En este ciclo, la curva de tipos ha demostrado ser un mal indicador de recesión (o muy precoz). Este año, sin embargo, será mucho más útil para describir la evolución de la liquidez y de los mercados de financiación, ambos fundamentales para señalar cuándo podría estar a punto de tambalearse el rally bursátil.

Concretamente, un aumento de los tipos a la baja (los rendimientos a largo plazo aumentan más que los de corto plazo) indicará que la liquidez y la velocidad del dinero están en peligro por el aumento de los pagos de intereses de los gobiernos, y que los mercados de financiación se acercan al punto en el que las reservas podrían pasar de abundantes a escasas de forma abrupta.

Ambas cosas pondrán en peligro los activos de riesgo.

Las acciones y otros activos de riesgo se enfrentan a la tormenta perfecta si los rendimientos a más largo plazo siguen superando a sus homólogos a más corto plazo en un pronunciamiento bajista de la curva de rendimientos. Una aceleración cada vez más plausible de la inflación hace que este resultado sea más probable.

Este año, desechemos la curva de rendimientos como indicador de recesión. Con una política fiscal y monetaria cada vez más difuminadas, 2024 será una batalla de liquidez entre los pagos de intereses de los gobiernos y los mercados de financiación. En lugar de anticipar una recesión, la curva de rendimientos tendrá una enorme utilidad como barómetro de las condiciones de liquidez y financiación, y por tanto actuará como indicador adelantado de cuándo los activos de riesgo están a punto de tener problemas.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Un pronunciamiento bajista persistente de la curva es el peor resultado para los mercados, ya que implica que es probable que las letras del Tesoro sigan siendo atractivas para los fondos del mercado monetario (FMM), agotando la facilidad de recompra inversa (RRP) de la Reserva Federal y aumentando así la probabilidad de tensiones de financiación.

Al mismo tiempo, el aumento de los rendimientos en el extremo más largo de la curva inflará la ya de por sí elevada factura de intereses del gobierno, actuando como un freno a la velocidad monetaria. Cuanto más tiempo persista el pronunciamiento de la curva, mayores serán las probabilidades de que la economía y las acciones -que ya se enfrentan a un riesgo de explosión impulsado por las opciones- se tambaleen.

Irónicamente, la cuestión radica en lo que inicialmente fue una solución al problema potencial del año pasado: los mercados se enfrentan a fuertes ventas debido a la fuerte emisión de deuda pública. El pivote de Yellen -la decisión del Tesoro de inclinar la emisión hacia las letras del Tesoro- permitió a los FMM absorber la nueva deuda utilizando la liquidez ociosa aparcada en los RRP, evitando que el exceso de endeudamiento público desplazara a los activos de riesgo.

Se espera que el giro de Yellen continúe por ahora. Esto significa que la curva de rendimientos debería volver a empinarse. Normalmente, se esperaría que un aumento de la emisión de letras condujera a una curva de rendimientos más plana, ya que los rendimientos en el extremo delantero aumentan, pero eso no es lo que observamos. Como puede verse en el gráfico siguiente, el aumento de la emisión de letras tiende a dar lugar a una curva más pronunciada.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

¿Por qué? Bueno, si la demanda de letras es elástica, entonces el aumento de la emisión tiene poco impacto en el rendimiento, mientras que el aumento de la oferta a corto plazo aleja la demanda de los plazos más largos, y la curva se empina.

Esta perspectiva coincide perfectamente con el mensaje de otros indicadores adelantados de la curva de rendimientos, como el exceso de liquidez. También es lo que la mayoría espera actualmente. Pero el tipo de inclinación que se produzca es muy importante.

Últimamente, la curva se ha ido inclinando y, si la inflación vuelve a aparecer en escena, como yo espero -y como los datos del IPC de esta semana sugieren que ya podría estar ocurriendo-, es probable que esa inclinación persista.

Sin embargo, son malas noticias para los mercados. El aumento de los rendimientos a largo plazo engrosará aún más la ya abultada factura de intereses del gobierno.

El rendimiento a 10 años es un excelente indicador del gasto en intereses de EE.UU. como proporción de su deuda pendiente.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El aumento del pago de intereses desestabiliza la liquidez al reducir la velocidad de las reservas. No tan rápido, se podría decir, ya que la mayoría de los intereses se pagan al público y, por tanto, los ingresos siguen circulando en la economía. Pero es probable que sólo los hogares y las empresas gasten los intereses que se les remiten, y sin embargo son los menores tenedores de bonos del Tesoro, ya que sólo representan alrededor del 10% de la emisión en circulación.

El sector financiero, que es el mayor propietario, suele reinvertir los intereses en activos financieros. El dinero para pagar los intereses, que procede del pago de impuestos o de más préstamos, se consigue con depósitos bancarios. El resultado neto es que las reservas siguen en el sistema, pero están en manos de ahorradores con menor propensión al gasto, por lo que su velocidad disminuye.

Según la relación del gráfico anterior, el gasto anual en intereses podría ascender a 1,4 billones de dólares (frente a los 980.000 millones actuales) en un plazo de seis meses, en función de los rendimientos a 10 años.

Esta cifra es inferior a las últimas previsiones de la Oficina Presupuestaria del Congreso (CBO). La Oficina Presupuestaria del Congreso prevé un billón de dólares en 2026 y 1,6 billones en 2034, es decir, el 3,9% del PIB. Pero hay que tomar estas cifras con pinzas. En el siguiente gráfico, junto con las proyecciones de interés de la CBO, se muestra su previsión del rendimiento a 10 años para la próxima década. Los lectores pueden decidir por sí mismos si creen que sus proyecciones son realistas y, por tanto, la probabilidad de que la factura de intereses sea mucho mayor que las predicciones de la CBO.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, CBO

Ya es un panorama terrible para los activos de riesgo. Y hay más malas noticias. La emisión de letras del Tesoro está aumentando la probabilidad de un estallido en los mercados de financiación, al mantener los rendimientos de las letras lo suficientemente atractivos para que los FMM sigan retirando el RRP.

Aunque esto fue beneficioso para los activos de riesgo el año pasado, a medida que continúa el endurecimiento cuantitativo y se aproxima el llamado nivel mínimo confortable de reservas (LCLOR), significa que nos acercamos al "horizonte de sucesos" en los mercados de financiación, donde las reservas pueden pasar de abundantes a escasas en un santiamén.

Como ya se comentó en una columna anterior, un presagio previo de problemas de financiación ha sido una caída repentina de los volúmenes de fondos federales (es decir, reservas), seguida de una rápida subida, como la ola de un tsunami, que retrocede antes de avanzar y liberar su fuerza.

Las reservas han aumentado últimamente y siguen siendo más elevadas que cuando la Reserva Federal inició el QT en 2022. Pero el RRP ha estado cayendo, haciendo que la suma de las reservas y el RRP sea cada vez menor. Eso suele significar menores volúmenes de fondos federales y un presagio de tensiones de financiación.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

En este contexto se enmarca el Funding Stress Trigger (explicado aquí), diseñado para activarse antes de que se produzca una fuerte subida de los tipos de financiación que desestabilizará los activos de riesgo si no se controla.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Macrobond

Así pues, este año veremos una delicada interacción entre tres cosas:

• cuánta liquidez del sistema absorben tipos más altos,

• cuánta liquidez atraen del PRR, y

• cuándo van a escasear las reservas totales del sistema.

Los horizontes temporales en los que operan son diferentes: el efecto sobre la liquidez del aumento de los pagos de intereses se producirá a lo largo de un periodo de semanas y meses, mientras que el impacto de la emisión de letras y del PRR puede ser casi inmediato.

No obstante, para hacernos una idea muy aproximada, consideremos lo que ocurrió tras la publicación el martes de un IPC superior al esperado. Los rendimientos a diez años han subido unos 12 puntos básicos desde entonces, y los rendimientos a tres meses unos dos puntos básicos, es decir, una tendencia bajista de diez puntos básicos. Utilizando el rendimiento a 10 años como indicador del gasto por intereses, se prevé una subida potencial de unos 30.000 millones de dólares, mientras que el RRP nacional cayó unos 27.000 millones de dólares el martes.

Por lo tanto, el aumento indica un contexto de liquidez más débil y un mercado de financiación que se acerca a unos niveles de reservas que podrían desencadenar bruscamente tensiones de financiación, ninguna de las cuales favorece a los activos de riesgo.

Así pues: aparquen la curva de rendimientos como herramienta de recesión, y si están largos en activos de riesgo, recen para que no siga empinándose.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

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Imagen: The Wall Street Journal