Encontrando empresas de alta calidad hoy en día

Este artículo fue escrito en 2017, lo reproducimos por su interés, dada la relación con la situación actual de los mercados y sus enseñanzas para los inversores.

Nos cuesta encontrar empresas de alta calidad con valoraciones atractivas.

Para nosotros, esto no es una frustración académica. Estamos constantemente buscando nuevas acciones mediante la ejecución de filtros de valores, leyendo sin cesar (blogs, análisis, revistas, periódicos), mirando las inversiones de los inversores que respetamos, hablando con nuestra gran red de inversores profesionales, asistiendo a conferencias, escudriñando las ideas publicadas en las redes de inversores de valores, y finalmente, mirando con frustración nuestra gran (y creciente) lista de vigilancia de las empresas que nos gustaría comprar con un margen significativo de seguridad. La media de acciones en nuestra lista de vigilancia tiene que bajar un 35-40% para ser una compra atractiva.

Pero tal vez somos demasiado subjetivos. En lugar de pedirles que crean en nuestra palabra, en este artículo les mostraremos algunos gráficos que no sólo demuestran nuestro punto de vista, sino que también muestran la magnitud de la sobrevaloración del mercado de valores y, más importante aún, lo ponen en un contexto histórico.

Cada gráfico examina la valoración del mercado desde una perspectiva ligeramente diferente, pero cada uno llega a la misma conclusión: el valor medio de las acciones está sobrevalorado en algún punto entre tremendamente y enormemente. Si no se sabe si "enormemente" es mayor que "tremendamente" o viceversa, no se preocupe, nosotros tampoco lo sabemos. Pero este es exactamente nuestro punto: cuando una clase de activo está significativamente sobrevalorada y continúa sobrevalorándose, cuantificar su sobrevaloración aporta poco valor.

Demostrémoslo mirando unos cuantos gráficos.

El primer gráfico muestra la relación precio-beneficio del S&P 500 en relación con su promedio histórico. La media de las acciones hoy en día cotiza un 73% por encima de su media histórica de valoración. Sólo hay otras dos veces en la historia donde las acciones estuvieron más caras de lo que lo están hoy en día: justo antes de la Gran Depresión y en el período previo a la explosión de la burbuja de las puntocom.

Fuente: Contrarian Edge, dshort.com

Sabemos cómo funcionó la historia en ambos casos, las acciones corrigieron mucho. Basándonos en más de un siglo de historia, estamos bastante seguros de que, también esta vez, las valoraciones de las acciones revertirán en algún momento a la media y los mercados bursátiles caerán. Después de todo, la relación precio-beneficio se comporta como un péndulo que gira alrededor de la media, y actualmente ese péndulo ha girado muy por encima de la media.

Lo que no sabemos es cómo será este viaje en el ínterin. Antes del inevitable descenso, ¿volverá el ratio al nivel anterior a la Gran Depresión de un 95% por encima de la media, o tal vez al nivel previo a la caída de las puntocom de un 164% por encima de la media? ¿U otra inyección de esteroides en forma de QE mandará las valoraciones a nuevos máximos nunca antes vistos? Nadie lo sabe.

Un gráfico no es suficiente. Echemos un vistazo a otro, llamado el Indicador de Buffett. Aparentemente, a Warren Buffett le gusta usarlo para tomar la temperatura de las valoraciones del mercado. Piense en este gráfico como una relación precio/ventas para toda la economía, es decir, el valor de mercado de todas las acciones dividido por el PIB. Cuanto más alta es la relación precio-ventas, más caras están las acciones.

Fuente: Contrarian Edge, dshort.com

Este gráfico cuenta una historia similar a la primera. Aunque no estábamos presentes en 1929, podemos imaginar que había muchos alcistas celebrando y vitoreando cada día mientras el mercado subía en 1927, 1928 y los primeros once meses de 1929. Los animadores probablemente generaron un montón de argumentos inteligentes y bien razonados, que se podrían poner en dos cubos: primero, "Esta vez es diferente" (nunca lo es), y segundo, "Sí, las acciones están sobrevaloradas, pero seguimos en el mercado alcista" (y tenían razón en esto hasta que perdieron sus camisas).

Sí estábamos invirtiendo durante la burbuja de 1999. Recordamos vívidamente el argumento de "Esta vez es diferente" de 1999. Era la nueva vs. la vieja economía; se suponía que Internet cambiaría o al menos modificaría las reglas de la gravedad económica, la economía se suponía que ahora crecería a un nuevo ritmo mucho más rápido. Pero el crecimiento económico de los últimos veinte años no ha sido diferente al de los veinte años anteriores. Corregimos, ha sido inferior. De 1980 a 2000 el crecimiento económico real fue de alrededor del 3% anual, mientras que de 2000 a hoy ha sido de alrededor del 2% anual.

Por último, veamos un gráfico de la Q de Tobin. No deje que el nombre le intimide, este gráfico simplemente muestra el valor de mercado de las acciones en relación con su coste de reemplazo o reposición. Si usted es un dentista, y las clínicas dentales se venden por un millón de dólares mientras que el coste de abrir una nueva (sistema telefónico, sillas, taladros, equipo de rayos X, etc.) es de 500.000 dólares, entonces la Q de Tobin es 2. Cuanto más alta es la relación, más caras están las acciones. De nuevo, cuenta la misma historia que los otros dos gráficos: las acciones están muy caras y estuvieron más caras sólo dos veces en los últimos cien años.

Fuente: Contrarian Edge, dshort.com

¿Qué hará que el mercado se desplome? Es difícil de decir, aunque le prometemos que la respuesta será obvia en retrospectiva. Los mercados caros colapsan por su propio peso, pinchados por un evento exógeno. ¿Qué hizo que la burbuja de las puntocom estallara en 1999? Las valoraciones se elevaron demasiado; los P/Es dejaron de expandirse. Cuando los precios de las acciones comenzaron a bajar, las puntocom que estaban perdiendo dinero no pudieron financiar sus pérdidas emitiendo nuevas acciones. ¿El descenso del mercado de valores causó la recesión, o la recesión causó el descenso del mercado de valores? No estamos seguros de la respuesta, y en el sentido práctico la respuesta no es tan importante, porque no podemos predecir ni una recesión ni un descenso del mercado de valores.

En diciembre de 2007, en la cena de previsiones de la sociedad CFA de Colorado, una de las preguntas que nos plantearon fue "¿Cuándo vamos a entrar en una recesión?", a lo que respondimos con nuestra habitual y poco impresionante respuesta de "no lo sabemos". El resto del panel, que eran profesionales de la inversión muy respetados y experimentados con impresionantes antecedentes, ofrecieron sus bien razonadas opiniones que preveían una recesión en cualquier momento de seis a dieciocho meses. Irónicamente, como descubrimos un año después a través de la revisión de los datos económicos, en el momento de nuestra cena la economía de los EE.UU. ya estaba en recesión.

Pasamos poco tiempo tratando de predecir la próxima recesión, y no tratamos de averiguar qué pinchazo hará que este mercado se desplome. Nuestra capacidad de previsión es muy pobre y por lo tanto no vale la pena el esfuerzo.

Se puede argumentar que las acciones, incluso a altas valoraciones, no están caras en el contexto de los actuales tipos de interés increíblemente bajos. Este argumento suena tan verdadero y lógico, pero, y este es un enorme "pero", hay una suposición crucial implícita de que los tipos de interés se mantendrán en estos niveles durante una década o dos.

Esperemos que a estas alturas esté convencido de nuestra ignorancia, al menos en lo que se refiere a la predicción del futuro. Como pueden imaginar, no sabemos cuándo subirán los tipos de interés o por cuánto (nadie lo sabe). Cuando los tipos de interés suban, entonces la apariencia de lo barato de las acciones se disipará como una bruma en la brisa.

Y hay otro giro: si los tipos de interés se mantienen donde están hoy, o incluso disminuyen, esto será una señal de que la economía tiene grandes problemas deflacionarios (como los de Japón). Una tasa de interés cero no protegió las valoraciones de las acciones japonesas de los horrores de la deflación, los P/Es japoneses se contrajeron a pesar de la disminución de los tipos. EE.UU. puede ser una nación excepcional, pero las leyes de la gravedad económica funcionan tan efectivamente como en cualquier otro país.

Finalmente, comprar acciones sobrevaloradas porque los bonos están aún más sobrevalorados tiene la sensación de estar eligiendo un veneno menos doloroso. ¿Qué tal ser paciente y no tomar el veneno en absoluto?

Se preguntarán, ¿cómo invertimos en un entorno en el que mercado de valores está muy caro? La palabra clave es invertir. Comprar acciones caras con la esperanza de que suban aún más no es invertir, es apostar. No hacemos eso y no lo haremos.

No queremos ser demasiado dramáticos, pero así es como lo vemos: nuestro objetivo es ganar una guerra, y para ello puede que tengamos que perder algunas batallas en el camino.

Sí, queremos ganar dinero, pero es aún más importante no perderlo. Si el mercado sigue subiendo aún más, es probable que nos quedemos atrás. Las acciones que poseemos se valorarán plenamente y las venderemos. Si nuestros saldos de liquidez continúan subiendo, lo harán. No vamos a sacrificar nuestros estándares y así dejar que nuestra cartera sea un subproducto de decisiones forzadas o irracionales.

Estamos dispuestos a perder algunas batallas, pero esas pérdidas serán necesarias para ganar la guerra. Hacer market timing es un esfuerzo imposible. No conocemos a nadie que lo haya hecho con éxito de manera consistente y repetida. A corto plazo, los movimientos del mercado de valores son completamente aleatorios, tan aleatorios como intentar adivinar la siguiente carta en la mesa de blackjack.

Sin embargo, la valoración de las empresas no es aleatoria. A largo plazo las acciones vuelven a su valor justo. Si construimos una cartera de compañías de alta calidad que están significativamente infravaloradas, entonces nos irá bien a largo plazo. Sin embargo, a corto plazo tenemos muy poco control sobre la forma en que el mercado valorará nuestras acciones.

Nuestro objetivo en 2016 era mejorar la calidad general de la cartera, y lo hicimos. Seguiremos construyendo tercamente una cartera de empresas de alta calidad que están infravaloradas.

El mercado no necesita colapsar para que compremos nuevas acciones. El mercado se enamora y desenamora de sectores y acciones específicas todo el tiempo. En 2014 y 2015 las acciones de salud estaban en boga, pero en 2016 ese amor fue reemplazado por un odio furioso. Compramos muchas acciones de salud en 2016. En el primer trimestre, los REITs (SOCIMIs) como grupo fueron diezmados y compramos Medical Properties Trust a menos de 10 veces sus ganancias y cerca de un 8% de rentabilidad por dividendo. También pasamos mucho tiempo buscando acciones fuera de los EE.UU., en países que tienen un sistema de libre mercado y estado de derecho.

El punto que queremos destacar es este: no somos dueños del mercado. Aunque el mercado esté sobrevalorado, nuestra cartera no lo está.

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