Evitando las trampas de valor

"Un inversor tiene que hacer muy pocas cosas bien siempre que evite los grandes errores".

Warren Buffett, Carta a los accionistas de Berkshire Hathaway, 1992

Tras una década en el desierto, la inversión en valor volvió a la vida en 2022, liderada por sectores largamente olvidados como el energético, el industrial e incluso algunos minoristas. Muchas carteras se habían inclinado intencionadamente o no hacia el "crecimiento a cualquier precio" y ese año se vieron sorprendidas. Un estudio realizado en 2020, en el punto más bajo de la rentabilidad del valor, reveló que la preferencia contemporánea por los valores de crecimiento no era sostenible a largo plazo (Arnott, Harvey, Kalesnik y Linnainmaa, 2020). Los investigadores estimaron que, incluso si la valoración relativa de las acciones de valor y de crecimiento siguiera siendo extrema, los componentes estructurales del valor deberían conducir a un rendimiento anual superior del 4,5% anual. Si la diferencia de valoración relativa volviera a un nivel más normal, el rendimiento superior del valor sería aún mayor.

A pesar de la intensidad del repunte del valor en 2022, los argumentos fundamentales para que el valor supere al crecimiento en los próximos años siguen siendo sólidos. La pausa en el rendimiento del valor en 2023 ofrece a los inversores la oportunidad de reequilibrar su exposición al valor y al crecimiento. Dicho esto, la "parte fácil" de la rentabilidad superior del valor (la selección directa de valores con ratios de valoración baratos) puede haber quedado atrás, y en el futuro puede estar justificado un enfoque más selectivo.

A los inversores a largo plazo les ha atraído constantemente comprar empresas infravaloradas y esperar pacientemente a que aumenten de valor. Sin embargo, entre las empresas más baratas hay algunas que tienen muy buenas razones para seguir infravaloradas, otras cuyas debilidades aún no se han reflejado plenamente en el precio y otras que van camino de la insolvencia. Estas "trampas de valor" con largas colas descendentes representan un coste para las carteras de valor, debilitando los rendimientos ajustados al riesgo (y absolutos). Una estrategia de inversión que consiga evitar la mayoría de estas trampas ofrece un mayor potencial alcista a lo largo del tiempo, permitiendo a los inversores lograr una exposición más concentrada, aunque menos arriesgada, a los valores menos caros.

Para ilustrar el coste de las trampas del valor, empleamos una sencilla métrica de valoración como base de una estrategia simple de inversión en valor. Utilizando la clásica relación libro-mercado de Fama-French, dividimos el universo de valores estadounidenses de gran y mediana capitalización en quintiles ponderados por capitalización, de menor a mayor atractivo. Realizamos esta clasificación una vez al año, a finales de marzo. La inversión en el quintil más barato (atractivo) representa la exposición más profunda al valor, mientras que la inversión en el quintil más caro (poco atractivo) representa la exposición más fuerte al anti-valor o al crecimiento. En el momento de escribir estas líneas, el quintil de valores más barato se negocia con un descuento del 70% con respecto al mercado general, mientras que el grupo de valores más caro se negocia con una prima del 570%. Esta asombrosa valoración relativa pone de manifiesto la oportunidad que todavía existe en los valores de valor. Históricamente, estas oportunidades de precios relativos han sido sustancialmente menores, con una media del -60% para el quintil más barato y del +300% para el quintil más caro. Hemos calculado la rentabilidad y el riesgo de cada quintil de valoración durante el periodo comprendido entre abril de 1990 y diciembre de 2022. Este periodo de 32 años no está sesgado porque abarca dos intervalos distintos de fuerte rentabilidad superior del valor (1990-1996 y 2000-2007) y dos intervalos de fuerte rentabilidad superior del crecimiento (1997-1999 y 2014-2020).

Los resultados de la inversión book-to-market durante el periodo de medición son decepcionantes. Como muestra el cuadro a continuación, los rendimientos aumentan con el abaratamiento hasta llegar a los dos últimos quintiles, los más infravalorados. El segundo quintil más barato no obtiene mejores resultados que el quintil medio. Pero el quintil más barato tiene el resultado más revelador: su rentabilidad no es mejor que la del segundo quintil más caro, con mayor volatilidad.

El quintil más barato es la parada final de todas las empresas que atraviesan la línea que va de caro a barato, lo que lo hace más propenso a mantener un grupo relativamente estable de empresas que alcanzan la prima de valor en un periodo más largo en comparación con el segundo quintil más barato. Esto es evidente en la crisis financiera mundial, donde la mayor rotación del segundo quintil más barato le permitió reducir la exposición al sector financiero justo a tiempo para atenuar su sensibilidad a la carnicería que sobrevino. Esto explica en gran medida la menor rentabilidad del quintil más barato frente al segundo quintil más barato.

En el quintil más barato se encuentran empresas con problemas estructurales que, o bien permanecen muy infravaloradas, o lo que es peor, quiebran. Estas empresas, que llamamos trampas de valor, se describen a menudo como "baratas por una razón". Sus características de riesgo y rentabilidad erosionan el rendimiento de la cartera de los inversores en valor profundo.

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Este fenómeno de la trampa del valor está bien documentado y ha llevado a muchos inversores a excluir los valores más baratos, prefiriendo pescar valor en fondos más seguros. Pero, ¿es éste realmente el mejor enfoque? Al excluir categóricamente los valores del quintil más barato, también se excluyen muchos valores desfavorecidos con un potencial alcista muy atractivo. En lugar de descartar todo el conjunto, sugerimos algunas formas sencillas de separar las joyas de las trampas, mejorando tanto el riesgo como la rentabilidad para los inversores en valor.

En 2015, Chris Brightman y sus coautores demostraron que empresas con rentabilidades por dividendo similares pueden variar significativamente en calidad financiera1 y, por tanto, en su capacidad para mantener el pago de dividendos. Mediante la selección de empresas de mayor calidad, los inversores orientados a los dividendos pueden evitar invertir sin saberlo en "limones" y lograr rentabilidades por dividendo más elevadas y constantes. Asimismo, la calidad de las empresas muy baratas puede variar. Algunas empresas tienen negocios fundamentales sólidos que han sufrido un descenso cíclico. Estas acciones cotizan con descuento, pero es probable que vuelvan a un precio más razonable a medida que sus negocios se recuperen, y representan atractivas apuestas de valor. Por el contrario, otras empresas -trampas de valor- son baratas porque van camino de la insolvencia debido a factores como la mala gestión, la debilidad del balance o los cambios en el entorno competitivo. Aquí empleamos un filtro de calidad similar para evitar estos "limones". Nos centramos en dos medidas distintas de la calidad, Low Distress e Inversión:

Low Distress, que incluye una combinación de métricas que tienen en cuenta la estructura de capital de una empresa y el rendimiento de los pagos a los inversores, es un indicador indirecto de la salud del balance que mide la adecuación de las actividades de financiación de la empresa. Recompensa a las empresas que tienen una mayor capacidad para cubrir sus obligaciones de deuda y que no dependen considerablemente del apalancamiento. A menos que una empresa pueda mantenerse solvente y sobrevivir a la crisis, no tendrá ninguna posibilidad de cerrar un hueco de valoración. Otra forma de evitar el riesgo de distress es identificar las empresas con elevados pagos a los accionistas: las empresas que se enfrentan a dificultades financieras serán más propensas a reducir sus pagos de dividendos (Coffinet, Pop y Tiesset 2013) y/o a reducir las actividades de recompra de acciones para retener más efectivo.
La inversión evalúa la eficiencia de la empresa en la utilización del capital. Las empresas con una inversión relativamente alta no son necesariamente más rentables, ni tampoco rinden más a los inversores. Es posible que a largo plazo estén cambiando una remuneración saludable para el inversor por la construcción de un imperio. Los inversores no se dan cuenta de ello en un primer momento o no les importa porque se sienten atraídos por estas empresas de rápida expansión. La sobrevaloración de estas empresas se traduce en una menor rentabilidad una vez que la empresa experimenta una disminución de los beneficios derivados de estas actividades de valor actual neto negativo.

Al evaluar la calidad, no buscamos la exposición a empresas con las métricas de angustia e inversión más sólidas, ya que ese enfoque puede no encajar en un marco de inversión de valor profundo. Por ejemplo, muchas empresas con estructuras de capital sólidas y buenos rendimientos para los inversores, como Cisco Systems, tienen precios más elevados para reflejar su bajo riesgo. Otras pueden no estar asumiendo suficiente riesgo en su negocio para maximizar el crecimiento y el valor para el accionista. En lugar de mezclar empresas de alta calidad que diluyan nuestra exposición al valor, nos limitamos a evitar a los peores transgresores de nuestra definición de calidad. Para ello, elaboramos una puntuación de calidad compuesta basada en las variables "Low Distress" e "Inversión" y eliminamos aproximadamente el 25% de las empresas con los peores indicadores de calidad.

El siguiente cuadro muestra la mejora del rendimiento por quintil de valoración cuando se excluyen los valores de baja calidad. Los rendimientos mejoran en todos los quintiles excepto en los más caros. Los valores caros son menos propensos a los efectos exagerados del riesgo de insolvencia que los valores baratos, lo que hace que el filtro de calidad tenga menos impacto. Los dos quintiles de valoración más baratos muestran las mejoras más significativas de los rendimientos. La exclusión de estos valores permite que el quintil 4 alcance una tasa de rentabilidad superior a la del quintil medio y que el quintil 5 obtenga una rentabilidad cercana a ésta. Además de los rendimientos, también observamos una reducción de la volatilidad en tres de los cinco quintiles y, como era de esperar, la mayor reducción de la volatilidad se observa en el quintil más barato al eliminar los valores "baratos por una razón".

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Aunque la búsqueda de la calidad es intuitivamente atractiva para la mayoría de los inversores, el uso del impulso es a menudo controvertido, especialmente entre los inversores en valores. Al fin y al cabo, un valor no se convierte en un valor de valor sin sufrir un rendimiento inferior significativo. Por el contrario, el momentum trata de aprovechar los éxitos recientes, evitando al mismo tiempo las empresas desfavorecidas. Sin embargo, aparte del valor, el impulso es una de las fuentes mejor documentadas y más convincentes de exceso de rentabilidad, al menos sobre el papel.

Como Rob Arnott y sus coautores escribieron en 20172, los fuertes rendimientos simulados del momentum no se han materializado cuando las estrategias de momentum se aplican en el mundo real. Los autores señalan tres trampas que los inversores en momentum deberían sortear, entre las que se incluyen (1) una alta rotación en operaciones abarrotadas, (2) una disciplina de venta descuidada que desatiende el hecho de que el momentum está sujeto a efectos de reversión, y (3) ganadores y perdedores repetidos que han estado subiendo o bajando tanto tiempo que tienen poco seguimiento del momentum.

Para evitar estas trampas, tratamos el impulso no como una señal por la que apostar, sino más bien como una manifestación del sentimiento del mercado contra la que no hay que apostar. Aunque los datos fundamentales siguen siendo el indicador más fiable de la valía de una empresa, reconocemos que la información financiera es tardía y lenta, mientras que la nueva información se refleja más rápidamente, aunque no siempre plenamente, en el precio de las acciones a medida que cambia el sentimiento. La explicación más convincente de la eficacia del impulso radica en los sesgos de comportamiento. Si el mercado reacciona inicialmente de forma insuficiente a las noticias sobre una empresa, la cotización de la acción puede seguir reflejando información obsoleta hasta que el mercado reaccione de forma exagerada.

El informe de los vendedores en corto sobre la familia de empresas Adani publicado a principios de 2023 es un buen ejemplo. Hindenburg Research publicó el informe el 24 de enero de 2023, pero la fuerte reacción negativa llegó el 27 de enero con una caída del -18,5%. Después de que la empresa abandonara una venta de acciones prevista para el 1 de febrero, la acción sufrió varias pérdidas de rentabilidad de dos dígitos a lo largo del mes, hasta alcanzar una caída del -69% el 27 de febrero. A partir de ese momento, se dio la vuelta y recuperó un 91% hasta finales de mayo.

El episodio de Adani ilustra tanto la infrarreacción inicial como la sobrerreacción posterior y el retroceso característicos del momentum. Al evitar las empresas de valor con el peor impulso, tratamos de impedir la inversión en valores que podrían ser trampas de valor en ciernes. Los precios de las acciones pueden reflejar información sobre estas empresas, pero la lentitud de la información financiera aún no ha captado (y puede que no capte) la dinámica de la reacción insuficiente, la reacción excesiva y la inversión.

Paralelamente a la forma en que abordamos la calidad, creamos una puntuación de impulso compuesta basada en una variedad de medidas de impulso ajustadas al riesgo, y de nuevo excluimos aproximadamente el 25% de las empresas más bajas con mal impulso de nuestro universo estadounidense grande-medio. El próximo cuadro muestra los rendimientos por quintil de valoración cuando se eliminan de las carteras los valores con mal impulso. Al igual que en el caso de la calidad, los rendimientos mejoraron en la mayoría de los quintiles de valoración, pero las mejoras fueron más significativas en las dos categorías más baratas. Los inversores en valores de crecimiento están menos expuestos a las situaciones de "cuchillo que cae", mientras que los inversores en valores profundos deben ser cautelosos. Al eliminar los valores de bajo momentum, el quintil más barato tiene menor riesgo y obtiene una tasa de rentabilidad superior a la de los quintiles más caros.

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Habiendo demostrado por separado las ventajas de evitar los valores de baja calidad y bajo impulso en la inversión en valor, aplicamos ambos conceptos en la selección de inversiones. Para ello, podemos elegir un criterio menos restrictivo que excluya tanto los valores de baja calidad como los de bajo impulso. Alternativamente, podemos elegir un criterio más riguroso, que elimine los valores con mala calidad o mal momento. El segundo enfoque eliminaría más valores, dejando carteras más concentradas. Sin embargo, si la mala calidad es una trampa de valor, no tiene mucho sentido seguir manteniendo valores de mala calidad sólo porque tengan un impulso decente. Del mismo modo, tiene poco sentido comprar cuchillos en caída sólo porque tienen características de calidad aceptables. En consecuencia, hemos optado por la criba más estricta, en la que se eliminan los valores que presentan una calidad o una dinámica deficientes. En conjunto, esta criba descarta aproximadamente entre el 40% y el 45% de las empresas del conjunto de oportunidades.

El gráfico muestra el impacto en la rentabilidad y la volatilidad de la eliminación de los valores de calidad o de impulso no deseados por quintil de valoración. En el Cuadro 4 del Apéndice se presenta información más detallada. Desde el punto de vista de la rentabilidad, la eliminación de los valores no deseados mejora todos los quintiles de valoración, y ahora, los dos quintiles más baratos producen una rentabilidad mayor que el quintil medio. Desde el punto de vista del riesgo, a pesar de la mayor concentración, la volatilidad de la cartera disminuye significativamente en un 2% para el grupo de valores más baratos y sigue siendo la misma para el quintil 4. Esto demuestra que la tenencia de valores con escaso impulso o poco valorados mejora todos los quintiles de valoración. Esto demuestra que la tenencia de valores con escaso impulso o de baja calidad apenas beneficia a la diversificación de la cartera, sino que más bien conduce a una "diworsificación" para los inversores en valor.

Gráfico, Gráfico en cascada

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La reducción del riesgo también puede examinarse desde el punto de vista de las detracciones. Examinamos la reducción máxima para cada quintil de valoración a lo largo de todo el periodo de medición de 32 años, así como durante acontecimientos estresantes como el estallido de la burbuja tecnológica (31/8/2000-9/30/2002), la CFG (31/10/2007-2/28/2009) y el desplome del COVID (31/1/2020-3/31/2020). La reducción máxima de cada quintil puede producirse en distintos momentos dentro del periodo de estudio del evento.

El cuadro siguiente muestra la diferencia de depreciación entre las carteras seleccionadas y las no seleccionadas. Los beneficios más significativos se dan abrumadoramente en los dos quintiles más baratos. El caso de la quiebra de COVID destaca porque la eliminación de los valores de baja calidad y escaso impulso no mejoró significativamente los resultados en ningún quintil de valoración. Nuestra hipótesis es que, en este periodo, los valores no cotizaron en función de sus fundamentos, sino más bien de la percepción del mercado sobre si la empresa podía beneficiarse de la evolución hacia una economía de consumo virtual bajo la presión de los cierres patronales. En los quintiles más caros, la eliminación de los valores de baja calidad y de escaso impulso empeoró los resultados, ya que esas cribas pueden dejar fuera a algunas empresas decentes que tienen más probabilidades de repuntar tras la reacción exagerada de los inversores a toda la situación de bloqueo. Entre los valores más baratos, sin embargo, se observó un beneficio entre neutro y pequeño durante este difícil periodo.

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Las brechas de valoración siguen siendo amplias en el mercado de renta variable estadounidense, lo que ofrece a los inversores un momento oportuno para entrar o reequilibrarse hacia inversiones orientadas al valor. Suponiendo que las valoraciones relativas actuales se mantengan constantes, estimamos que la prima al valor en las acciones estadounidenses de gran y mediana capitalización podría ser del 2,4%3 anual. Sin embargo, al aprovechar esta oportunidad, los inversores en valor deben reconocer que limitarse a comprar y mantener valores infravalorados puede no ser la estrategia óptima. Muchos valores infravalorados se recuperan con creces, recompensando a los inversores pacientes con rendimientos extraordinarios. Otros, que se enfrentan a dificultades estructurales o a una mala gestión, permanecen infravalorados o incluso se acercan a la insolvencia. Estas trampas de valor aumentan el riesgo y erosionan la rentabilidad de los inversores en valor. Estimamos que la depuración de los valores más baratos utilizando señales de impulso y calidad aumenta la prima de valor prevista hasta el 5,2% anual utilizando el mismo modelo de valoración relativa.

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