Recientemente hemos leído una analogía en la que el autor compara el estado actual de los precios de los activos con un avión que vuela a 15.000 metros. Lamentablemente, no podemos encontrar el artículo y proporcionar su enlace. La esencia es que las valoraciones del mercado están volando a una altitud anormalmente alta. Si bien nuestro avión de mercado no puede sostener tales alturas a largo plazo, tampoco hay muchas razones para sospechar que vaya a caer del cielo.

Muchos inversores están escribiendo sobre el estado actual de las valoraciones extremas de la renta variable y la renta fija. Sorprendentemente, hay pocos estudios que se centren en lo que mantiene las valoraciones en esos niveles. La liquidez es el ascensor de nuestra burbuja de activos y vale la pena examinarla de cerca para evaluar mejor la posible trayectoria de los mercados.

En el mundo de la inversión, la liquidez se refiere a la facilidad y el coste con que se pueden comprar y vender los activos financieros.

Por ejemplo, las letras del Tesoro de Estados Unidos son muy líquidas. Pueden cambiar de manos de un momento a otro y, por lo general, al precio vigente en el mercado.

Los bienes inmuebles están en el otro lado del espectro de la liquidez. Las casas o los terrenos, por ejemplo, pueden tardar meses o incluso años en venderse. El vendedor suele reducir el precio de venta y/o negociar un precio más bajo para lograr la venta. Los impuestos, las tasas, las inspecciones y las dilatadas fechas de liquidación desvirtúan aún más el proceso. 

El término liquidez se aplica a los activos individuales, como ya se ha dicho, pero también puede describir las condiciones generales del mercado.

"El mercado es como una gran sala de cine con una pequeña puerta". Nassim Taleb

La gente suele entrar en una sala de cine en un flujo constante. Algunos llegan temprano, mientras que otros se apresuran al comenzar la película para encontrar un asiento. Al salir, hay una salida ordenada, pero se tarda un poco más porque todos salen al mismo tiempo. En la jerga del mercado, podemos describir la entrada y salida regular de una película como generalmente líquida.

Si hay una urgencia masiva por salir del cine, la salida se vuelve desordenada o ilíquida. En la crisis financiera de 2008, la liquidez de muchos valores era escasa. Piense en ello como si se tratara de un teatro abarrotado cuando se produce un incendio. No sólo era difícil salir, sino que la única manera de salir, o de vender activos, era si alguien estaba dispuesto a entrar.

Cuando los precios suben de forma constante y previsible a lo largo de meses o años, y la posibilidad de comprar o vender una inversión es transparente y eficiente, la importancia de la liquidez suele darse por supuesta e ignorarse. Los precios que observamos en nuestros monitores son los precios a los que podemos vender.

A veces, la liquidez se desvanece y los mercados se vuelven desordenados y volátiles rápidamente. El precio al que podemos vender puede alejarse considerablemente de lo que vemos en las pantallas de nuestros ordenadores. Un cambio tan rápido en el entorno es el resultado de la incertidumbre y la ansiedad, ligadas a la creciente volatilidad. La liquidez es valiosa, y tiene un coste elevado en estas situaciones.

Hay quien dice que los bancos siempre están dispuestos a prestar a quienes no necesitan dinero y nunca a los que sí lo necesitan. El concepto de liquidez es muy similar: siempre es más abundante cuando menos se necesita y nunca está disponible cuando más se necesita.

Cuanto más líquido sea un activo o una cartera, más fácil será venderlo o gestionarlo en caso de liquidez y evitar las dificultades financieras. Por ello, merece la pena conocer las características de liquidez de nuestras participaciones tanto en períodos de excelente como de escasa liquidez.

Para tener una perspectiva de por qué esto es tan importante, estudiamos a continuación algunos períodos de iliquidez históricamente horrendos.

Desde enero hasta el 25 de agosto de 1987, el índice industrial Dow Jones (DJIA) subió un 40%. Tras esa fuerte subida, el mercado empezó a tambalearse lentamente. Entre el pico de finales de agosto y el 16 de octubre, el DJIA cayó un 18%.

A pesar de haber cedido la mitad de las ganancias del año, pocos inversores prestaron atención a dos acontecimientos aparentemente sin importancia. En primer lugar, el Congreso estaba debatiendo una legislación que gravaría determinadas actividades de fusión y adquisición (M&A). En segundo lugar, una nueva herramienta de gestión de inversiones, el seguro de carteras, estaba ganando amplia popularidad. Los gestores de inversiones asociados a las fusiones y adquisiciones y a los seguros de carteras estaban añadiendo liquidez a los mercados e impulsando los precios al alza, pero pocos habían pensado en cómo podrían reaccionar esos inversores en caso de que el mercado bajara.

La preocupación por la legislación propuesta provocó la venta por parte de las mesas de arbitraje de riesgos que especulaban con la actividad de fusiones y adquisiciones. En respuesta, las estrategias de aseguramiento de carteras necesitaron vender. Una importante fuente de liquidez del mercado durante el año anterior se vio de repente en una necesidad desesperada de liquidez.

El 19 de octubre de 1987, el DJIA cayó un 25% en lo que se conoce como Lunes Negro.  En sólo 38 días naturales, el mercado cedió el 100% de las ganancias de los ocho meses anteriores.

Fuente: Real Investment Advice

A menudo se culpa a las trampas de los seguros de cartera de las pérdidas récord, pero el verdadero culpable fue una abrupta pérdida de liquidez.

Apenas unas semanas antes del lunes negro, los mercados parecían abundantes en liquidez.

En julio de 2007, el hedge fund Sowood Capital cerró sus puertas al deshacerse bruscamente de una cartera de hipotecas altamente apalancadas y sin liquidez. A pesar de haber acumulado finalmente 1.600 millones de dólares en pérdidas del fondo, las inversiones fueron calificadas por Standard & Poor's como "ni poco comunes ni excesivamente arriesgadas". 

En cambio, el error de Sowood fue el amplio uso del apalancamiento para comprar los activos. El fallo de Sowood fue la falta de efectivo o de activos líquidos que pudieran aportar como margen cuando se lo exigían quienes les prestaban. Una reserva de liquidez les habría permitido depositar garantías y evitar la venta de activos ilíquidos en un mercado ilíquido.

Aunque los problemas de Sowood empezaron en la primavera de 2007, cuando el mercado de las hipotecas de alto riesgo comenzó a desmantelarse, hay pocos indicios de que tomaran medidas para gestionar los riesgos de liquidez. De hecho, hay rumores de que Sowood añadió activos de riesgo y redujo aún más la liquidez en una señal de falsa confianza.

En última instancia, la desaparición del fondo se produjo en un breve plazo de cinco días hábiles y terminó con una pérdida del 53% y el cierre del fondo. El mayor fallo no fue necesariamente las inversiones en sí mismas, sino el no haber tenido en cuenta un cambio en las condiciones de liquidez.

A mediados de 2008, cuando Ben Bernanke seguía sin saber que había una recesión económica y restaba importancia a los efectos del mercado de hipotecas de alto riesgo, los mercados eran cada vez más erráticos. La estabilidad del mercado tras el rescate de Bear Stearns/JP Morgan en marzo de 2008 fue una efímera fachada de calma. El caos estalló en agosto, cuando Fannie Mae y Freddie Mac, que en conjunto poseían 1,2 billones de dólares de hipotecas principalmente de alta calidad y con un fuerte apalancamiento, se vieron obligados a reconocer el deterioro del valor de sus activos. Debido a la combinación de un apalancamiento excesivo y la erosión de la liquidez, recaudaron desesperadamente dinero para apuntalar su capital. La mayor parte provino del gobierno (contribuyente), ya que su regulador las puso bajo tutela.

Otros tenedores apalancados de bonos hipotecarios, como los mayores bancos del mundo y varias compañías de seguros internacionales, se vieron sometidos a una presión similar. Entre agosto de 2008 y marzo de 2009, la amenaza de impago de los bancos y las empresas creció a medida que el valor de los activos inmobiliarios seguía cayendo. Estos acontecimientos crearon una erosión de la confianza entre los bancos y los inversores. La liquidez era difícil de encontrar en casi todos los mercados de activos.

Durante la crisis, los agujeros de liquidez eran habituales, incluso en los activos más líquidos y de menor riesgo. En una aberración única, algunos activos de alta calidad bajaron más de precio que los de menor calidad, ya que los inversores vendieron todo lo que tenía una oferta. La incertidumbre y la pérdida de liquidez llegaron a ser tan problemáticas que muchos mercados de activos de riesgo se cerraron estructuralmente. No existía ninguna oferta que los vendedores pudieran considerar. Los que estaban en apuros no tenían otra opción que vender agresiva e indiscriminadamente los activos de mayor calidad. La necesidad de desapalancarse y conseguir liquidez superó todo lo demás.

Desde la crisis financiera, la Fed y la mayoría de los demás bancos centrales han tomado medidas sin precedentes para mantener los tipos de interés en mínimos de varios siglos. Además, refuerzan sus balances mediante el QE, aportando así cantidades directas e indirectas de liquidez excesiva a los mercados.

El siguiente gráfico, cortesía de Lohman Econometrics, muestra la correlación entre el valor de los activos y los activos de los bancos centrales.

Fuente: Real Investment Advice, Bloomberg

La Fed no sólo proporciona cantidades masivas de liquidez, sino que estimula a los inversores a utilizar la deuda para invertir. Este proceso crea aún más liquidez.

El siguiente gráfico muestra cómo la deuda para invertir beneficia a los mercados al alza, pero su eliminación da lugar a fuertes caídas. El segundo gráfico muestra que el uso actual de esta deuda, como porcentaje de la economía, está en máximos de 60 años. 

Fuente: Real Investment Advice

Fuente: Real Investment Advice, Advisor Perspectives, Bloomberg

Una vez comprendidos los tres ejemplos históricos, los inversores deberían preguntarse qué pasaría si el ascensor de la liquidez que mantiene a nuestro avión de mercado en el aire se desvanece. Más directamente, ¿qué pasaría si la Reserva Federal redujera la liquidez o, peor aún, fuera repentinamente incapaz de proporcionarla? Un brote inflacionario o una caída desordenada del dólar son dos de esas bolsas de aire que podrían desarrollarse con bastante rapidez. Otros muchos no son tan evidentes.

Cuando estamos sanos, rara vez pensamos en el aire que respiramos o en el agua que bebemos, a pesar de su enorme importancia para el funcionamiento normal del organismo. De la misma manera, los inversores y los medios de comunicación hablan con indiferencia de la palabra "liquidez", pero no comprenden su importancia.

Como vemos hoy, los extremos de la tranquilidad se ven como un "todo despejado". En realidad, son advertencias futuras.  Los ejemplos que ofrecemos, y muchos otros, subrayan que el momento de comprender, seguir y reforzar la liquidez es precisamente cuando está más disponible, y todos los demás la dan por sentada.

No estamos prediciendo un inminente incendio en la sala de cine del mercado ni que nuestro avión de valoración se desplome repentinamente 10.000 metros. Sin embargo, les recordamos que tales acontecimientos no son infrecuentes y que, dado el entorno actual, lo mejor es tener un plan preparado para tal evento de liquidez.

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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.

Fuente / Autor: Real Investment Advice / Michael Lebowitz

https://realinvestmentadvice.com/the-lifeline-of-markets-liquidity-defined/

Imagen: Liberty Street Economics