hacen millonarios tienen que supurar un tiempo para que una acción se convierta en una religión. Poco a poco, el éxito pasado de la empresa se convierte en una verdad absoluta y eterna. La creencia de los inversores se consolida: el éxito del pasado ofrece una imagen clara del futuro.

Poco a poco, los inversores pasan de ser accionistas prudentes a animadores ruidosos. La dirección es elogiada como visionaria. El valor se convierte en un valor de una sola decisión: comprar. Esta euforia no se crea de la noche a la mañana. Lleva mucho tiempo crearla, y muchos pesimistas sanos tienen que convertirse en creyentes antes de que una acción se convierta en una «religión».

Una vez que una acción se eleva a la categoría de “religión”, cuidado: La lógica sale por la ventana. Los analistas empiezan a utilizar letras del Tesoro para descontar los flujos de caja de la empresa con el fin de justificar valoraciones extraordinarias. ¿Por qué, se preguntan, utilizar otro tipo de descuento si no hay riesgo? Cuando un T-bill no sirve, de repente se descubren nuevos parámetros de valoración “más apropiados”.

Otros inversores ni siquiera intentan justificar la valoración: la acción me fue bien en el pasado, ¿por qué iba a dejar de funcionar en el futuro? La fe se ha apoderado del valor. Los fundamentales se han convertido en una víctima de la «religión bursátil». Estas acciones están muy extendidas. La percepción común es que no son arriesgadas.

El público en general adora estas empresas porque puede identificarse con sus marcas. Un marido moribundo le diría a su mujer: “Nunca vendas _______ (rellene el espacio en blanco con el nombre de la empresa)”. Cada vez que surge un problema en una “acción religiosa”, se obvia con el comentario de que “no es como si la empresa fuera a quebrar». Es cierto que una empresa de “acciones religiosas” es un líder sólido en casi todos los segmentos del mercado en los que compite y que los productos de la empresa llevan una marca fuerte. Sin embargo, siempre hay que distinguir entre buenas empresas y buenas acciones.

Coca-Cola es un ejemplo clásico de “acción religiosa”. Hay muy pocas empresas que hayan ofrecido un rendimiento tan constante durante tanto tiempo y que tengan una marca internacional tan fuerte como Coca-Cola. Es difícil no admirar a la empresa.

Pero la admiración por Coca-Cola alcanzó un nivel increíble a finales de los noventa. En los diez años anteriores a 1999, Coca-Cola aumentó sus beneficios un 14,5% anual, algo impresionante para una empresa de 103 años. Tenía muy poca deuda, un gran flujo de caja y una gestión de primer nivel. Esta admiración tenía un precio muy alto: Coca-Cola tenía un PER de 47,5 veces. Ese PER era 2,7 veces el PER del mercado. Incluso después de que las letras del Tesoro ya no pudieran justificar la valoración de Coca-Cola, los analistas empezaron a valorar los activos “ocultos”: la marca mundial de Coca-Cola. Ningún gestor de fondos fue despedido por poseer Coca-Cola.

Puede que la empresa no tuviera mucho riesgo empresarial. Pero en 1999, la elevada valoración estaba poniendo precio a unas expectativas imposibles de cumplir para cualquier empresa madura. “El futuro ya no es lo que era”, Yogi Berra nunca nos defrauda. El éxito durante un periodo prolongado de tiempo plantea un problema a cualquier empresa: la ley de los grandes números.

La enorme cuota de mercado nacional e internacional, combinada con la madurez del mercado de refrescos, ha hecho muy difícil para Coca-Cola aumentar los beneficios y las ventas a tasas comparables a las de los años anteriores a 1999. En los últimos cinco años, los beneficios y las ventas han crecido un 2,5% y un 1,5% respectivamente. Tras la muerte de Roberto C. Goizueta, Coca-Cola tuvo dificultades para encontrar un buen sustituto, algo que necesitaba urgentemente.

La vejez y la artritis acaban por alcanzar a las “acciones religiosas”. Ninguna empresa puede crecer a un ritmo rápido para siempre. El crecimiento de los beneficios y las ventas acaba por desacelerarse. Esto conduce a una deflación gradual de la prima de «religión». En el caso de Coca-Cola, el descenso de su estatus “religioso” se tradujo en una caída de casi el 20% en el precio de la acción, frente a un aumento del 65% en el mercado general durante el mismo periodo. Y a los precios actuales, la acción no es barata ni mucho menos. Cotiza a 25 veces los beneficios de diciembre de 2004, a pesar de que las expectativas de crecimiento de las ventas son de un solo dígito y las del beneficio por acción de dos dígitos.

La prima religiosa tarda un tiempo en desinflarse del todo, porque la fe es una emoción muy fuerte. Tiene que aflorar mucha frustración por unos resultados por debajo de lo esperado.

La decepción va minando la fe día a día. Los valores “religiosos” no son valores seguros. El salto de fe y la percepción de seguridad tienen un gran coste: el riesgo oculto de reducción de la «prima religiosa». El riesgo está oculto porque nunca se manifestó en el pasado. Los valores «religiosos», por definición, han tenido un historial increíblemente consistente. Rara vez se ha observado riesgo.

Sin embargo, este riesgo oculto es único porque no se trata de si aparecerá, sino de cuándo. Es muy difícil predecir hasta qué punto se inflará la prima antes de desinflarse, pero acabará desinflándose. Cuando lo haga, el daño a la cartera puede ser enorme.

Las acciones religiosas suelen tener un peso desproporcionado en las carteras porque nunca se venden, lo que expone al inversor precavido a riesgos aún mayores. Coca-Cola no está sola en este exclusivo club. General Electric, Gillette, Berkshire Hathaway también son miembros orgullosos del club de las “acciones religiosas”. Entre los miembros anteriores estarían: Polaroid - en quiebra; Eastman Kodak - en una importante reestructuración; AT&T - luchando por mantenerse a flote. Sus acciones han bajado de más de 80 dólares en 1999 a 18 dólares en la actualidad.

Las emociones no tienen cabida en la inversión. La fe, el amor, el odio y el asco deben dejarse para otros aspectos de nuestra vida. La mayoría de las veces, las emociones nos llevan a hacer lo contrario de lo que necesitamos para tener éxito. Los inversores deben ser agnósticos respecto a las «acciones religiosas». La comodidad y la falsa sensación de certeza que esos valores aportan a la cartera tienen un coste enorme: un rendimiento inferior prolongado.

El objetivo de este artículo no es hacer predicciones, sino advertir a los lectores de que el éxito a largo plazo de determinadas empresas crea un culto y deforma el pensamiento.

Con la excepción de Berkshire Hathaway, estas empresas mencionadas han producido rendimientos mediocres. En el mejor de los casos, sus rendimientos fundamentales en su vejez fueron sólo una fracción de lo que fueron cuando estas empresas eran más jóvenes y el mundo era suyo.

Para mi sorpresa, las acciones de Coca-Cola siguen cotizando con una valoración alta. Su negocio ha funcionado como el viejo que es, con unos ingresos y beneficios que crecen sólo un 3-4% al año. Los días de crecimiento de ingresos y beneficios de dos dígitos quedaron en los años 80 y 90, aunque la alta valoración se mantiene.

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