Inversión de las curvas de tipos ¿es diferente esta vez?

Los principales economistas, los presidentes de la Reserva Federal y la mayoría de los inversores prestan mucha atención a la forma de las curvas de rendimiento del Tesoro. Las siguen, no necesariamente porque se interesen por el funcionamiento interno del mercado de bonos. Al contrario, se ha demostrado que predicen las recesiones. Las seis últimas recesiones estuvieron precedidas por una curva de rendimiento del Tesoro invertida.

La mayoría de las curvas de rendimiento del Tesoro estadounidense llevan invertidas más de un año, pero los inversores y expertos se preguntan si esta vez es diferente. ¿Podría la actual inversión de la curva de rendimientos conducir a un crecimiento económico continuado y evitar una recesión?

Nosotros sostenemos que esta vez no es diferente, pero que la situación es única.

El primer gráfico, que representa la curva de rendimientos del Tesoro estadounidense a 10 años y 2 años, muestra que todas las inversiones desde 1980 han anunciado una recesión. Las cuatro últimas recesiones no comenzaron hasta que la curva invertida volvió a una lectura positiva.

La curva de rendimientos lleva invertida más de doce meses y es mucho más profunda que las inversiones que condujeron a las tres recesiones anteriores. Esta inversión se parece más a la de principios de los años ochenta. Si excluimos la recesión relacionada con la pandemia de 2020 debido a sus anomalías, el tiempo medio desde que la curva de rendimiento se invirtió por primera vez hasta que el NBER denotó oficialmente la recesión fue de 16 meses.

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Fuente: Real Investment Advice

Aunque la curva 2/10 años es la curva de rendimiento más seguida, puede ser limitante, ya que sólo se aplica a los que piden prestado y prestan en los sectores de vencimiento a dos y diez años. Por ejemplo, la curva 2/10 es menos crítica para un banco que utiliza los depósitos de sus clientes para conceder préstamos para automóviles a cinco años. En este caso, la principal preocupación del banco es probablemente la curva 3 meses/5 años.

El siguiente gráfico muestra las numerosas variaciones de las curvas del Tesoro y ofrece una perspectiva más amplia de la forma de toda la curva de rendimientos del Tesoro.

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Fuente: Real Investment Advice

Como se muestra, diez de las diez curvas de rendimiento más seguidas se encuentran en un estado invertido. El gráfico pone de relieve que sólo ha hecho falta que el 50% de las curvas se invirtieran para desencadenar recesiones desde 1980.

Una vez comprendido el estado actual de las curvas de rendimiento, examinamos por qué la curva de rendimiento tiene un efecto tan significativo en la economía.

La economía actual está más apalancada y, por tanto, depende más de los bajos tipos de interés que en ningún otro momento de la historia del país. Por ello, aconsejamos a la Reserva Federal que se ande con pies de plomo con nuevas subidas de los tipos de interés.

Cada aumento del 1% en los tipos de interés se traduce en un incremento de los gastos por intereses del 2,76% del PIB. Frente al 0,75% del año 2000.

Utilizamos el bono del Tesoro a cinco años como sustituto de los tipos de interés para aproximarnos al modo en que unos tipos de interés más elevados frenarán la economía a lo largo del tiempo. El bono a cinco años rinde actualmente un 4,25%, aproximadamente un 2,50% por encima de su media del 1,75% de los últimos 12 años. La mayor parte de la deuda que vence se añadió cuando los tipos de interés estaban por debajo del 2%.

Si sólo el 20% de la deuda vence este año y se renueva, el coste adicional de los intereses podría equivaler al 1,38% del PIB. El porcentaje seguirá aumentando a medida que venza más deuda y se vuelva a emitir a tipos más altos.

Tabla

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Fuente: Real Investment Advice

Para una economía que depende en gran medida de la creación de nueva deuda y del reembolso de la deuda existente, cualquier cosa que reste voluntad de prestar dinero es un lastre económico.

Hay esencialmente dos maneras en que los bancos ganan dinero prestando. Pueden arbitrar tiempo o crédito. A menudo hacen ambas cosas al mismo tiempo.

El arbitraje temporal es el truco más antiguo para ganar dinero. Se conoce comúnmente como pedir prestado a corto plazo y prestar a largo plazo. Los bancos suelen pedir prestado a los depositantes a tipos de interés más bajos a corto plazo, mientras que prestan a tipos más altos a largo plazo.

El riesgo del arbitraje temporal es que los tipos de los préstamos a corto plazo suban por encima de los tipos de los préstamos existentes y reduzcan o eliminen los beneficios. Esto ocurre hoy en día, como hemos visto con el Silicon Valley Bank y otros bancos. También fue la causa de la crisis de las cajas de ahorros de 1987-1989.

El otro problema al que se enfrentan los bancos por el aumento de los tipos a corto plazo es que los depósitos abandonan el banco en busca de mayores rendimientos en otros lugares. Los depósitos, que representan aproximadamente el 85% de los pasivos bancarios colectivos, son el forraje que permite a los bancos conceder préstamos.

Cuanto más pronunciada sea la curva de rendimientos, más beneficios obtendrán los bancos y más incentivos tendrán para pedir préstamos a corto plazo y prestar a largo plazo. Esto favorece el crecimiento económico. Por el contrario, las curvas de rendimiento invertidas desincentivan los préstamos y frenan el crecimiento económico.

Cuanto más arriesgado es un prestatario, más alto es el tipo de interés que se cobra por pedir dinero prestado. Los bancos tienden a tener una calificación alta, lo que les permite pedir prestado a tipos más bajos y prestar el dinero a prestatarios de menor calificación a tipos más altos. Dado que la forma de la curva de rendimientos afecta drásticamente al arbitraje temporal, los diferenciales de crédito desempeñan un papel crucial en el arbitraje de crédito. Cuando la diferencia de rendimientos entre los activos de riesgo y los de menor riesgo, es decir, los diferenciales de crédito, es tan estrecha como lo es, los beneficios potenciales de los préstamos se reducen. En consecuencia, los bancos tienen menos incentivos para prestar. Los diferenciales de crédito, cuantificados por los bonos corporativos con calificación BBB, están por debajo de las medias a largo plazo a pesar del mayor riesgo de recesión.

Una vez comprendidos los dos tipos de arbitraje de los prestamistas, podemos estimar la rentabilidad basándonos en la curva de rendimientos a 2 años/10 años como aproximación al arbitraje temporal y en los diferenciales OAS de las empresas con calificación BBB como aproximación al arbitraje crediticio. El siguiente gráfico combina las dos medidas de probabilidad para cuantificar el incentivo de los bancos a prestar.

No es sorprendente que las tres últimas recesiones se produjeran cuando esta medida sustitutiva estaba en sus niveles más bajos o cerca de ellos. No disponemos de datos más antiguos sobre los diferenciales de crédito. La lectura actual está en o por debajo de cualquier diferencial desde al menos 1998. Si a la escasa rentabilidad potencial se añade la huida de los depósitos, la capacidad o la motivación de los bancos para conceder préstamos es mínima.

Gráfico, Gráfico de líneas, Histograma

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Fuente: Real Investment Advice

Como resultado, el siguiente gráfico muestra que el porcentaje neto de bancos nacionales que han endurecido los criterios de concesión de créditos para diversos tipos de préstamos se está acercando a los niveles observados antes o durante las cuatro recesiones anteriores.

Gráfico, Histograma

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Fuente: Real Investment Advice

Si la deuda es la base de la economía, y si los tipos más altos, las curvas de rendimiento invertidas y los estrechos márgenes de crédito impiden la concesión de préstamos, ¿por qué la economía parece fuerte?

El estímulo masivo de la pandemia sigue circulando por la economía, compensando los efectos adversos de la subida de los tipos de interés.

Los economistas subestimaron cuánto y durante cuánto tiempo se beneficiaría la economía del estímulo fiscal y monetario sin precedentes. Esto explica por qué la Reserva Federal pensó que la inflación sería transitoria y no persistente. También explica por qué los economistas siguen subestimando el mercado laboral.

Si las curvas de rendimiento siguen invertidas y los diferenciales de crédito se mantienen estrechos, es probable que el crédito se reduzca aún más. Un entorno crediticio tan desfavorable, unido al desvanecimiento de los beneficios de los estímulos, podría significar que nos enfrentamos a otra recesión.

La curva de rendimientos sigue siendo importante Como se ha señalado anteriormente, normalmente transcurren 16 meses desde la inversión hasta la recesión. Una recesión podría surgir ya en Acción de Gracias, según la media.

Somos precavidos; sin embargo, la recesión pandémica y la recuperación han sido increíblemente únicas en sus efectos económicos. Animamos a la humildad. Aunque es probable que se produzca una recesión, todavía hay beneficios del estímulo de ayer recorriendo la economía, lo que es increíblemente difícil de estimar.

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