La calidad equivoca el tiro

El libro de Jordan Ellenberg, How Not to Be Wrong, fue escrito para enseñar a los lectores cuánta lógica y sentido común proporcionan las matemáticas. Cuenta la historia de Abraham Wald durante la Segunda Guerra Mundial, que trabajó para el Grupo de Investigación Estadística (SRG). El SRG era un grupo de matemáticos que buscaba mejorar las posibilidades de éxito de los EE.UU. analizando los datos de una gran cantidad de temas. El caso que abre el libro de Ellenberg es cómo Wald se acercó a analizar los agujeros de bala en los aviones que volvían de las misiones. Estos son los datos que se presentan en el libro:

Fuente: Advisor Perspectives

Los oficiales del ejército querían reforzar los aviones con armaduras para protegerlos durante las misiones. No querían demasiada armadura, debido al peso y al uso de combustible. Tampoco querían muy poca para proteger el avión. Lo necesitaban donde fuera más eficiente. Los oficiales querían reforzar los aviones donde los agujeros de bala eran más numerosos. Como Ellenberg señala, Wald tenía un razonamiento matemático distinto en su recomendación. Su conclusión matemática final fue el sesgo de supervivencia.

Wald miró los mismos datos que los oficiales. Sin embargo, llegó a la conclusión opuesta. De una manera parecida a la de Charlie Munger, su mente sabía invertir lo que otros veían. Sabía que la armadura tenía que ir donde los agujeros de bala eran menos frecuentes. Su razonamiento era que no estaban analizando los aviones que no volvieron. Los aviones que fueron alcanzados en el motor nunca regresaron. La probabilidad de un viaje exitoso era mucho mayor si las otras partes del avión eran impactadas por las balas. En el motor, las probabilidades eran mucho más cercanas a cero.

Nos encanta esta lógica porque lo mismo ocurre en los mercados de valores mientras hablamos. Los inversores están mirando las acciones, los gestores y las estrategias que han funcionado bien en los últimos 10 años, tratando de determinar dónde se logrará el éxito en el futuro. Sólo buscan entre los supervivientes.

Por ejemplo, la semana pasada recibimos una llamada de un posible inversor que nos explicó que había comenzado su carrera en una empresa de gestión de inversiones de deep value. Dijo que no cree que esto sea lo que genere los mejores rendimientos. Me dijo que la calidad es mucho más importante de lo que la gente puede entender. Quedé cautivado por su declaración mientras pensaba en la historia de Wald.

La gente de mi edad (mediados de los treinta) en la mayoría de los casos sólo han visto 10 años de mercados, aunque yo he tenido más suerte habiendo visto catorce años. La lectura voraz y el trabajo con mi padre me han ayudado a complementar las décadas anteriores. Los aviones que han vuelto al mercado de valores de hoy en día todavía deben pasar una prueba. ¿Son indicativos de la población general de acciones? Como las escrituras de Ellenberg lo mantiene simple, lo mantendremos simple muestreando el movimiento de las 10 mayores compañías de capitalización de mercado cada década, desde 1980.

Fuente: Advisor Perspectives

Como se puede ver en esta tabla, las compañías de mayor capitalización en el S&P 500 tienden a ser muy cíclicos. Es por eso que los aviones que no logran regresar son algo diferente a las acciones. La mayoría de las acciones no desaparecen. Languidecen. Languidecer es horrible, pero no es fatal como un golpe al motor.

Por ejemplo, IBM fue la compañía de mayor capitalización de mercado en 1980. También lo fue en 1990. Esto no fue porque tuviera más éxito, simplemente era muy grande sólo para empezar. El rendimiento del S&P 500 fue muy inferior al de la década anterior. Las compañías petroleras eran siete de las diez compañías más grandes en 1980 y sólo dos de ellas llegaron a 1990. El pobre rendimiento de las acciones no causó que IBM desapareciera como una de las compañías de mayor capitalización del mercado, pero sí lo hizo para cinco compañías de energía de 1980 a 1990. Notarán que la única en la lista en 2000 fue una fusión de dos de las más grandes de 1980, Exxon y Mobil. No es exactamente la forma en que quieres seguir siendo grande.

En el 2000, la tecnología apareció con Cisco y Microsoft y las farma fue representada por Pfizer y Merck. En 2010, Microsoft se quedó (a pesar del miserable rendimiento de los precios) mientras que Cisco, Pfizer y Merck languidecieron en la lista.

Busca lo que falta en la lista de las grandes empresas, no lo que hay. Esto es sólo una muestra del mercado de valores actual. Puede que no sea representativa de la población general de éxito/rendimiento de las acciones. ¿Somos como el oficial militar que sólo mira a los sobrevivientes para determinar nuestras decisiones para el futuro?

Volvamos a la llamada del cliente potencial. Lo que me hizo sentir el diálogo con ellos es que los inversores están emulando a las mismas personas y atributos al mismo tiempo porque pueden ver todos esos atributos en los supervivientes (léase: ganadores) y entre los gestores/estrategias más alabados de nuestra industria. Calidad es una palabra muy usada para describir a los ganadores (aviones sobrevivientes) del mercado de valores actual. La gente explicará la rentabilidad o el retorno sobre el capital de una compañía como Microsoft. En mi mente, es como explicar la capacidad del fuselaje para recibir balas cuando todo lo que debería centrarse es en si el motor está bien blindado. La única manera de medir eso desde una perspectiva histórica es hacer la pregunta, ¿ha llegado el éxito a los inversores que pagan 40 veces las ganancias de una acción de las 10 mayores compañías por capitalización de mercado? La probabilidad de fatalidad es baja, pero normalmente es sólo otra oportunidad de languidecer.

El sentido común de las matemáticas no es diferente al de la economía. La calidad es un factor poderoso para invertir, como Cliff Asness y sus colegas han expuesto en sus trabajos y como Munger ha defendido durante su vida. Sin embargo, cuando el pensamiento económico se aleja de la creencia de que la calidad supera a todos los demás factores, como el factor valor, te encuentras con problemas. Ellenberg escribe: "Como una disciplina matemática viaja lejos de su fuente empírica, o aún más, si es una segunda y tercera generación sólo indirectamente inspirada por ideas provenientes de la 'realidad' está acosada por peligros muy graves... a una gran distancia de su fuente empírica, o después de una endogamia muy 'abstracta', un sujeto matemático está en peligro de degenerar". Una vez más, la ventaja matemática de la calidad no es diferente. La calidad a cualquier precio es una idea degenerada.

Para los jóvenes aspirantes a inversores, hay un problema para las acciones con sesgo de supervivencia: ¿Qué debes hacer si los sobrevivientes no te muestran lo que necesitas saber? Si la calidad está sobrevalorada, ¿a qué lugares irías para encontrar gestores que ejecuten disciplinas que no estén dispuestos a pagar valoraciones insensatas para algunas de las más grandes empresas estadounidenses? Los gestores que nos vienen a la mente cuando pensamos en inversiones sensibles a los precios y orientadas al valor en libros son personas como Ben Graham, Sir John Templeton, John Neff, Michael Price y Marty Whitman. Son inversores que estarían asociados con lo que la industria de la inversión llamaría estrategias de valor profundo.

Hay muy pocos modelos a seguir ya que el mercado ha dejado fuera de juego estos estilos y disciplinas de inversión, debido a la falta de interés o confianza. Entender el valor en libros es considerado un arte muerto hasta el punto en que Warren Buffett ha renunciado al valor en libros como forma de medir el progreso de Berkshire Hathaway.

Buffett comenzó hace 12 meses comprando las cinco mayores casas de comercio japonesas. ¡ESTAS COMPAÑÍAS LO HAN HECHO FATAL EN LOS ÚLTIMOS 30 AÑOS! ¿Por qué Charlie y Warren están metiendo capital en ellas? Tenemos una sospecha en dos partes: 1. Estas empresas están cotizando por debajo del valor contable del capital en sus libros. 2. Estos son los aviones que no regresaron. Han sido una inversión terrible, lo que significa que nadie está recogiendo entre los muertos el mérito de la inversión. Estas compañías tienen muchas de sus operaciones atadas en negocios orientados a productos básicos que serían mejor entendidos por un gestor con una disciplina orientada al valor profundo o al valor contable.

En el pasado reciente, Charlie y Warren se encontraban entre los supervivientes más sanos y caros de los que comercian sin relación con su valor contable en acciones de los Estados Unidos. Tal vez Charlie y Warren recuerden sus clases de la Escuela Dominical en su vejez. Después de todo, cuando los seguidores de Cristo aparecieron en la tumba buscando a Jesús, los ángeles le preguntaron a sus seguidores, "¿Por qué buscan a los vivos entre los muertos?" Como Wald, le aconsejamos que tenga cuidado con la información que busca entre los supervivientes. Pueden hacer que saque conclusiones erróneas. Estaría errando el tiro.

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