La lección olvidada de la vida de Benjamin Graham

Solía pensar que sabía exactamente qué sacar de la vida de Benjamin Graham. La lección de primer nivel era comprender los principios clave de la inversión en valor (tratar una acción como la propiedad de una empresa; considerar al "Sr. Mercado" como un sirviente, no como un amo; y el concepto de "margen de seguridad").

El segundo nivel consistía en reconocer que el enfoque de Graham acabó quedando obsoleto y que gran parte de su éxito se debió a su participación en GEICO, no a la selección de valores de gran valor.

Charlie Munger, que carecía de la estrecha relación personal de Warren Buffett con Graham, nunca se privó de señalar los defectos del enfoque de Graham. Durante el Daily Journal Shareholder Q&A de este año (transcripción) explicó:

"Gran parte del ascenso en la vida de Ben Graham se produjo durante un periodo en el que había mucha fruta al alcance de la mano entre empresas mediocres que estaban demasiado baratas. Él era relativamente raro haciendo su caza en ese jardín, y así se ganó la vida bastante bien.

Esa fruta al alcance de la mano acabó desapareciendo con las secuelas de la Gran Depresión. Y Graham en realidad hizo más de la mitad de todo el dinero que hizo en su vida con una sola acción. Esa acción era Geico, que era un gran negocio. Así que si usted realmente mira la propia vida del gran hombre, verá que lo que enseñó no fue la forma en que se hizo rico."

Muy cierto. Sin sus acciones en GEICO, los socios de Graham-Newman habrían tenido un rendimiento inferior al del mercado (a pesar de los problemas de GEICO en los años 70):

Una captura de pantalla de un celular

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Fuente: Neckar Substack

Aunque, para ser justos, los rendimientos de Graham-Newman fueron mucho menos volátiles que los del mercado. En su artículo sobre Ben Graham, Kahn escribió que "el fondo obtuvo un 7,7% anual mejor de lo que cabría esperar teniendo en cuenta su baja beta (sensibilidad a las fluctuaciones del mercado)".

¿Por qué Graham no modificó su mensaje al público? ¿Por qué no abandonó el deep value y recomendó a los inversores que se dedicaran a buscar empresas maravillosas como GEICO?

Explicó Munger:

"Graham pretendía enseñar lo que cualquier profano inteligente podía hacer. Si esa es la limitación, habrá muchas cosas en las que no entrarás, porque son demasiado difíciles de entender."

Graham, marcado por 1929, recomendaba a los inversores elegir cestas de valores muy infravalorados y dejar que la reversión a la media hiciera su magia. Este enfoque no sólo ofrecía protección contra las caídas, sino que estaba al alcance de cualquier inversor minorista con acceso a información financiera básica. De ahí que Munger comparara a Graham con alguien que juega a "pinchar al burro" mientras "lleva gafas oscuras". En su labor inversora, Graham se contuvo. Se negó a hacer uso de todos sus recursos. Buffett señaló:

"Ben pensaba que era hacer trampa si hablábamos con la dirección. Pensaba que la persona que leía su libro no podía salir y reunirse con la dirección.

Cuando trabajé para Graham-Newman, creo que nunca visité a la dirección."

Graham nunca jugó el juego de la inversión tan competitivamente como podría haberlo hecho. Pero era poco probable que un inversor ambicioso como Buffett adoptara esta actitud reacia. Munger señaló que en vez de llevar gafas oscuras, "Warren usaba la luz de búsqueda más grande que podía encontrar".

Buffett añadió que "le resultaba divertido salir y hablar de sus negocios, o consultar con competidores, o proveedores, o clientes".

"Ben no creía que eso tuviera nada de malo. Sólo pensaba que si había que hacer eso, entonces su libro no era la respuesta completa. Y en realidad no quería hacer nada que el lector de su libro no pudiera hacer."

Con el tiempo, Graham se retiró de la gestión del dinero. Pasó su tiempo en el sur de Francia y en California y se dedicó a otros intereses, como la traducción de textos clásicos griegos y latinos. De su biografía:

"[Graham] era un ávido lector de los grandes autores, muchos de ellos en sus lenguas originales... Siempre profundamente interesado en la literatura, el teatro, la ópera y la sala de conciertos, la jubilación dio a Graham el tiempo libre para sumergirse en estos placeres.

No es que abandonara por completo el mundo financiero, pero lo observaba desde una perspectiva cada vez más desinteresada y elevada. No sentía ningún deseo de ganar más dinero del que tenía y se mostraba relativamente despreocupado por sus finanzas personales."

Buffett escribió en la necrológica de Graham:

"Nunca he conocido a nadie con una mente de alcance similar. Memoria prácticamente total, fascinación inagotable por los nuevos conocimientos y capacidad para refundirlos en una forma aplicable a problemas aparentemente no relacionados."

Impresionante. Pero, ¿a alguien le parece una persona que disfrutaría reuniéndose con equipos directivos? ¿Quién consideraría divertido recorrer fábricas y almacenes e interrogar a clientes y proveedores? Graham era primero un intelectual y un académico, y después un inversor. ¿Realmente aspiraba a pasarse la vida hablando de negocios con propietarios y directivos? No lo creo. Buffett explicó cómo su pasión por los negocios superaba con creces la de su maestro:

"Disfrutaba más haciendo dinero que Ben. Es decir, sinceramente, el juego no le interesaba más de lo que le podían interesar otra docena de cosas. A mí, simplemente me parece interesante. Y por lo tanto, he pasado un porcentaje mucho mayor de mi tiempo pensando en invertir y pensando en negocios."

El enfoque de Graham sobre el mercado reflejaba su conjunto de oportunidades (amplias gangas), su ambición por poner en práctica sus enseñanzas y su personalidad. Buffett, en cambio, se dedicó plenamente al esfuerzo de componer un capital cada vez mayor.

En su jubilación, un periodista preguntó a Graham por qué había dejado de invertir.

"Graham sonrió cálidamente y respondió: ¿Por qué debería intentar hacerme más rico?"

Me recordó la anécdota de la necrológica de Kurt Vonnegut sobre Joseph Heller:

"Joseph Heller y yo estábamos en una fiesta ofrecida por un multimillonario en Shelter Island.

Le dije: 'Joe, ¿cómo te hace sentir saber que nuestro anfitrión, ayer mismo, puede haber ganado más dinero del que ha ganado tu novela 'Catch-22' en toda su historia?'.

Y Joe dijo: 'Tengo algo que él nunca podrá tener'.

Yo dije: '¿Qué diablos puede ser eso, Joe? '

Y Joe dijo: El conocimiento de que tengo suficiente'."

Graham tenía suficiente dinero. Lo que no tenía suficiente era tiempo. Así que se negó a invertir más de su activo más valioso en la búsqueda de riquezas. Para Graham, invertir era un interés entre muchos otros. Para Buffett, acumular capital para sí mismo y para sus accionistas se convirtió en la misión de su vida. Por eso, a diferencia de Graham, nunca se retiró. ¿Se perdió el mensaje de Graham? ¿Nunca encontró el significado de "suficiente"?

Al menos hoy en día, ya no juega el juego por sí mismo. Regala su riqueza y, como Graham, se pone al servicio de la comunidad siendo profesor. Pero incluso antes de decidir devolver todo su patrimonio a la caridad, no creo que malinterpretara su propia búsqueda de riqueza. Mientras Graham encontraba sentido en su compromiso con la filosofía y los idiomas, Buffett se sentía feliz descubriendo la esencia de las empresas y las industrias. Simplemente era más interesante para él.

Pero el resto de nosotros debemos recordar esta distinción. Es posible estudiar a alguien como Buffett, pero manteniendo el grado de distanciamiento emocional de Graham. La inversión y los negocios pueden seguir siendo una ocupación y no convertirse en pasiones que consuman la vida (aunque alguien con la intensidad de Buffett, con el tiempo, mejorará en ponerle la cola al burro).

En lo que respecta a la vida de Ben Graham, creo que su espíritu generoso como profesor es lo que más merece la pena recordar. En la necrológica de Graham, Buffett le recordaba como "maestro, empleador y amigo" con "una generosidad de ideas, tiempo y espíritu absolutamente abierta y sin límites". Graham, escribió, se esforzaba cada día por hacer "algo insensato, algo creativo y algo generoso". Son palabras para la vida. Sólo hay que evitar hacer tonterías en la cartera.

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