La desconexión del mercado de valores

¿Por qué se disparan las valoraciones del mercado de valores cuando la economía real sigue siendo tan frágil? Hay un factor que cada vez está más claro: la crisis ha afectado de manera desproporcionada a las pequeñas empresas y a los trabajadores de servicios con bajos ingresos. Son esenciales para la economía real, pero no tanto para los mercados de valores. Es cierto que hay otras explicaciones para las elevadas valoraciones actuales, pero cada una tiene sus limitaciones.

Por ejemplo, dado que los mercados bursátiles están orientados hacia el futuro, los precios actuales de las acciones pueden reflejar un optimismo sobre la inminente llegada de vacunas eficaces contra el COVID-19 y opciones de pruebas y tratamientos radicalmente mejoradas, que permitirían un enfoque más limitado y matizado de los cierres. Esta perspectiva puede estar justificada, o puede ser que los mercados estén subestimando la probabilidad de que se produzca una segunda ola grave este invierno, y sobrestimando la eficacia y el impacto de las vacunas de primera generación.

Una segunda explicación, quizás más convincente, del rendimiento actual del mercado de valores es que los bancos centrales han bajado los tipos de interés hasta casi cero. Con los mercados convencidos de que hay pocas posibilidades de que los tipos suban en un futuro previsible, los precios de los activos de larga duración como las casas, el arte, el oro e incluso el Bitcoin se han visto impulsados al alza. Y debido a que los flujos de ingresos de las empresas tecnológicas se inclinan hacia el futuro, se han beneficiado desproporcionadamente de los bajos tipos de interés.

Pero, de nuevo, no está claro que los mercados estén en lo cierto al anticipar una continuación interminable de bajos tipos de interés. Después de todo, los efectos adversos de la oferta a largo plazo, en particular de la desglobalización, pueden persistir mucho tiempo después de que se haya recuperado la demanda mundial.

Una tercera explicación es que, además de proporcionar tipos de interés ultra bajos, los bancos centrales han respaldado directamente los mercados de bonos privados, lo que representa una intervención sin precedentes en el caso de la Reserva Federal de los Estados Unidos. Estas compras de bonos privados no deben ser consideradas como política monetaria en un sentido convencional. Más bien, se asemejan a una política cuasi fiscal, en la que el banco central actúa como agente del Tesoro en una situación de emergencia.

Como tal, es probable que esta intervención concreta sea temporal, aunque los bancos centrales aún no han logrado telegrafiar ese hecho a los mercados. A pesar de la gran volatilidad macroeconómica y de la creciente oferta de deuda empresarial, los márgenes de los tipos de interés sobre la deuda pública se han reducido en realidad en muchos mercados, y el número de quiebras de empresas importantes hasta la fecha sigue siendo notablemente bajo teniendo en cuenta la magnitud de la recesión.

En algún momento, los mercados se desentenderán de la noción de que los contribuyentes cubrirán todo indefinidamente. Los bancos centrales están limitados en última instancia en la cantidad de riesgo que se les permite asumir, y la creencia de que todavía tienen apetito por asumir más podría ser cuestionada si una severa segunda ola llega este invierno.

Aunque estas tres explicaciones ofrecen algunas ideas de por qué los precios de las acciones están subiendo en un momento en que la economía real se dirige hacia el sur, tienden a pasar por alto una gran pieza del rompecabezas: el dolor económico infligido por el COVID-19 no está siendo soportado por las empresas que cotizan en bolsa. Está cayendo sobre las pequeñas empresas y los propietarios de servicios individuales, desde las tintorerías hasta los restaurantes y los proveedores de entretenimiento, que no cotizan en el mercado de valores (que se inclina más hacia la fabricación). Estos pequeños actores simplemente no tienen el capital necesario para sobrevivir a un shock de esta duración y magnitud. Y los programas gubernamentales que han ayudado a mantenerlos a flote por un tiempo están empezando a caducar, aumentando el riesgo de un efecto de bola de nieve en caso de una segunda ola.

Algunos fracasos de pequeñas empresas serán vistos como parte de la reestructuración económica más amplia que la pandemia ha desencadenado. Pero también fracasarán muchas otras empresas viables, lo que dejará a las grandes empresas que cotizan en bolsa una posición en el mercado aún más fuerte de la que ya tenían. De hecho, esa es otra razón para la euforia del mercado. Es cierto que algunas grandes empresas se han declarado en bancarrota, pero la mayoría de ellas, sobre todo los minoristas de tiendas físicas, ya tenían problemas antes de la pandemia.

Para subrayar aún más el impacto desigual de la pandemia, los ingresos fiscales del gobierno no han disminuido tanto como cabría esperar, dada la magnitud de la recesión y los niveles récord de desempleo desde la posguerra (o, en el caso de Europa, los desembolsos masivos para pagar a los trabajadores con permiso de trabajo). La razón, por supuesto, es que las pérdidas de empleo se han concentrado en las personas de bajos ingresos que pagan menos impuestos.

Pero los elevados mercados de valores de hoy en día se enfrentan a riesgos que no son sólo económicos, incluyendo, pero no limitándose a, la importante posibilidad de una crisis política sin precedentes tras las elecciones presidenciales de los Estados Unidos en noviembre. Después de la crisis financiera de 2008, hubo un retroceso generalizado de las políticas que parecían favorecer a Wall Street frente a la calle. Esta vez, Wall Street será nuevamente vilipendiado, pero la ira populista también se dirigirá hacia Silicon Valley.

Un resultado probable, especialmente si el proceso de desglobalización en curso dificulta que las empresas trasladen sus operaciones a países con bajos impuestos, será una inversión de la tendencia a la baja de los tipos impositivos para las empresas. Eso no será bueno para los precios de las acciones, y sería un error pensar que la respuesta populista se detendrá ahí.

Hasta que las altas valoraciones de los mercados bursátiles no se vean respaldadas por una recuperación de amplia base tanto en el ámbito de la salud como en el económico, los inversores no deberían sentirse demasiado cómodos con sus enormes beneficios de la pandemia. Lo que sube también puede bajar.

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