Inversiones en petróleo y gas natural

Voy a hablar de un tema que, por razones que no tengo claras, se ha politizado: el petróleo y el gas. Escribo esto como un analista pragmático que se fija en dos factores: la oferta y la demanda. Al fin y al cabo, nuestros clientes no me contratan para idear una política medioambiental, sino para hacer crecer su riqueza.

Apostamos por una subida de los precios de los productos petroquímicos.

Los bajos precios del petróleo antes de la pandemia ya estaban reduciendo las inversiones en la industria. La pandemia y la tendencia negativa de los precios del petróleo no hicieron sino empeorar la situación.

Tuve una conversación con un amigo que vive en París y me dijo que los jóvenes franceses desprecian a las empresas; piensan que son malvadas. Los estadounidenses, sin embargo, no tienen esta actitud hacia las empresas, salvo cuando se trata de petroleras.

Si vas a la universidad, convertirte en ingeniero petroquímico no se ve con buenos ojos, ocupando un lugar intermedio entre un asesino de focas bebés y un basurero. Imagina a un joven que pide la mano de su hija a un padre y le dicen: "Tu trabajo provoca el cambio climático". Esta es la razón por la que la matriculación en programas de ingeniería petroquímica ha disminuido un 75% (¡!).

A medida que se jubilan los ingenieros petroquímicos de más edad, hay pocas personas cualificadas para sustituirlos. Esto no augura nada bueno para el futuro suministro a largo plazo de productos petroquímicos.

Es probable que la producción de petróleo en Rusia disminuya lentamente a largo plazo. Las petroleras occidentales abandonaron Rusia cuando invadió Ucrania, y sus conocimientos se fueron con ellas.

Y lo que es peor.

A los políticos les encanta denigrar a las compañías petroleras. Cuando los precios del petróleo son bajos, las utilizan como saco de boxeo; "sólo dañan el medio ambiente". Cuando los precios del petróleo son altos, quieren gravar sus "beneficios inesperados". Irónicamente, esto limita el potencial alcista y reduce el valor actual de muchos proyectos, lo que se traduce en una menor inversión en yacimientos petrolíferos.

Este vilipendio no termina con los políticos. La política ESG coloca a las petroleras en el mismo universo no invertible que las tabacaleras. Si un fondo de inversión tiene un mandato ESG (muchos de ellos lo tienen ahora), no pueden comprar empresas petroleras (o tabacaleras).

Sin embargo, las tabacaleras no necesitan capital nuevo, ya que están generando flujos de caja a raudales y los están pagando en forma de dividendos (conocemos bien este sector, ya que somos propietarios de muchas de estas empresas). Las petroleras son harina de otro costal. Si dejan de invertir en yacimientos petrolíferos, sus flujos de caja libres se dispararán al principio, pero luego empezarán a caer en picado. Por lo tanto, esta es otra de las razones por las que hoy en día las petroleras no destinan suficientes flujos de caja a grandes proyectos nuevos.

Tuvimos una conversación con la dirección de una de las mayores petroleras de Norteamérica (no Exxon). Esto es lo que dijeron:

"La diferencia ahora con respecto quizá al pasado es que no hay grandes proyectos en marcha. No estamos ejecutando algunos de estos grandes planes de capital, como tampoco lo hacen nuestros homólogos. Estamos optimizando la producción y aplicando programas de capital mínimos a proyectos más "pequeños" que masivos. Es una tendencia que se da en toda Norteamérica.

Puede que no se invierta lo suficiente y que se produzcan descensos con el tiempo, pero lo más importante es que ahora mismo no se están poniendo en marcha grandes proyectos de 200.000 barriles diarios, ni siquiera de 60.000 barriles diarios. Podríamos duplicar nuestro mayor yacimiento petrolífero, pero sería un proyecto de 10 años y un programa multimillonario. Sin embargo, el apetito de los inversores por eso nos obligaría a convencerles.

No sabemos cómo será el mundo del carbono el año que viene, teniendo en cuenta la política, los gobiernos, la intervención y ese tipo de cosas."

Nos quejamos de que petroleras como Exxon perforan en busca de petróleo y dañan el medio ambiente, pero seguimos cogiendo aviones en escapadas de fin de semana y conduciendo coches del tamaño de tanques.

Hay un libro excelente de Vaclav Smil titulado How the World Really Works, que fue recomendado por Bill Gates. Gates está muy preocupado por el medio ambiente y ha gastado miles de millones de dólares para luchar contra el cambio climático.

Fue la recomendación del cliente lo que realmente me sorprendió. Este cliente es un abogado de Texas. De forma poco habitual para un tejano, cuando se unió a IMA, me pidió que no le comprara ninguna empresa petrolera o de gas natural, ya que consideraba que estaban dañando el medio ambiente. Hace aproximadamente un año, me dijo que después de leer este libro había cambiado de opinión sobre los productos petroquímicos: podemos ahogar su cartera en productos petroquímicos si son buenas inversiones. Admiro enormemente la capacidad de alguien para cambiar de opinión cuando se le presentan nuevos datos, y eso es lo que este libro ayuda a hacer a la gente.

Intentaré resumir el libro en unos pocos párrafos.

La mayor parte de nuestra sociedad moderna vive muy alejada de donde se cultivan los alimentos y se fabrican las cosas, por lo que nuestra comprensión de cómo funciona realmente el mundo está distorsionada por nuestras interacciones con el mundo moderno con aire acondicionado.

Solemos pensar en el petróleo cuando se trata de propulsar nuestros coches y en el gas natural cuando pagamos la factura para calentar nuestra casa. Los productos petroquímicos están por todas partes a nuestro alrededor; sin ellos, el mundo se moriría de hambre. No sólo se utilizan para accionar las cosechadoras de trigo y los tractores para criar ganado, o para transportar estos productos de la granja al supermercado, sino que, además, el gas natural es la principal materia prima de los fertilizantes nitrogenados.

Se necesitan aproximadamente 80 miligramos de gasóleo para hacer un kilo de pan de masa madre. O entre 150 y 750 mililitros de gasóleo para producir un kilo de carne de vacuno. Si está pensando en hacerse vegano para ayudar a salvar el mundo, su kilo de tomates requeriría aproximadamente 650 miligramos de gasóleo. Lo mismo ocurre con el pescado, que requiere unos 700 miligramos de gasóleo. Podría seguir, pero creo que ya me has entendido.

No importa lo que pienses sobre el papel que desempeñan los productos petroquímicos en el cambio climático; nuestra demanda de ellos no está cambiando rápidamente, y es probable que la oferta disminuya, por lo que veremos precios más altos, no más bajos.

A pesar de la popularidad de los coches eléctricos, el consumo de gasolina y gasóleo no se va a ir a ninguna parte en mucho tiempo, ya que los VE representan un porcentaje ínfimo del total de coches en circulación hoy o en un futuro próximo. Hoy en día hay aproximadamente 180 millones de coches en la carretera. Se venden aproximadamente 15 millones de coches nuevos al año. De ellos, un millón son VE y el resto, vehículos de combustión interna. Aunque las ventas de VE aumenten, pasará mucho tiempo antes de que una parte significativa del total de 180 millones sean VE (ni siquiera menciono los 100 millones de camiones comerciales que están cambiando a motores eléctricos a un ritmo aún más lento).

La demanda de gas natural no hará sino aumentar durante mucho tiempo, por varias razones. En primer lugar, los coches eléctricos necesitan electricidad, y este jugo se generará sobre todo con gas natural. En cuanto entren en funcionamiento las terminales de exportación de GNL de EE.UU. (hacia 2024/2025), enviaremos más gas natural a Europa para compensar el descenso del suministro de gas procedente de Rusia.

No, no me he olvidado de las nuevas fuentes de energía ecológicas, como la solar y la eólica. Sin embargo, a menos que dispongamos de tecnología de baterías barata para hacer frente a su intermitencia (que aún no tenemos), nos enfrentaremos a apagones cuando el viento se tome un respiro o las nubes bloqueen los rayos del sol. La transición a fuentes de energía ecológicas es un maratón, no un sprint. Puede que queramos que sea un sprint, pero hemos tardado cien años en construir una economía global basada en la petroquímica, y tardaremos décadas en deshacernos de ella.

Por último, el petróleo es una cobertura interesante frente al debilitamiento del dólar, resultado probable de nuestros déficits presupuestarios.

Hemos aumentado nuestra exposición a empresas petroquímicas con mucha paciencia y de forma oportunista. La clave de estas empresas es que deben ser productores de bajo coste, ya que venden una materia prima, y deben tener unos balances increíblemente sólidos para hacer frente a la volatilidad de las materias primas y una dirección que sepa asignar bien el capital. La mayoría de las empresas mineras y petroleras están dirigidas por ingenieros que son sencillamente horribles a la hora de asignar capital: compran caro y venden barato. Por decirlo sin rodeos, quieren perforar todos los agujeros que ven, independientemente de la economía.

Hemos sido muy selectivos; nuestra selección de valores es muy diferente de la del mercado general. Además, tenemos que comprarlas con un margen de seguridad significativo que descuente un escenario de precios de la energía poco optimista.

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