¿Es necesaria la inflación para un mercado alcista de las materias primas?

El IPC estadounidense creció un 7,1% en el cuarto trimestre de 2021, lo que supone la mayor inflación de los últimos 40 años. Hace casi tres años, Bloomberg Businessweek proclamó en su portada la "Muerte de la inflación", algo que en su momento tomamos como un gran indicador contrario. Nosotros creemos firmemente que la inflación actual no será transitoria, sino que será un problema que aumentará en gravedad a medida que avancemos en esta década.

Muchos inversores nos preguntan qué papel pueden desempeñar las inversiones en acciones de recursos naturales si estamos entrando en un periodo de presiones inflacionistas prolongadas. Otros inversores se preguntan si las inversiones en recursos naturales sufrirán si el presidente de la Fed Powell consigue frenar los niveles de precios mediante una combinación de subida de los tipos de interés y reducción del balance de la Reserva Federal. Aunque no creemos que la Reserva Federal vaya a tener éxito en última instancia, esto plantea una cuestión interesante: ¿hasta qué punto están conectadas las inversiones en recursos naturales y las presiones inflacionistas?

La respuesta es más complicada de lo que se cree.

La década de 1970 fue el último periodo de inflación sostenida en Estados Unidos. Tras años de gasto en "armas y mantequilla", la guerra de Vietnam y varios programas de la Gran Sociedad, Estados Unidos había hecho crecer el balance de la Reserva Federal y la deuda nacional de forma espectacular. El presidente Nixon retiró el dólar del patrón de cambio de Bretton Woods en 1971 y el precio del oro comenzó a subir poco después. Los precios empezaron a subir; la inflación alcanzó una media del 8,0% anual durante toda la década. Los activos reales fueron lo único que salvó a los inversores. Entre 1970 y 1980, el oro se multiplicó por 24 (de 35 a 850 dólares por onza), mientras que el petróleo se multiplicó por ocho (de 3,18 a 25,83 dólares por barril). Las inversiones en acciones de recursos naturales también obtuvieron muy buenos resultados: las acciones de oro avanzaron un 340%, las de petróleo un 361%, mientras que las acciones mineras y las relacionadas con la agricultura avanzaron un 254% y un 76% respectivamente. Una cartera de acciones de recursos naturales compuesta por un 25% de acciones de oro, un 25% de acciones petroleras, un 25% de acciones mineras y un 25% de acciones agrícolas habría avanzado un 258%, mucho más que el 112% del índice de precios al consumo. Entre 1970 y 1980, las acciones de recursos naturales demostraron ser una excelente cobertura contra la inflación. El mercado de valores, medido por el S&P 500, avanzó un 33%, muy por detrás de las inversiones en recursos naturales y de la tasa de inflación.

A juzgar por la década de los 70, un inversor podría esperar que las inversiones en recursos naturales se comportaran bien durante los periodos de inflación, y de hecho esto es exactamente lo que esperamos que ocurra a medida que avancemos en la década de los 20. Sin embargo, la relación entre el rendimiento de las acciones de recursos naturales y la inflación es algo más compleja.

Por ejemplo, las acciones de los recursos naturales obtuvieron buenos resultados durante la Gran Depresión, entre 1929 y 1943, un periodo típicamente asociado a la deflación extrema. El crack bursátil de 1929 hizo que el S&P 500 cayera más del 80% en 1932. El oro, por su parte, se mantuvo plano hasta 1934, cuando el presidente Roosevelt elevó su precio de 20,67 a 35 dólares la onza. Las acciones relacionadas con los recursos naturales (distintas de las acciones de oro) también cayeron, pero se recuperaron mucho más rápidamente. Entre 1929 y 1943, EE.UU. había experimentado más de una década completa de deflación, con una caída total del IPC del 5%. En 1943, el S&P 500 seguía estando un 60% por debajo de su máximo de 1929. Durante ese periodo, el precio del oro subió un 70%, mientras que las acciones petroleras avanzaron un 30%, las mineras un 12% y las agrícolas un 45%. La década normalmente asociada a la depresión económica y la deflación fue en realidad muy buena para las inversiones en recursos naturales, tanto en términos absolutos como relativos.

El tercer mercado alcista de las acciones de recursos naturales se produjo entre 1999 y 2008. Durante este periodo, el S&P 500 subió un mísero 10%, muy por detrás de las acciones de oro (que subieron un 64%), las de petróleo (que subieron un 341%), las de minería (que subieron un 455%) y las de agricultura (que subieron un 315%). Durante este periodo, el IPC creció una media del 2,8% anual, sólo ligeramente por debajo de la media del 3,1% de los últimos 120 años.

Los valores relacionados con los recursos naturales experimentaron tres períodos distintos de rendimiento superior durante el siglo pasado. Uno de ellos estuvo asociado a una intensa inflación, otro a una deflación paralizante y el último no estuvo asociado ni a la inflación ni a la deflación. ¿Qué tienen en común los tres periodos? Antes de cada mercado alcista de los recursos naturales (en 1929, 1969, 1999 y 2020), los precios de las materias primas eran extremadamente baratos en relación con el mercado general. Comparamos el precio de las materias primas con el Dow Jones Industrial Average (el análisis es el mismo con el S&P 500) remontándonos a 1900 y nos dimos cuenta de que cuando las materias primas se infravaloran radicalmente, tienden a obtener resultados masivamente superiores.

Para ser claros, creemos firmemente que la inflación no será transitoria en este ciclo: se ha creado demasiado dinero y crédito en la última década. Además, creemos que las presiones inflacionistas harán que se inviertan muchas de las tendencias de las últimas décadas, incluido el mercado alcista de bonos de cuatro décadas y la prolongada venta de activos reales. Sin embargo, a juzgar por la historia, la inflación no es necesaria en sí misma para un mercado alcista de la renta variable de los recursos naturales. En cambio, el mejor predictor es el valor profundo, lo que no es una sorpresa para un inversor de valor contrario.

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