Es a lo que más valor das... y dónde lo encuentras

Los inversores nos preguntan a menudo por qué no tenemos opiniones tácticas sobre el crecimiento frente al valor, como hacemos con las compañías de gran capitalización frente a las pequeñas. La razón puede resumirse señalando que hay una diferencia entre los factores o características del crecimiento frente al valor y los componentes del índice del crecimiento frente al valor. A menudo lo expresamos de otra manera: hay una diferencia entre crecimiento y valor (g y v minúsculas) y Crecimiento y Valor (G y V mayúsculas). Veámoslo más de cerca.

Dada la mayor atención e interés por la inversión pasiva (o en índices), el debate sobre el crecimiento y el valor tiende a inclinarse hacia los índices de Crecimiento y Valor frente a los factores de crecimiento y valor. Tanto S&P como Russell tienen índices de crecimiento y valor, y Russell los divide además en gran capitalización (Russell 1000 Growth y Russell 1000 Value) y pequeña capitalización (Russell 2000 Growth y Russell 2000 Value). La mayoría de los productos institucionales orientados a estilo están referenciados a los índices de estilo Russell; como tales, se consideran generalmente el "estándar de la industria".

A continuación se muestra una representación visual de los componentes sectoriales de cada uno de los índices de estilo mencionados. Para poder hacer comparaciones de manzanas con manzanas, y porque los sectores de S&P son muy conocidos, utilizamos las clasificaciones sectoriales de S&P y luego las aplicamos a los índices Russell (que utilizan diferentes segmentaciones entre industrias/sectores). Nos referiremos a estas tartas a lo largo del artículo.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg, iShares

Russell reequilibra sus índices de estilo a finales de junio de cada año. La empresa utiliza tres parámetros para clasificar los valores en sus cuatro índices de estilo: la relación precio- valor en libros, el crecimiento de las ventas a cinco años y las estimaciones de beneficios futuros. Puede haber solapamiento entre los cuatro índices de estilo principales de Russell, aunque la empresa también tiene versiones de índices de crecimiento y valor "puros".

Dado que Russell pretende mantener la misma capitalización de mercado total de sus índices estándar de crecimiento y de valor, el número de valores de cada índice puede variar. De hecho, tras el reequilibrio de junio de 2020, el índice Russell 1000 Growth tuvo su mayor concentración, es decir, el menor número, con 435, de empresas desde al menos 1995; mientras que el índice Russell 1000 Value tuvo uno de los mayores números de acciones de la historia, con 838. En otras palabras, se ha convertido en un subconjunto muy concentrado de empresas de crecimiento que ocupan una parte mucho mayor de los índices ponderados por capitalización.

S&P reequilibra sus índices de estilo a principios de diciembre de cada año. Los factores de crecimiento de S&P son la variación neta de los beneficios por acción durante tres años, el crecimiento de las ventas por acción durante tres años y el impulso de los precios. Los factores de valor de S&P son la relación valor contable-precio, la relación precio-beneficio y la relación precio-ventas. Al igual que con los índices Russell, hay un solapamiento en términos de empresas en los índices S&P Growth y Value; mientras que S&P también tiene versiones separadas de índices "puros" de crecimiento y de valor.

Manteniéndonos en los índices S&P dado nuestro mayor acceso a sus datos, el número de valores en cada índice ha aumentado en general durante las dos últimas décadas, como se muestra en los gráficos siguientes; sin embargo, el número de valores de crecimiento ha disminuido en los últimos seis años desde el máximo alcanzado en 2014.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Sin embargo, es importante señalar que el número de valores que reflejan las cualidades reales de los factores ha disminuido considerablemente. Actualmente hay 233 valores en el índice S&P Growth, pero sólo 80 valores que tienen una característica estándar de crecimiento de las ventas medias a cinco años superior al 15%. A la inversa, hay 436 valores en el índice S&P Value, pero sólo 94 valores del S&P que tienen una característica de valor estándar de precio medio sobre ventas a cinco años inferior a 1,0.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Por ello, al menos hasta el reciente repunte de la rentabilidad relativa de los índices Value, la escasez de características de crecimiento reales fue probablemente un factor que contribuyó a que el crecimiento superara al valor. Hablando del reciente repunte de la rentabilidad relativa de los índices Value, a continuación se muestran los gráficos de rentabilidad relativa de los índices Russell y S&P. En el caso de los índices de crecimiento de gran capitalización, S&P Growth y Russell 1000 Growth, el pico de rentabilidad superior se produjo el 1 de septiembre de 2020 (preste atención a esa fecha más adelante en el artículo). En el caso del índice de crecimiento de pequeña capitalización -Russell 2000 Growth, el pico de rentabilidad se produjo un poco antes, el 9 de julio de 2020.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Cuando resumimos nuestros puntos de vista sobre el crecimiento y el valor y por qué difieren de un enfoque más genérico (o basado en índices), solemos utilizar ejemplos. Nuestros ejemplos suelen utilizar los índices de S&P para ilustrarlos porque, como ya hemos mencionado, tenemos un acceso más completo a los datos históricos de valoración de S&P que de Russell.

El primer ejemplo se remonta a finales de 2002. Tras el estallido de la burbuja tecnológica en marzo de 2000, se produjo un descenso del 57% en el S&P 500, un descenso del 78% en el NASDAQ y un descenso del 83% en el NASDAQ 100, de mayor peso tecnológico. Estos descensos tuvieron su punto final en octubre de 2002. Los inversores orientados al factor valor que quisieran encontrar oportunidades profundamente infravaloradas en ese momento, las habrían encontrado tanto en los índices de crecimiento como en los de valor.

Muchos de los valores tecnológicos más castigados cotizaban a precios muy infravalorados, pero muchos de ellos seguían estando "alojados" en los índices de crecimiento. En el momento en que el mercado general tocó fondo en octubre de 2002, el PER futuro de los valores tecnológicos dentro del índice S&P Growth era de 20,5. Por otro lado, el PER futuro de los valores tecnológicos dentro del índice S&P Value era de 25,6. En otras palabras, muchas de las acciones tecnológicas más baratas estaban en realidad en el índice S&P Growth, no en el S&P Value.

Cabe señalar que cuando el mercado se deterioró hasta los mínimos de octubre, algunos valores tecnológicos pasaron al índice S&P Value (dado el reajuste "necesario" que S&P realiza de vez en cuando en función de diversos factores). Sin embargo, algunos seguían presentes en el Growth y, en particular, tenían una ponderación mucho mayor en el Growth Index que en el Value.

Como se ha mencionado, nuestros datos de valoración y ponderación de Russell son bastante limitados, pero un punto que merece la pena señalar es que, debido al reequilibrio retrasado de Russell, había una concentración mucho mayor de valores tecnológicos que todavía se encontraban en el índice Growth en octubre de 2002. Por lo tanto, una vez más, comprar sólo Valor no significaba necesariamente comprar Valor (v minúscula).

Avancemos hasta la época de la crisis financiera mundial (CFG) para ver otro ejemplo. En el punto más bajo del mercado bursátil en marzo de 2009, el sector financiero (que fue el que peor se comportó durante la crisis) se había convertido en la apuesta de valor profundo, ya que el sector había caído un 83% desde su pico anterior a la CFG. Si bien es cierto que el PER futuro del sector financiero dentro del índice S&P Value (8,7) era menor que el del índice S&P Growth (10,8), hay otras cosas que hay que tener en cuenta de aquella época:

Los trusts de inversión inmobiliaria (REIT), que fueron el segundo sector con peor rendimiento durante la CFG, cotizaban a una media de 15,5 de PER a futuro en el índice S&P Growth, frente a una media de 25,2 de PER a futuro en el índice S&P Value.
Los valores de consumo discrecional cotizaban a una media de 14,9 de PER en el índice S&P Growth, frente a una media de 18,4 de PER en el índice S&P Value.
Los valores tecnológicos cotizaban a un PER medio de 12,8 en el índice S&P Growth, frente a un PER medio de 15,2 en el índice S&P Value.

En otras palabras (como fue el caso de la tecnología a finales de 2002), muchos de los valores más baratos de REITs, consumo discrecional y tecnología se encontraban en realidad en el índice S&P Growth, no en el índice S&P Value.

Hay algunos ejemplos más recientes que nos gusta compartir. El sector de los servicios públicos es un sector sobre el que actualmente tenemos una calificación táctica de "bajo rendimiento". Obviamente, el sector representa sólo una pequeña fracción de los índices de crecimiento, pero alrededor del 4-5% de los índices de valor. Las valoraciones de las empresas de servicios públicos han subido en los últimos años, ya que los inversores buscaban rentabilidad durante la reciente era de tipos de interés bajos. En otras palabras, las empresas de servicios públicos siguen estando en su mayoría en los índices de valor, pero no ofrecen mucho valor real hoy en día. Este fenómeno suele denominarse "trampa del valor".

Además, una característica del comportamiento del mercado de este año es que el liderazgo del valor en general ha sido liderado por grupos de valores de menor calidad, incluyendo los valores tecnológicos no rentables, los valores con balances débiles y los valores con posiciones muy cortas (con GameStop convirtiéndose en el favorito de esa cohorte particular). Este tipo de valores suele tener buenos resultados en las primeras fases de las aceleraciones económicas tras las recesiones. Sin embargo, el perfil de riesgo/recompensa de estas cohortes de menor calidad se está inclinando ahora más hacia el extremo de riesgo del espectro, dado que la próxima aceleración de los datos económicos está probablemente descontada.

Como se indicaba en los gráficos iniciales, existen claras diferencias en las ponderaciones sectoriales dentro de los distintos índices de estilos. Por lo tanto, los movimientos importantes en los sectores pueden tener una gran influencia en el rendimiento de los estilos. Este es especialmente el caso cuando se observa la era de la pandemia y se divide en dos fases distintas. La fase 1 fue desde el mínimo del mercado del 23 de marzo de 2020 hasta el 2 de septiembre de 2002. La fase 2 es el periodo desde el 2 de septiembre de 2020.

El punto de ruptura del 2 de septiembre de 2020 fue la fecha inicial en la que el S&P 500 y el NASDAQ alcanzaron nuevos máximos históricos. También fue la fecha en la que el rendimiento relativo en lo que va de año de los "5 grandes" (los cinco mayores valores del S&P 500: Apple, Microsoft, Amazon, Google y Facebook) alcanzó su máximo en relación con los otros 495 valores del índice, como se observa en el gráfico siguiente. En esa fecha, el rendimiento medio en lo que va de año de los 5 grandes fue del 65%, mientras que los otros 495 valores sólo subieron un 3%.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Durante la primera fase, los sectores que mejor se comportaron fueron el de tecnología (que alberga a Apple y Microsoft de las 5 grandes) y el de consumo discrecional (que alberga a Amazon de las 5 grandes), como puede verse a continuación. Dado que estos sectores representan una proporción mucho mayor de los índices de Crecimiento (véanse los gráficos circulares anteriores), el Crecimiento ha superado al Valor. Estos dos sectores representan actualmente alrededor del 60% de los índices S&P Growth y Russell 1000 Growth de gran capitalización, y alrededor del 35% del índice Russell 2000 Growth de pequeña capitalización. Esto contrasta con el 17-20% de los tres índices Value.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

También cabe destacar que la tecnología representa una parte mucho mayor de los índices S&P Growth y Russell 1000 Growth que el índice Russell 2000 Growth. Este sesgo también explica por qué las empresas de gran capitalización obtuvieron mejores resultados. En otras palabras, la "narrativa" durante la Fase 1 era que el crecimiento de la gran capitalización estaba superando los resultados; pero el matiz era que la tecnología y el consumo discrecional estaban superando los resultados, lo que beneficiaba a los índices de crecimiento de gran capitalización; es decir, una situación de huevo o gallina.

Desde que comenzó la segunda fase, el 2 de septiembre de 2020, la historia ha sido totalmente diferente. Desde entonces, los sectores que mejor se han comportado han sido el energético y el financiero, como se ve a continuación. La combinación de estos dos sectores representa sólo el 2-4% de los tres índices S&P y Russell Growth; sin embargo, representan el 26% de los índices S&P Value y Russell 1000 Value de gran capitalización; y un 32% aún más elevado del índice Russell 2000 Value de pequeña capitalización (del que casi el 27% es financiero). En otras palabras, la "narrativa" desde el comienzo de la Fase 2 ha sido que el valor de pequeña capitalización ha sido superior; pero el matiz es que la energía y las finanzas han sido superiores, lo que ha beneficiado especialmente al índice de valor de pequeña capitalización; es decir, una situación de huevo o gallina.

Fuente: Advisor Perspectives, Charles Schwab, Bloomberg

Creemos que los inversores deben centrarse en los factores/características del crecimiento y el valor. Hay veces, especialmente después de las grandes caídas del mercado, que se puede encontrar valor tanto en los índices de valor como en los de crecimiento. Al mismo tiempo, el concepto de "trampas de valor" significa que el hecho de que una acción esté alojada en un índice de valor no significa que ofrezca un valor convincente. Teniendo en cuenta que las valoraciones siguen siendo elevadas en general, incluso con la mejora de los beneficios globales del S&P 500 (el denominador del PER), creemos que los inversores deberían vigilar de cerca el valor (v minúscula), pero no necesariamente buscar sólo oportunidades dentro de los índices de valor (V mayúscula).

Además, como se muestra en los gráficos circulares al principio de este artículo, tanto si se trata de un inversor orientado al sector como al estilo, es importante comprender la interacción entre ambos; la moraleja de esta historia es que hay que saber lo que se compra.

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