En busca de la estabilidad

En los últimos dos años, como muchos otros, he visto cómo los tecnólogos han intentado recrear el sistema bancario. Gente inteligente, que ha combinado los principios de la economía con la informática para replicar las estructuras de las "finanzas tradicionales" en el ecosistema de las criptomonedas.

La dificultad es que los sistemas financieros tienden a la inestabilidad. Esto se debe a que las finanzas se basan en la confianza, y la confianza puede ser efímera. En las finanzas tradicionales, se ha acumulado un conjunto de herramientas a lo largo de los años para apoyar la confianza, pero en el nuevo ecosistema pueden faltar herramientas similares. Quizás no sea una sorpresa. Las protecciones en las finanzas tradicionales evolucionaron a lo largo de siglos de prueba y error. Tras las guerras napoleónicas de la segunda mitad de la década de 1810, la economía del Reino Unido se caracterizó por una intensa inestabilidad financiera; hubo que esperar a la Ley de la Carta Bancaria de 1844 para infundir algo de calma, y eso fue sólo el principio.

En cambio, el sistema criptofinanciero paralelo ha crecido muy rápidamente. En muchos casos, sus pioneros ni siquiera se dieron cuenta de que estaban recorriendo un camino ya transitado:

"Recuerdo que al principio del proyecto ni siquiera nos dimos cuenta... de que estábamos construyendo un protocolo que hacía lo mismo que la banca de reserva fraccionaria, que hacía algo muy parecido a cómo funciona un balance bancario y que lo estábamos implementando como un protocolo de cadena de bloques. Pensamos que estábamos haciendo algo completamente, totalmente diferente de cómo el dinero por lo general trabajó en el sentido tradicional."

La incapacidad de establecer protecciones sólidas se puso de manifiesto el mes pasado cuando un proyecto de criptomonedas, Terra, explotó de forma espectacular. El proyecto era una novedosa stablecoin, un tipo de dinero de emisión privada que sustenta la nueva arquitectura financiera que se está construyendo en torno a las criptomonedas. A diferencia de otros criptoactivos, las stablecoins están diseñadas para ser, bueno, estables. La mayoría están vinculadas al dólar estadounidense y están pensadas para seguirlo uno a uno. Durante la mayor parte de su (aunque corta) vida, 1 TerraUSD valía 1 dólar estadounidense, hasta que un día dejó de valer. A principios de este mes, el mecanismo de seguimiento de Terra colapsó, llevándose consigo el valor de un TerraUSD; hoy 1 TerraUSD vale unos míseros 9 centavos. Justo antes de su colapso, el valor de TerraUSD en circulación era de 30.000 millones de dólares, la mayor parte de los cuales ha desaparecido.

En palabras de Mark Twain, "No es lo que no sabes lo que te mete en problemas. Es lo que sabes con seguridad lo que no es así".

Entonces, ¿qué fue lo que falló? ¿Y qué pueden enseñarnos doscientos años de historia monetaria sobre la estabilidad financiera? Para responder a esto, tenemos que profundizar en la mecánica de las stablecoins.

En la economía moderna, la mayor parte del dinero adopta la forma de depósitos bancarios. Así que para crear un sistema financiero paralelo, primero hay que crear depósitos bancarios paralelos. Los criptoempresarios lo hacen a través de las stablecoins.

Hay varias formas de vincular el valor de una stablecoin al de un activo ampliamente reconocido como el dólar estadounidense. Una de ellas es almacenar el equivalente en dólares estadounidenses en reserva: por cada nueva stablecoin que se emite, se tienen dólares estadounidenses equivalentes en la trastienda para respaldarla. Otra opción es guardar otros activos, pero tomar más de los que se necesitan para que haya un colchón que amortigüe las fluctuaciones entre el valor de esa garantía y el dólar estadounidense. Así, en lugar de tener dólares estadounidenses en la trastienda en una proporción de 1:1, tienes otra cosa en una proporción de 1,5:1, digamos. Si el valor de esa garantía cae, tienes tiempo de pedir más y si no llega, simplemente rescatas la stablecoin.

Terra no ha optado por ninguno de estos enfoques, sino por un tercero: la intervención en el mercado. Para ello utilizó otra moneda que creó, Luna, que confería derechos de propiedad sobre el sistema que estaba creando. Si, debido al aumento de la demanda, 1 TerraUSD subía de valor a 1,01 USD, sus protocolos permitirían a los titulares de Luna cambiar 1 USD de Luna por 1 TerraUSD, dándoles un beneficio de 0,01 USD. Si, debido a la caída de la demanda, el valor de 1 TerraUSD cayera a 0,99 USD, los protocolos permitirían a los poseedores de TerraUSD intercambiar 1 TerraUSD por 1 USD de Luna. Dado que puedes comprar 1 TerraUSD por 0,99 USD y cambiarlo por 1 USD de Luna, ganas 0,01 USD.

Si parece un poco complicado es porque lo es, y has hecho bien en mantenerte al margen. La alquimia funciona bien siempre que Luna tenga algún valor. Dicho valor puede provenir de las tasas de transacción que el sistema recauda a medida que crece, de las subvenciones dirigidas a los titulares de Luna o de un marketing agresivo. Al reconocer que todo el edificio se basa en el valor percibido de Luna, Terra movilizó las tres estrategias, y no menos la tercera: el marketing agresivo. Su fundador, Do Kwon, no fue tímido en Twitter:

Interfaz de usuario gráfica, Texto, Aplicación

Descripción generada automáticamente

Fuente: Net Interest, Twitter

Nueve meses después de aquel canje, la confianza en Luna se evaporó y, con ella, Terra. El catalizador preciso es intrascendente: algunos tenedores comenzaron a reevaluar el valor de Luna, y se contagió. Se produjo un bucle de perdición, ya que la organización se vio obligada a emitir más Luna para proteger el valor de TerraUSD, incluso cuando el precio de Luna cayó. Frances Coppola tenía razón: los mecanismos de autocorrección no funcionan cuando los humanos, presas del pánico, salen en estampida.

Las paridades rara vez sobreviven a unos cimientos poco firmes y las recompensas ajustadas al riesgo de apostar contra ellas pueden ser enormes dada la asimetría de los beneficios. En la década de 1990, George Soros hizo miles de millones para los inversores que apostaban contra las paridades monetarias inestables. La incertidumbre clave es el momento. El éxito de Soros se debió tanto al momento y al tamaño de sus operaciones como a la dirección. Colocó su apuesta inicial contra la libra esterlina en agosto de 1992 y la incrementó días antes de que se rompiera la paridad en septiembre. Un gestor de fondos de criptomonedas dijo sobre la situación de Terra: "Esta es la razón por la que no empezamos a vender esta cosa hasta hace poco... No quiero decir exactamente cuándo, pero fue en algún momento de este mes y en realidad no fue antes de eso, cuando nos pusimos en corto. Y sabes, creo que con algo como esto, ser temprano es casi tan malo como estar equivocado".

En un cruel giro del destino, un gestor de fondos de cobertura macro que debería haber sido más escéptico sobre la durabilidad de las fijaciones de activos es Mike Novogratz. Como fundador y consejero delegado de Galaxy, estaba fuertemente invertido en Terra: la firma fue una de las primeras inversoras en Terra e incluso tenía un tatuaje de Luna tatuado en el brazo. Sin embargo, en enero de 2015, Novogratz se quemó cuando el banco central suizo abandonó la vinculación del franco suizo al euro. Su fondo en el grupo de inversión Fortress acabó liquidándose ese mismo año. "El negocio de los hedge funds es darwiniano", dijo en una reunión con inversores.

Antes de la era de la banca central, los bancos privados solían emitir su propio dinero. Este periodo no se recuerda con cariño en EE.UU., donde los responsables políticos han comparado desfavorablemente las actuales stablecoins con la "banca salvaje" que acabó siendo restringida en 1863. "El periodo del siglo XIX en el que hubo una competencia activa entre los emisores de billetes de papel privados en Estados Unidos es ahora famoso por la ineficiencia, el fraude y la inestabilidad del sistema de pagos", dijo hace un año el gobernador de la Reserva Federal, Lael Brainard.

En otros lugares, sin embargo, el modelo tuvo más éxito. En Escocia, los bancos competían libremente en la emisión de billetes. Los billetes estaban denominados en libras, pero eran obligaciones de cada banco, y competían vigorosamente para intentar que la gente aceptara sus billetes en lugar de los de un banco rival.

El modelo escocés se canaliza más directamente en el ecosistema de las criptomonedas a través de Maker, un "banco" de criptomonedas que emite la stablecoin Dai. Hemos discutido su modelo en detalle en Reinventar el sistema financiero, pero en resumen, funciona así: Un inversor acude a Maker para pedir un préstamo, armado con alguna garantía que se alegra de mantener encerrada en una cámara acorazada, normalmente un criptoactivo como Ethereum. Por cada 100 dólares de criptoactivos, Maker prestará 66 dólares, la diferencia necesaria para proporcionar un colchón de protección contra una posible caída del valor del activo. Maker acepta la garantía y adelanta un préstamo, lo que hace emitiendo su dinero Dai.

Entre los puristas de las criptomonedas este es un modelo popular. Permite la emisión de una stablecoin vinculada al dólar estadounidense sin necesidad de inmovilizar dólares reales. El problema es que sí ata otras garantías y esto frena el crecimiento. Entre los no puristas -o al menos los menos apegados al ideal de la descentralización- un problema del modelo es su falta de regulación. Aunque parezca un banco, Maker no está regulado como tal. Una de las protecciones que ha evolucionado a lo largo de los años en el sistema bancario tradicional es el seguro de depósitos; sin una carta bancaria, Maker no ofrece un seguro de depósitos. Por lo tanto, es responsabilidad de los depositantes entender el riesgo que están asumiendo como acreedores.

Por suerte, existen comparaciones de balances. Pero al igual que pocos depositantes tienen la paciencia de examinar el balance del Bank of America (abajo a la izquierda) pocos quieren mirar el de un emisor de stablecoin (aunque el de Terra, abajo a la derecha, es un espectáculo para la vista). Una estructura alternativa, más sencilla, es invertir en una stablecoin respaldada totalmente por moneda fiduciaria, que se parece más a un fondo del mercado monetario que a un banco.

Gráfico, Gráfico de barras, Gráfico de rectángulos

Descripción generada automáticamente

Fuente: Net Interest, @SebVentures

Cuando el sistema bancario escocés quedó formalmente bajo el control del Banco de Inglaterra en 1845, los bancos escoceses conservaron el derecho a emitir sus propios billetes, pero se les exigió por ley que reservaran activos por un valor mínimo equivalente al de todos sus billetes en circulación. A día de hoy, el Banco de Inglaterra emplea a un pequeño equipo de personal dentro de su Dirección de Billetes para supervisar el cumplimiento. El equipo realiza comprobaciones físicas de los activos reservados para respaldar los billetes -que pueden incluir billetes del Banco de Inglaterra de 1 millón de libras esterlinas, conocidos como Gigantes, y billetes del Banco de Inglaterra de 100 millones de libras esterlinas, conocidos como Titanes- y analiza los datos diarios comunicados por los bancos autorizados.

El modelo se aproxima a una stablecoin respaldada por moneda fiduciaria (fiat), siendo la mayor en circulación Tether. Una vez más, no hay supervisión reglamentaria en este caso, por lo que los depositantes tienen que hacer su propio trabajo para determinar el valor de su título, pero los balances de esta categoría suelen ser más fáciles de leer. No los prepara un pequeño equipo del Banco de Inglaterra, sino un equipo de contables, y normalmente vienen con un retraso. Esta misma semana, Tether ha hecho público su informe de reservas consolidadas para marzo de 2022.

En esa fecha, Tether tenía 82.200 millones de dólares digitales (UDST) en circulación. La organización ha sido criticada en el pasado por mantener demasiado papel comercial de riesgo frente a esos depósitos. En marzo, había reducido sus tenencias de papel comercial al 24% desde el 31% de los activos, aunque sus tenencias de fondos del mercado monetario, que pueden tener exposición a papel comercial- aumentaron al 8% desde el 3%. Los activos más seguros, los bonos del Tesoro de EE.UU. y el efectivo- siguen representando sólo la mitad de los activos de Tether (el 53% frente al 49%) y los activos más opacos, como los préstamos garantizados, los bonos corporativos, los fondos, los metales preciosos y "otras inversiones (incluidos los tokens digitales)" aportan alrededor del 14% de los activos (frente al 16%).

Si no se está seguro del valor de los activos de una empresa financiera, los fondos propios proporcionan un colchón a los depositantes. Esa es una de las razones por las que los bancos tienen unos requisitos de capital propio tan estrictos. Pero en el caso de Tether, sólo hay 162 millones de dólares de capital que respaldan toda la construcción, lo que equivale al 0,20% de los activos. Por lo tanto, si el valor de la cartera de activos de Tether cae más del 0,20%, hay un déficit de solvencia que hay que cubrir.

No es de extrañar, pues, que los depositantes se pongan nerviosos (aunque no está claro por qué ha tardado tanto). Tether ha sufrido más de 9.000 millones de dólares de reembolsos desde la semana pasada, cuando rompió brevemente su paridad, lo que equivale a más del 10% de su emisión. Y el 3pool de Curve, que actúa como una especie de intermediario entre las stablecoins, señala una continua presión de reembolso.

El beneficiario de todo esto podría ser USDC, la stablecoin operada por Circle Internet Finance, que ha solicitado salir a bolsa a través de una fusión SPAC. Mientras otras monedas han perdido cuota, ésta ha ganado cuota. A diferencia de Tether, mantiene activos en efectivo y letras del tesoro a corto plazo. Según su informe de certificación, "el valor razonable total de los activos denominados en dólares estadounidenses mantenidos en cuentas segregadas es al menos igual al USDC en circulación en la fecha del informe". Esta atestación no se produce con tanta regularidad como la de TrueUSD, otra stablecoin, que proporciona informes en tiempo real. Tampoco está Circle tan activamente supervisado como Paxos Trust o Gemini Trust, que se han sometido a la vigilancia del Departamento de Servicios Financieros de Nueva York (NYDFS). Pero comparado con estos otros, tiene escala, y en el negocio del dinero en red, eso es importante , es una de las razones por las que Tether floreció durante tanto tiempo a pesar de sus fallos.

Uno de los retos a los que se enfrentan todos los emisores de stablecoins es cómo ganar dinero como empresas privadas. Los bancos ganan dinero mediante el diferencial de los tipos de interés; los fondos del mercado monetario a través de las comisiones. Una paradoja constante en los servicios financieros es por qué se destina tanto capital de inversión a un sector que no es tan rentable. La rentabilidad del sector bancario estadounidense sobre los fondos propios se situó entre el 5 y el 10% durante la mayor parte de la década de 2010 y los fondos del mercado monetario han tenido que renunciar a las comisiones en el entorno de bajos tipos de interés. Pero a medida que los tipos suben, surge una oportunidad.

El año pasado, Circle obtuvo 28 millones de dólares en ingresos por intereses en USDC. Después de compartir los ingresos con los socios y los costes de las transacciones, sus ingresos por USDC fueron sólo de 16 millones de dólares, a pesar de haber emitido 42.000 millones de dólares de la moneda a finales de año. La razón fue claramente los bajos tipos de interés. Alrededor de una cuarta parte de sus reservas de USDC se mantuvieron en efectivo, con una rentabilidad de sólo el 0,16% a lo largo del año, y tres cuartas partes se mantuvieron en letras del Tesoro de EE.UU., con una rentabilidad del 0,05%. Como parte de sus procedimientos de presentación, Circle ha publicado sus previsiones de beneficios para los próximos años. Es posible que la empresa haya previsto una mayor emisión en 2022 de lo que ahora parece probable (sus previsiones son de 110.000 millones de dólares en circulación a finales de año), pero los tipos también son más altos, por lo que su objetivo de 275 millones de dólares de ingresos netos en USDC puede no estar muy lejos.

Este es un momento crítico para las stablecoins en su reto de convertirse en un mecanismo alternativo sensato para los pagos. La implosión de Terra ha dejado un residuo sobre todo el espacio y, de todos modos, estaban en camino hacia una regulación más estricta. Pero a medida que los tipos más altos crean una ruta hacia la rentabilidad, los supervivientes de bajo riesgo podrían estar bien situados.

Contáctanos