Invertir en la nueva era de tensiones globales

Jeremy Grantham, cofundador de GMO, es una voz de la cordura en un mundo cada vez menos cuerdo. En su última carta escribe:

"En cuanto al mercado estadounidense en general, nunca ha habido un repunte sostenido a partir de un PER de 34 Shiller. Los únicos mercados alcistas que continuaron subiendo desde niveles como este fueron los últimos 18 meses en Japón hasta 1989, y la burbuja tecnológica estadounidense de 1998 y 1999, y ya sabemos cómo acabaron.

La regla simple es que no se puede sacar sangre de una piedra. Si duplicamos el precio de un activo, reducimos a la mitad su rentabilidad futura. Las perspectivas a largo plazo para el mercado de valores de EE.UU. parecen tan malas como en cualquier otro momento de la historia (de nuevo, una excepción muy rara fue 1998-2000, a la que siguió una década y media perdida para las acciones. Y, según algunos datos, 1929, al que siguió la famosa Gran Depresión."

Estoy de acuerdo.

Probablemente se haya dado cuenta de que su cartera no se parece en nada a la del mercado bursátil ni a la de un vago convencional. En su mayor parte, está formada por cucarachas infravaloradas, empresas que deberían sobrevivir a todo lo que les eche encima el entorno mundial. Sé que no es la imagen con la que quería empezar cuando se sirvió un vaso de vino y se sentó a leer este artículo.

Lo siento.

Pero piénselo: usted no tiene que preocuparse por el mercado y sus locas valoraciones. Eso es problema de su vecino, no suyo.

Al construir su cartera, nuestro objetivo es la resistencia. Esto significa poseer empresas de alta calidad dirigidas por buenos gestores, empresas que están infravaloradas, no sólo basándonos en la economía y en el poder de los beneficios que vemos en el retrovisor, sino que también van a estar infravaloradas en una economía que es menos amable o benigna.

Notarán que las empresas de defensa desempeñan un papel importante en su cartera - eso es por diseño.

El 24 de febrero de 2022, Europa (y nuestro mundo inversor) cambió. Una guerra territorial que parecía imposible entre naciones occidentales civilizadas después de la Segunda Guerra Mundial se convirtió de repente en una realidad. Mientras EE.UU. gastaba el 3% del PIB en defensa, la mayoría de los países europeos gastaban la mitad o un tercio de esa cantidad. Habían estado recogiendo un dividendo de paz desde el colapso de la URSS. Y la mayor parte de su gasto en defensa no se destinaba a construir nuevos tanques o desarrollar nuevos misiles, sino a pagar las pensiones de sus fuerzas armadas retiradas.

Rusia ha cancelado ese dividendo de la paz.

Pase lo que pase en las elecciones de noviembre en Estados Unidos, Europa se está dando cuenta de que no puede confiar en que Estados Unidos la proteja (somos un poco volubles), y debe pagar por su propia libertad (música para sus oídos inversores). El eventual fin de la guerra en Ucrania no cambiará esto: Rusia, con sus tendencias imperialistas, seguirá allí.

Para empeorar las cosas, el mundo está empezando a fracturarse en nosotros contra ellos. A grandes rasgos, nosotros somos la alianza occidental más Japón y Corea del Sur; y ellos son China, Rusia, Corea del Norte e Irán.

Muchos países de Oriente Próximo, África y Asia -incluido el más poblado de todos, la India- se encuentran en el incómodo trance de tener que tomar partido en algún momento. El mundo se está convirtiendo de nuevo en un polvorín, donde cada año sube la temperatura de las tensiones políticas.

Mientras Europa está preocupada por "Vlad el Terrible" (aunque él se cree "el Grande"), Estados Unidos debe preocuparse por nuestro reciente amigo China, que quiere invadir una nación insular. Según su constitución, la isla les pertenece.

Sinceramente, al mundo le importaría mucho menos una invasión china de Taiwán si no fuera por Taiwan Semiconductor, que fabrica los chips que hacen funcionar casi todo, desde tu tostadora inteligente y ese coche casi autoconducido hasta la IA que está escribiendo esto (vale, estoy escribiendo esto -sólo quería asegurarme de que estabas prestando atención).

China no es la Unión Soviética; es el segundo país más poblado del mundo y también la segunda economía más grande, que además alberga la mayor parte de nuestra producción industrial, que enviamos voluntariamente allí después de que China se uniera a la OMC en 2001.

Además, los EE.UU. de 2024 no son los EE.UU. de la década de 1980. Somos una nación altamente endeudada que está en guerra consigo misma (pero ese es tema para otra carta). China tiene sus propios problemas; está en medio del estallido de la mayor burbuja de la historia de la Tierra y tiene una población que envejece rápidamente, pero eso no le impide aumentar el segundo mayor presupuesto de defensa del mundo en un 7,2% en 2024.

Nuestra relación con China empeora con cada restricción comercial. Estamos intentando activamente privar a China del acceso a la próxima generación de semiconductores y de la capacidad de producirlos.

Luego están Irán y Corea del Norte, ambos muy avanzados en su camino para convertirse en naciones nucleares. Irán ha demostrado que puede hacernos la vida imposible patrocinando a terroristas en Oriente Medio, desde Hamás hasta Hezbolá y los Houthis. (Nota para otras organizaciones terroristas: Si su nombre no empieza por "H", no soliciten financiación iraní).

Oriente Próximo, que se encontraba en un viaje de sanación con los Acuerdos de Abraham, también cambió el 7 de octubre. Un mes después, el mundo descubrió que los Houthis (terroristas de Yemen, no el club de fans de la banda Hootie & the Blowfish) estaban bien armados por Irán y controlaban las rutas marítimas del Mar Rojo, por donde debe pasar el grueso de la carga de Asia a Europa.

Armados con drones de 20.000 dólares, los Houthis tienen la capacidad de hundir un barco con un cargamento de mil millones de dólares, pero las armadas occidentales, que se han reducido a la mitad desde la década de 1990, utilizan misiles de 2 millones de dólares para derribar los drones.

De repente estamos despertando a la nueva realidad de que las rutas marítimas necesitan ser protegidas por nuestras armadas; y, dado que los océanos constituyen el 71% de la superficie de la Tierra, necesitamos muchos barcos con armas para proteger nuestra carga, además de nuevas armas para luchar contra los drones.

Este párrafo de un artículo del FT describe el lamentable estado de la armada del Reino Unido:

"En 1998, el Reino Unido contaba con tres pequeños portaaviones y una flota de escolta de 23 fragatas y 12 destructores y el mismo número de submarinos de ataque. Ahora sólo cuenta con 11 fragatas anticuadas -dos de las cuales, al parecer, van a ser retiradas del servicio-, seis destructores y media docena de submarinos de ataque, también conocidos como cazatesoros."

Sin embargo, el Reino Unido tiene la mayor armada de Europa Occidental, y también ha estado gastando más en defensa que la mayoría de los grandes países de Europa Occidental. La Armada estadounidense está en mejor forma, pero se ha reducido aproximadamente un tercio desde principios de los años 90, a pesar de que hoy nos enfrentamos a adversarios más numerosos y más fuertes.

En tiempos de paz, es comprensible que la sociedad mire con escepticismo el gasto en defensa. A menudo se oye una retórica del tipo: "Todo este gasto no es más que el enriquecimiento de las empresas de defensa, el complejo militar-industrial". El gasto sí enriquece a las empresas de defensa, igual que cuando ves vídeos de gatos en Facebook, Mark Zuckerberg y los accionistas de Meta se enriquecen un poco más.

Sin embargo, lo que nos despertó el 24 de febrero de 2022 es que un ejército fuerte sirve como elemento disuasorio cuando un dictador empieza a bombardear tu país, matando a tus ciudadanos "para librarse de los nazis" en tu patria. Si Ucrania hubiera estado bien armada, Rusia nunca habría intentado "desnazificarla", reeducarla sobre su historia y obligar a los ucranianos a hablar su "verdadera" lengua materna.

Si el mundo sólo estuviera formado por las 27 naciones de la UE, Canadá y Estados Unidos, no necesitaríamos gastar ni un céntimo en defensa. Pero, como hubiera dicho Charlie Munger, "Unos cuantos zurullos nos lo arruinan al resto". Así pues, vamos a tener que ajustarnos y gastar un mayor porcentaje de nuestra economía en barcos, aviones y misiles para que puedan servir de elemento disuasorio contra quienes no comparten nuestros valores democráticos.

Desde el final de la Guerra Fría, las naciones europeas han vivido en un mundo utópico imaginario, en el que a todo lector de estas palabras le encantaría vivir, donde las naciones civilizadas no se invaden unas a otras. Las esperanzas de la existencia de este mundo han sido destrozadas por Rusia.

No soy belicista. Me encantaría que nuestro gasto en defensa se redujera a cero, y que el dinero ahorrado se destinara a educación y sanidad. Por desgracia, no puedo desear que esto se haga realidad. Tanto si tenemos acciones de defensa como si no, en el futuro, Europa y EE.UU. probablemente gastarán mucho más dinero en defensa, y nuestra cartera también puede beneficiarse de este gasto.

Hay muchas cosas que gustan de estas empresas de defensa, como empresas. Aparte del ya mencionado viento de cola, que por desgracia no hace más que fortalecerse y seguirá soplando en los ingresos durante mucho tiempo, estas empresas son monopolios o duopolios amistosos. Por ejemplo, en EE.UU. sólo dos empresas fabrican submarinos, General Dynamics (GD) y Huntington Ingles (HII); y curiosamente, construyen algunos submarinos juntas.

Sus ingresos no son cíclicos y no se ven afectados por los tipos de interés. De hecho, su negocio es anticíclico: hoy GD y HII tienen dificultades para contratar a gente que quiera trabajar en los astilleros, por lo que su limitación al crecimiento no es la cartera de pedidos, que aumenta cada trimestre, sino el bajo desempleo. Tienen un rendimiento del capital bueno, estable, relativamente alto y, por lo general, buenos balances. Los cheques de sus clientes no rebotan.

Sí, todos los gobiernos occidentales, incluido el nuestro, tienen déficit presupuestario, pero la seguridad está justo en la base de la jerarquía de Maslow de las necesidades humanas, justo al lado de la vivienda y la comida. En el mundo actual, antes de reducir nuestro presupuesto de defensa, pasaremos de la jubilación de la Seguridad Social a los 121 años. Así pues, el gasto mundial en defensa, pase lo que pase con nuestras economías, será probablemente significativamente mayor dentro de tres a cinco años; y, en consecuencia, las actuales estimaciones de beneficios de la industria de defensa resultarán ser demasiado bajas.

Además, a diferencia de las empresas de software, que mueven electrones, las empresas de defensa mueven tanto electrones como átomos. Lleva tiempo volver a poner en marcha la maquinaria de defensa, que ha estado prácticamente parada durante las tres últimas décadas. Hay que establecer presupuestos, votarlos y luego financiarlos; hay que construir fábricas (y modernizar las antiguas); hay que contratar y formar a nuevos empleados; y hay que establecer o reforzar las cadenas de suministro.

Para nuestra sorpresa, seguimos enterándonos de que las empresas de defensa (y algunas industriales) no se han recuperado totalmente de la pandemia. Casi todas las empresas europeas de defensa comentan en sus conferencias telefónicas que, a pesar de los crecientes retrasos, siguen sufriendo interrupciones en sus cadenas de suministro por parte de pequeños proveedores que aún no se han recuperado de los cierres por pandemia. Las grandes empresas europeas de defensa han creado fondos para reforzar los fondos propios y el capital circulante de estos proveedores.

Probablemente hemos visto la mayor parte de la revalorización a corto plazo de la mayoría de nuestras empresas de defensa. Sus beneficios necesitarán uno o dos años para alcanzar sus precios. A pesar de una posible debilidad a corto plazo en la evolución de los precios de las acciones, creemos que los beneficios de las empresas de defensa estadounidenses y (sobre todo) europeas seguirán aumentando a un ritmo constante, aunque no necesariamente lineal, y probablemente sorprenderán al alza a analistas e inversores; de este modo, las empresas crecerán con las valoraciones actuales y proporcionarán buenos rendimientos a largo plazo.

Nuestra asignación a empresas de defensa varía de una cuenta a otra, pero en conjunto representa unos 125 millones de dólares, una cuarta parte de nuestros activos gestionados. En los últimos doce meses hemos aumentado oportunamente nuestra asignación a este sector. Aunque se trata de una asignación significativa a un sector, estamos bien diversificados geográficamente: poseemos empresas de defensa en cuatro países.

Los dos últimos años han sido buenos para nuestros valores. Esto puede o no persistir este o el próximo año. Uno de nuestros clientes dijo: "La paciencia es perseverancia". Me gusta mucho esto, ya que describe parcialmente la inversión. La paciencia, la reflexión y la disciplina nos permitirán perseverar.

Nos gusta mucho lo que tenemos y vamos a asegurarnos de que cada decisión incremental mejore la cartera. Una vez más, cuando oiga en la CNBC o a su vecino que el mercado está caro, tienen razón. La buena noticia es que su cartera no se parece al mercado.

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