Lecciones históricas de las burbujas tecnológicas

La IA tiene un aire de "esta vez es diferente". El optimismo rara vez estalla sobre la misma tecnología dos veces; por eso la historia no se repite, sino que rima. La tecnología que está en el centro de la manía es diferente cada vez. Lo que no cambia con el tiempo son las emociones humanas: el miedo a perderse algo y luego el miedo a perderlo, en ese orden.

Los humanos somos optimistas. Lo necesitamos; es esencial para nuestra supervivencia y progreso; pero a la larga, llevamos nuestro optimismo demasiado lejos. El cementerio de las ruinas financieras está lleno de estas historias.

Ya he machacado hasta la saciedad a las puntocom y a los Nifty Fifties, así que retrocedamos otro siglo. Mi amigo el brillante Edward Chancellor escribió sobre el auge y la quiebra del ferrocarril en Inglaterra en el siglo XIX. Aquí está, editado para abreviar:

"El primer ferrocarril que utilizó locomotoras de vapor se inauguró en 1825 y se diseñó para transportar carbón, no pasajeros. Los promotores del ferrocarril simplemente no apreciaron la demanda potencial de viajes de alta velocidad. Sin embargo, el éxito de la inauguración del ferrocarril de Liverpool y Manchester en 1830 demostró la viabilidad comercial del transporte de pasajeros. A principios de la década de 1840, la red ferroviaria británica superaba los 3.000 kilómetros. Las compañías ferroviarias ofrecían a los inversores unos beneficios aceptables, aunque no espectaculares.

De repente, la fiebre del ferrocarril se apoderó de la nación. Los entusiastas promocionaban el transporte ferroviario no sólo por sus beneficios económicos, sino por sus efectos benignos sobre la civilización humana. Una revista preveía un día en que 'el mundo entero se habrá convertido en una gran familia que hablará una sola lengua, gobernada en unidad por leyes semejantes y adorando a un solo Dios'. En los dos años siguientes a 1843, el índice de acciones ferroviarias se duplicó.

La inversión alcanzó el 7% de la renta nacional británica. Los entusiastas del ferrocarril predijeron que el ferrocarril pronto sustituiría a todas las carreteras del país y que 'el tránsito a caballo y a pie estará casi extinguido'.

En 1845, los ferrocarriles británicos transportaban cerca de 34 millones de pasajeros. Para que las 8.000 millas de vías férreas recién autorizadas rindieran el 10% previsto, los ingresos totales de la industria y el tráfico de pasajeros tendrían que quintuplicarse o más, todo ello en sólo cinco años. 'Pero se dejaron engañar por la psicología colectiva de la manía', escribe Odlyzko.

En 1847 estalló una grave crisis financiera, inducida en parte por el desvío de grandes cantidades de capital hacia proyectos ferroviarios poco rentables. Resultó que las previsiones de ingresos de los llamados 'tomadores de tráfico' eran demasiado optimistas. Los ingenieros ferroviarios subestimaron los costes. La moda de construir líneas directas entre grandes centros urbanos resultó equivocada, ya que la mayor parte del tráfico resultó ser local. Como resultado, la red ferroviaria británica sufrió un exceso de capacidad. A finales de la década, el índice de acciones ferroviarias había descendido un 65% desde su máximo de 1845. "

La burbuja del ferrocarril en Inglaterra es sólo un ejemplo; hay cientos de historias similares a lo largo de la historia de los mercados. Todas comparten este tema:

Una nueva tecnología aparece en el horizonte. En las primeras fases, la inversión es racional, pero llega un momento en que la excitación, la imaginación y el optimismo se apoderan de la situación, lo que lleva a un exceso de inversión (que suele crear una burbuja financiera). Los inversores ganan mucho dinero hasta que la mayoría lo pierde todo. Cuando el polvo se asienta, sólo sobreviven unas pocas empresas.

Este boom de la IA me recuerda al sector de las telecomunicaciones en la década de 1990. Internet iba a cambiar el mundo, y lo hizo, pero antes tuvimos un tremendo exceso de capacidad en fibra global y equipos de telecomunicaciones.

Se podría decir que las empresas de telecomunicaciones sobrestimaron la demanda de banda ancha e infravaloraron los cambios tecnológicos, y eso sería cierto. Pero había una dinámica más matizada en juego, lo que los economistas llaman la falacia de la composición: Lo que es cierto para un participante no lo es necesariamente para el grupo.

He aquí un ejemplo rápido: Si estás en un partido de fútbol y te pones de pie, verás mejor. Pero si todo el mundo se levanta, nadie ve mejor. En el sector de las telecomunicaciones, el optimismo llevó a la acción colectiva de cientos de participantes que invirtieron cientos de miles de millones de dólares en fibra e infraestructuras, acabando con la economía del negocio.

Lo que hizo aún más compleja esta situación fue el imperativo institucional. Habría sido difícil para los directores ejecutivos de estas empresas renunciar a realizar estas inversiones y conservar sus puestos de trabajo. Los accionistas probablemente se habrían rebelado y los habrían despedido.

Los nuevos avances tecnológicos se construyen sobre las espaldas de inversores de capital optimistas (su vecino) y montones de deuda. Miles de millones de dólares de mala inversión, cientos de miles de millones de pérdida de valor de mercado, unas cuantas grandes quiebras, y acabamos teniendo una increíble red mundial de telecomunicaciones. Estas empresas están en su mayoría olvidadas y no están ahí para recordarnos su efímera gloria. La mayoría de los inversores de hoy no recuerdan las magníficas empresas del sector de las telecomunicaciones que iban a cambiar el mundo y que había que poseer a cualquier precio: Nortel, JDS Uniphase, Ciena, Level 3 Communications, Qwest Communications... la lista es larga.

Algo parecido está ocurriendo hoy en día con las inversiones en IA. Fíjese en el gasto y la escala a la que cada empresa está invirtiendo en IA: creen que no pueden no hacer estas inversiones. La factura total será de cientos de miles de millones.

A diferencia de las empresas de telecomunicaciones de la década de 1990, los 7 Magníficos tienen negocios que generan mucho flujo de caja, por lo que no estoy prediciendo que vayan a quebrar. Pero es muy probable que colectivamente hayan invertido demasiado en IA, y los beneficios de esta inversión serán muy decepcionantes.

Además, aunque hoy sea difícil de imaginar, es muy probable que dentro de cinco o diez años su magnificencia se haya desvanecido. El ego, la nueva competencia, la casi inevitable mala inversión y el bajo rendimiento de las acciones y, por tanto, la disminución de la moral de los empleados suelen ser los responsables de ello. Habrá nuevas empresas, no menos magníficas, y nuevas burbujas. Y es de esperar que este maratoniano siga escribiendo sobre por qué no corre sprints.

Mientras tanto, vamos a jugar a juegos que creemos entender y que podemos ganar a largo plazo (aunque no podemos prometer nada). Nuestro objetivo no es aportar "emoción" a su cartera, y lo que poseemos va a dar lugar a una conversación aburrida con su vecino que tiene una mano caliente en este momento.

Con suerte, este aburrimiento dará sus frutos. Su vecino, después de perder una buena parte de su patrimonio neto, contratará a alguien como nosotros para gestionar su reducido y menos magnífico nido de huevos y probablemente se avergonzará de hablar con usted sobre su cartera y en su lugar pasará a los deportes y la política.

No jugamos a juegos que son emocionantes e incluso gratificantes a corto plazo, pero que están destinados al fracaso cuando el polvo se asienta.

A título personal, tengo que dar las gracias a Michael Conn, cofundador de IMA, por haber creado el ADN de IMA y por el impacto que tuvo en mí. Mike es sin duda un visionario. Me contrató el 31 de agosto de 1997, cuando yo llevaba sólo seis años en Estados Unidos. Esto fue años antes de obtener un título de posgrado en finanzas y mi CFA, antes de enseñar inversiones en la universidad, antes de escribir libros. Mi inglés era horrible y estaba en el último semestre de mi licenciatura en finanzas en la Universidad de Denver. Él vio en mí más de lo que yo veía en mí mismo.

El mercado bursátil estadounidense estaba en las primeras fases de la burbuja de las puntocom, y los tres años siguientes fueron traicioneros. Recuerdo innumerables reuniones con clientes que estaban molestos con Mike por no entrar en el juego de las puntocom y los valores tecnológicos que todo el mundo "tenía que tener". La cartera de IMA iba bien, pero carecía de la emoción y los rendimientos de alto octanaje que el nuevo mundo había ofrecido. Mike nos explicó pacientemente que poseíamos muchas empresas infravaloradas de alta calidad. Aunque no sabía cuándo terminaría esta manía, sabía que lo haría, provocando muchas lágrimas entre los que habían estado descorchando champán.

Algunos clientes apreciaron sus ideas, otros no y cancelaron sus cuentas y buscaron gestores que "cumplieran". Mike no se inmutaba por las cancelaciones y se ceñía a lo que tenía sentido. Estaba dispuesto a perder clientes, pero no su dinero.

Hay una cita que a menudo se atribuye a Albert Einstein: "Locura es hacer lo mismo una y otra vez y esperar resultados diferentes". Como inversor, especialmente si gestionas el capital de otra persona, tienes que estar ligeramente loco. Durante las manías del mercado, el tiempo se ralentiza como años de perro. Tienes que seguir haciendo lo mismo (racional) pero esperar un resultado diferente, sabiendo que en algún momento llegará.

Ver a Mike sin miedo a ser racional -contrario, si se quiere- cuando el mundo se volvía loco por la última moda, me inculcó este gen contrarian.

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