A lo largo de este año, he argumentado que el mundo ha entrado en una nueva crisis de liquidez y que una salida requeriría un colapso de los precios de la energía (ya que los precios más bajos de la energía liberan liquidez), y/o una caída del dólar estadounidense (que permite a otros bancos centrales volver a inyectar liquidez), y/o una reinyección de liquidez por parte de la Reserva Federal. Mi opinión era que era poco probable que estas tres condiciones se cumplieran a corto plazo. Así pues, seguimos avanzando, con caídas dolorosas en los mercados mundiales de renta variable y de renta fija.

Sobre este último punto, un viejo dicho nuestro dice que las crisis de liquidez se parecen a la pesca con dinamita. Cuando se detona un cartucho de dinamita bajo el mar (por no hablar de un equivalente de 200 kg, como parece haber ocurrido esta semana frente a la costa de Dinamarca), todo lo que está cerca muere. Los corales mueren, los peces pequeños mueren y también las ballenas que se encuentran en los alrededores. Los peces suben rápidamente a la superficie, pero los cadáveres de las ballenas tardan más en emerger. Históricamente, es cuando aparecen las ballenas cuando los responsables políticos cambian de marcha y vuelven a inyectar liquidez. En mi carrera, las ballenas han incluido a México en 1994, Asia, Long-Term Capital Management y Rusia en 1998, Enron y MCI-Worldcom en 2001-02, Lehman, AIG y Bernie Madoff en 2008 y el mercado de repositorios estadounidense en 2018.

Ahora, en las últimas semanas, las aguas de los mercados financieros estaban innegablemente revueltas. Hemos asistido a un aumento de la volatilidad de las divisas, a grandes movimientos en los mercados de deuda pública, especialmente en EE.UU. y el Reino Unido, y al desplome de los precios de las acciones. Las aguas eran lo suficientemente turbulentas como para sugerir que pronto podría aparecer una ballena. De hecho, el lunes, especulé con que el sistema de fondos de pensiones de EE.UU., insuficientemente financiado, podría ser la ballena sorpresa, cuyos problemas obligarían a la Reserva Federal a cambiar de rumbo. Me equivoqué, por una letra. Resulta que la ballena era probablemente el sistema de fondos de pensiones del Reino Unido.

En los últimos días, el mundo ha descubierto que los fondos de pensiones del Reino Unido no son en realidad propietarios de muchos de los bonos del Estado a largo plazo que tienen en sus balances, porque en lugar de comprar bonos de largo vencimiento cuando los rendimientos eran poco atractivos, compraron swaps de los bancos de inversión y mantuvieron una pequeña proporción del valor nominal del bono en efectivo. Desgraciadamente, cuando los tipos de interés a largo plazo se dispararon, una de las partes de estos swaps se desplomó, lo que obligó a los fondos de pensiones británicos a depositar una garantía adicional en efectivo. Para ello, los fondos tuvieron que liquidar activos que poseían directamente. Y en una crisis de liquidez, se vende lo que se puede, o lo que es líquido, no lo que se debe. En este caso, fueron los bonos del Estado, creando así una espiral que se refuerza a sí misma. Según noticias aparentemente creíbles, alrededor de 1 billón de libras está expuesto a esta "espiral de la muerte". Así que el Banco de Inglaterra intervino para proporcionar liquidez en un mercado atenazado por la falta de liquidez. La intervención habrá dejado a los inversores preguntándose si los fondos de pensiones británicos son realmente la ballena, o bien un gran delfín. Otras cuestiones que plantea esta intervención son:

1. Los fondos de pensiones del Reino Unido se encuentran entre las entidades más reguladas en una de las jurisdicciones con mayor regulación financiera del mundo. Entonces, ¿cómo pudo el BoE ser sorprendido por este bucle de fatalidad? ¿O era el BoE consciente de la situación y el apretón de los fondos de pensiones una revuelta de los "Sir Humphreys" contra un nuevo gobierno del Reino Unido que empezó despidiendo al funcionario más veterano del Tesoro? En otras palabras, ¿el bucle de la perdición de los fondos de pensiones se desencadenó por incompetencia o por sabotaje? ¿Fue la ignorancia o la apatía? Como respondería Jimmy Buffet a tal pregunta "no lo sé, y no me importa". El resultado final es el mismo. Esta mañana, los activos del Reino Unido parecen menos atractivos que hace 48 horas. Excepto, por supuesto, por el hecho de que el Banco de Inglaterra se ha comprometido a proporcionar un respaldo.

2. Mientras la Fed observa, ¿su reacción será "esos limeños no saben lo que hacen", o pensarán los miembros de su consejo de administración "allí pero por la gracia de Dios vamos"? ¿Es exagerado pensar que, al igual que sus homólogos británicos, los fondos de pensiones estadounidenses también han recurrido generosamente a los swaps de tipos de interés para igualar parte de sus pasivos a largo plazo? ¿Y que la brusca subida de los tipos de interés podría haber desencadenado llamadas al margen? Al fin y al cabo, y como ya comenté en mi artículo del lunes, los mercados se han comportado como si se produjeran peticiones de márgenes en todas partes. ¿O debemos imaginar que los fondos de pensiones estadounidenses están mucho mejor gestionados y mucho mejor regulados que sus homólogos británicos?

3. ¿Significa algo la "relación especial" entre el Reino Unido y Estados Unidos? A los británicos les encanta este concepto, pero desde fuera la relación suele parecer tan sólida como la de Johnny Depp y Amber Heard. Sin embargo, con la estabilidad financiera del Reino Unido amenazada, ¿querrá la Reserva Federal aumentar el dolor financiero de un aliado clave de Estados Unidos? Esto es especialmente cierto en un entorno geopolítico desafiante, cuando otros aliados europeos de EE.UU., como Italia, Alemania y Francia, no son precisamente los abanderados de la estabilidad financiera. ¿Puede Europa sobrevivir a un bombardeo de algunas de sus infraestructuras energéticas críticas y a un nuevo apretón de la Fed? ¿Merece la pena correr este riesgo? Si no es así, ¿quizás la Casa Blanca levante el teléfono para llamar a Jay Powell y hacerle ver que pasar desapercibido durante un tiempo sería lo más adecuado para los vecinos?

Sin embargo, al igual que en el caso de la crisis de las cesiones temporales de 2018, la respuesta a la actual crisis de los planes de pensiones en el Reino Unido tiene que ser una rápida puesta en marcha de la imprenta para garantizar la supervivencia de nuestro apalancado sistema financiero. La crisis de los fondos de pensiones del Reino Unido ha sido suficiente para cambiar la política monetaria del Banco de Inglaterra. La cuestión más amplia es si proporciona algún alivio a corto plazo en la actual crisis de liquidez mundial.

Una señal alentadora es que la inyección de liquidez del Banco de Inglaterra y la adopción de controles de la curva de rendimientos se vieron acompañados por un repunte de la libra esterlina (desde un mínimo de 1,035 dólares el 26 de septiembre hasta 1,08 dólares en el momento de escribir este artículo). A primera vista, esto podría parecer contradictorio. Después de todo, ¿no debería una mayor impresión de dinero conducir a una libra más débil? Pues no, si los tipos de cambio de las últimas semanas se han visto impulsados por el desarrollo de la crisis de liquidez. El repunte de la libra ante una mayor impresión monetaria podría ser una señal de que la crisis de liquidez está empezando a pasar al espejo retrovisor. Si es así, estamos entrando en un entorno de inversión diferente, posiblemente uno en el que los mercados emergentes se comporten mejor, junto con las materias primas, los productos cíclicos, las acciones de gran valor y los metales preciosos.

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Fuente / Autor: Evergreen Gavekal / Louis-Vincent Gave

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Imagen: WHYY