La muerte del discernimiento

El 13 de agosto de 1979, hace casi 42 años, un titular de BusinessWeek anunciaba de forma infame "LA MUERTE DE LA RENTA VARIABLE" con el subtítulo "Cómo la inflación está destruyendo el mercado de valores". El artículo de portada captaba bien la antipatía de los inversores hacia las perspectivas de rentabilidad futura de la renta variable.

Fuente: frank-k-martin.com, BusinessWeek

Mirando hacia atrás, en el siguiente gráfico (línea blanca), el S&P 500 parecía siempre anclado en las proximidades de 100 en los años anteriores a la publicación del artículo (línea vertical discontinua). Aunque la magnitud no es especialmente dramática en la escala aritmética, los mercados bajistas de 1969-70 y, más significativamente, de 1972-74 habían añadido sal a la herida. En este último episodio se produjeron caídas del 50%. Fueron interludios agonizantes y desalentadores en un mercado que, por lo demás, no iba a ninguna parte.

Al mismo tiempo, se produjo un aumento aparentemente incesante de la inflación durante la década de 1970 (índice de precios al consumo, línea roja), al que contribuyó en gran medida la fuerte subida del precio del petróleo. El embargo de petróleo de la OPEP en 1973-74 fue seguido pronto por las restricciones de suministro de 1979 a raíz de la revolución iraní.

No es de extrañar que los rendimientos de los títulos del bono del Tesoro estadounidense aumentaran. Los bonos del Tesoro pasaron a conocerse como "certificados de confiscación", ya que sus precios cayeron en el entorno inflacionario.

Fuente: frank-k-martin.com

A los tres años del artículo de BusinessWeek, comenzó una inimaginable resurrección de la renta variable, sin que se produjera ninguna fanfarria. Cuarenta años después, el índice S&P se ha multiplicado por 44, y eso sin contar los dividendos. Desdeñados a principios de los años ochenta, cuando rendían más del 15%, los bonos del Tesoro estadounidense vuelven a ser populares, aunque actualmente el de 10 años ofrece un rendimiento nominal de sólo el 1,25%. La tasa actual del IPC general es del 3,7%, frente a más del 15% a principios de los 80.

El discernimiento es la capacidad de comprender lo que es oscuro y no se distingue fácilmente. Mientras que otros suelen apresurarse, el discernimiento profundiza más allá de la mera impresión y emite juicios matizados sobre las características de la situación en cuestión. Evidentemente, en BusinessWeek se practicó mal.

Aunque hay muchas explicaciones para la miopía de los inversores en acciones en la década de 1970, la extrapolación es una probable culpable. Para muchos, la ausencia de un contexto histórico es el talón de Aquiles. Asumir que las tendencias existentes continuarán es como conducir mirando las líneas centrales amarillas de una carretera de doble sentido a través de un espejo retrovisor. La propuesta es absurda a primera vista. Ningún conductor en su sano juicio se pondría al volante suponiendo que la carretera que tiene delante reproducirá el curso de la que tiene detrás. Y sin embargo, o eso parece, esa es la forma en que muchos inversores navegan por los mercados de capitales.

No todos los inversores aceptaron la sentencia de muerte del mercado de valores en 1979. Dado que las acciones deben ser propiedad de alguien todo el tiempo, en conjunto los vendedores y los compradores estaban estancados en un precio promedio de alrededor de 100 en el S&P 500 durante los aproximadamente 13 años anteriores a 1982. Sin que la mayoría lo supiera en aquel momento, se estaba produciendo una transferencia masiva de riqueza: de los vendedores a los compradores. La extrapolación fue la perdición de los vendedores.

Lo mejor que se puede decir de los que éramos compradores es que estábamos convencidos de que las acciones estaban demasiado baratas para no constituir el grueso de la cartera, a pesar de las noticias y de la creencia generalizada de lo contrario. A esos precios de regalo, no necesitábamos saber lo que nos deparaba el futuro. Esa conclusión no era nada heroica, pero sí albergaba un discernimiento que atravesaba la sabiduría imperante de la época. La deducción lógica de que la economía no podía soportar indefinidamente unos tipos de interés del 15% le daba fuerza. Eso hacía que el argumento para poseer bonos fuera también convincente. Para el que suscribe, la década de los 80 proporcionó las mayores perspectivas de rentabilidad con la menor exposición al riesgo de mi carrera. Por supuesto, los años 90 también fueron increíblemente gratificantes, pero con un nivel de riesgo subyacente progresivamente mayor a medida que crecía la burbuja de las puntocom.

Aunque no se podía ver, la mano invisible de la reversión a la media estaba actuando. Como ha sucedido a lo largo de la historia, hace su trabajo con fuerza en los extremos. Del mismo modo, después de la agotadora experiencia de los propietarios de valores de renta variable y de deuda durante los años 70, la aversión al riesgo extrema se instaló como un frío invierno después del mercado bajista de 1973-74. La reversión a la media es una tendencia de los mercados porque también es una tendencia de la psicología del inversor. Las oscilaciones de los precios son el resultado de las oscilaciones entre la aversión al riesgo y la especulación.

La situación es muy diferente hoy en día.

Fuente: frank-k-martin.com

El gráfico anterior, que comienza en 1986, continúa donde lo dejó el segundo gráfico. El S&P 500, de nuevo en escala aritmética, experimentó dos turbulentos mercados bajistas: en 2000-02 y en 2007-09. Aunque los descensos interrumpieron una tendencia alcista, probablemente se recordarán como baches de velocidad en el camino hacia la quintuplicación de la subida meteórica del S&P 500 después de la Gran Recesión.

El espectacular avance no fue ciertamente gratuito. El bono del Tesoro de EE.UU. a 10 años, que superaba el 15% en 1981, 40 años después se negociaba con un rendimiento inferior al 1%. El IPC ha promediado menos del objetivo del 2% de la Fed desde la Gran Recesión, sin incluir el pico actual, que el presidente de la Fed, Jerome Powell, ha asegurado que es "transitorio". Aunque el crecimiento del PIB ha estado muy por debajo de las normas históricas desde 2008, los márgenes de beneficio de las empresas después de impuestos están cerca del 10%. El capital parece estar ganando el tira y afloja con el trabajo.

Al igual que la mentalidad de 1979, extrapolar el pasado al mañana es la perspectiva por defecto de muchos en los márgenes donde se fija el precio de los valores basado en las transacciones. El resultado es un mercado tremendamente sobrevalorado y una creencia generalizada de que el futuro de la renta variable es brillante. Hay una falta de discernimiento entre los inversores. Mientras que la muerte prevista para la renta variable en 1979 fue inoportuna, creemos que abandonar un enfoque de discernimiento en 2021 sería igualmente desastroso.

El discernimiento intenta ver más allá de las conclusiones superficiales basadas en la extrapolación. Por lo tanto, nos preguntamos si el entorno actual podría ser el inverso de lo que ocurrió en 1979. Es posible que se esté produciendo otra transferencia masiva de riqueza, pero ahora de los compradores a los vendedores. ¿Podría la extrapolación ser esta vez la perdición de los compradores?

A pesar de la omnisciencia que se atribuye al ambiguo "mercado de valores", o tal vez a causa de ella, algunos de nosotros no podemos aceptar la aparente sentencia de muerte del discernimiento. Escuchando los ecos del pasado lejano, como vendedores en 2021 que fueron compradores a principios de los años 80, sólo necesitamos saber que las acciones están demasiado caras para constituir sólo una pequeña parte de la cartera de uno. Según cualquier medida históricamente respaldada, la rentabilidad esperada a largo plazo de la renta variable a partir de los precios actuales es negativa. Por supuesto, habrá excepciones a la regla, pero el aforismo de que la marea levanta todos los barcos se aplica en ambas direcciones. Con las valoraciones actuales a precio de saldo, incluso un futuro económico y financiero perfecto parece totalmente descontado. Nuestras conclusiones no dependen de las previsiones de los tipos de interés, la inflación del IPC, el PIB o los márgenes de beneficios de las empresas. Todo lo que necesitamos saber sobre el futuro es que sería imprudente, incluso peligroso, definirlo extrapolando el pasado.

De hecho, nunca en mis 55 años como inversor profesional he sido testigo de riesgos más significativos de pérdida permanente de capital, junto con casi ninguna perspectiva de ganancias significativas y sostenibles.

Recientemente nos hemos referido a la relación entre la capitalización total del mercado y el PIB como una indicación de la sobrevaloración del mercado. Como fenómeno de mercado, las reversiones a la media, como las de principios de los 80, van acompañadas de una corrección de la dinámica precio-valor. Imaginemos un péndulo como el de un reloj de pie. Permanece en reposo hasta que una fuerza externa lo pone en movimiento. La aceleración del péndulo depende de su masa (peso) y de la cantidad de fuerza aplicada. Se balanceará a lo largo de su arco, hasta que la gravedad ejerza una fuerza igual y opuesta para cambiar su dirección.

Piense en el índice Wilshire 5000 como el péndulo. Su posición en reposo es el valor justo del índice, determinado matemáticamente, en un entorno de mercado teórico en el que la aversión al riesgo y la especulación se compensan mutuamente. El "mercado" se pone en marcha cuando una de estas dos fuerzas empieza a dominar la psique colectiva de los inversores. Sin embargo, cuanto más se aleja el péndulo de su lugar de reposo, más energía se necesita para superar la fuerza de la gravedad. La creciente aceleración de la especulación es difícil de sostener cuando los participantes ya están en un frenesí, como vimos esta primavera a través de los episodios de acciones meme como GameStop y AMC. Cuando el crecimiento de la especulación se ralentiza, la atracción de la gravedad sigue atrayendo al índice hacia su valor (justo). Y cuando ese cambio se produce, la aceleración de la aversión al riesgo está presente para acelerar el descenso y empujarlo más allá del fondo de su arco, hacia un pesimismo excesivo.

A veces, los ciclos alcistas o bajistas continúan hasta extremos inimaginables. Incluso frente a la gravedad, las manipulaciones de la Fed han demostrado hasta ahora su eficacia para mantener la especulación en el aire. Cuando los inversores se forman sus expectativas de rentabilidad basándose en el comportamiento de los precios, y el comportamiento de los precios es impulsado a su vez por las expectativas de los inversores, un bucle de retroalimentación positiva contribuye a que las burbujas se auto refuercen. El actual mercado de "comprar alto, vender más alto" tiene marcadores que recuerdan a los grandes mercados alcistas seculares del pasado: 1922-29, 1950-65, 1982-99.

Hoy la situación es precaria porque los inversores ignoran las valoraciones con la esperanza de un "apoyo" ilimitado por parte de los responsables de la política gubernamental. Aunque una relación directa entre la política y los precios es difícil de determinar y de sostener, la confianza que parecen tener los inversores es aún más curiosa, dado que la única constante en la política es el cambio.

Aun así, si las valoraciones elevadas fueran suficientes para hacer bajar el mercado, nunca podríamos observar el tipo de extremos que surgieron en 1929, 2000 y hoy. Aunque las valoraciones extremas hacen que la perspectiva de mantener la renta variable sea un anatema para el inversor exigente, su efecto es motivo de optimismo. Es en la reversión de tales episodios en el pasado donde los pacientes entre nosotros encontraron la oportunidad de comprar a la baja.

Cuando vuelva la aversión al riesgo, cuando las valoraciones se normalicen y probablemente más, y cuando los inversores aparten la vista del espejo retrovisor para acceder al curso actual en el que se encuentran, la historia aún puede repetirse. Es difícil imaginar que 1979 vuelva a ocurrir, a no ser que uno haya estado allí la primera vez.

Contáctanos