La psicología de invertir con la ilusión de riesgo cero

Cada ciclo del mercado acaba cambiando la psicología de los inversores, que llegan a creer que el riesgo ha sido superado. Las historias pueden cambiar, pasando de «esta vez es diferente» a «la Fed nos respalda», pero la psicología no cambia. Cuando los mercados suben de forma constante y la volatilidad se mantiene baja, los inversores confunden la estabilidad con la seguridad. Esa es precisamente la ilusión que se está creando en los mercados actuales. La subida imparable del S&P 500, junto con la volatilidad contenida y la amplia liquidez, ha dado la impresión de que el riesgo a la baja ha sido eliminado de alguna manera del sistema.

Aquí es donde comienza la trampa. La finanza conductual nos dice que las personas responden más a «cómo» se percibe el riesgo que a lo que muestran los datos. Cuando los inversores dejan de sentir ansiedad, comienzan a asumir riesgos que de otro modo no tolerarían. El aumento de los precios refuerza el optimismo, el optimismo impulsa más compras y el ciclo continúa hasta que la más mínima sacudida rompe la ilusión. Los entornos de baja volatilidad crean una psicología de inestabilidad al suprimir las correcciones saludables que suelen restablecer las expectativas de los inversores. Cuanto más dura la calma, más frágil se vuelve el mercado bajo la superficie.

Hyman Minsky argumentó que los mercados financieros tienen una inestabilidad inherente. Como vimos en 2020-2021, los riesgos asimétricos aumentan en la especulación del mercado durante un ciclo alcista anormalmente largo. Esa especulación acaba provocando inestabilidad y colapso en el mercado. Podemos visualizar estos periodos de «inestabilidad» examinando las oscilaciones diarias del índice S&P 500. Obsérvese que los largos periodos de «estabilidad» con regularidad conducen a la «inestabilidad».

Fuente: Real Investment Advice

La ilusión de seguridad no surge espontáneamente, sino que se nutre de la política del banco central. Durante casi quince años, la Reserva Federal ha actuado como estabilizador de última instancia, inundando el sistema con liquidez ante la primera señal de tensión.

Fuente: Real Investment Advice

Aunque la Reserva Federal ha retirado ese apoyo monetario, los inversores siguen creyendo que la Fed puede y siempre evitará el dolor. Durante los últimos tres años, los inversores han dejado de centrarse en los fundamentos y se han fijado en cada «reunión de la Fed» en busca de pistas sobre cuándo llegará la siguiente intervención monetaria.

Es fundamental comprender ese cambio de mentalidad.

La creencia de que la Reserva Federal siempre puede acudir al rescate conlleva su propio peligro: fomenta un comportamiento que da por sentado que no habrá consecuencias. Los mercados basados en la fe más que en los fundamentos son inherentemente inestables, por muy tranquilos que parezcan.

Las intervenciones bienintencionadas de la Reserva Federal han creado una de las distorsiones de comportamiento más poderosas de las finanzas modernas: la convicción de que siempre hay una red de seguridad. Tras la crisis financiera mundial, los tipos de interés cero y las repetidas rondas de flexibilización cuantitativa condicionaron a los inversores a esperar que el apoyo político siempre volvería durante la volatilidad. Con el tiempo, ese condicionamiento se convirtió en un reflejo: comprar en cada caída, porque la Fed no permitirá que los mercados fracasen.

Este es el concepto de «riesgo moral» en acción.

¿Cuál es exactamente la definición de «riesgo moral»?

Sustantivo - ECONOMÍA: La falta de incentivos para protegerse contra el riesgo cuando se está protegido de sus consecuencias, por ejemplo, mediante un seguro.

A continuación, se muestra un buen ejemplo de ello:

Number of US Zombie companies in the market

Fuente: Real Investment Advice, FT

Para sobrevivir, las empresas zombis dependen de un clima de inversión especulativo para la emisión de bonos. Como se explica en «Las recesiones son algo positivo»:

Las «zombis» son empresas cuyos costes de servicio de la deuda son superiores a sus beneficios, pero que se mantienen con vida gracias a un endeudamiento implacable. Se trata de un problema macroeconómico. Las empresas zombis son menos productivas y su existencia reduce la inversión y el empleo en empresas más productivas. En resumen, un efecto secundario de que los bancos centrales mantengan los tipos bajos durante mucho tiempo es que mantiene con vida a las empresas improductivas. En última instancia, eso reduce la tasa de crecimiento a largo plazo de la economía.

Axios

También vemos el mismo «riesgo moral» en el diferencial entre los «bonos basura» y los bonos corporativos con calificación A. Con un diferencial de solo el 1,9 %, los inversores no están siendo «remunerados» por el riesgo de impago que asumen con los «bonos basura». La única razón por la que existen esos diferenciales es que los inversores creen, con casi absoluta certeza, que las empresas pagarán sus obligaciones, si no por sí mismas, con la ayuda de la Reserva Federal.

Junk to a rated bond spreads

Fuente: Real Investment Advice

Esta mentalidad también ha transformado el comportamiento corporativo. Las empresas, confiadas en que el crédito seguirá siendo barato y abundante, utilizaron la deuda no para invertir de forma productiva, sino para recomprar sus acciones, reduciendo así el capital flotante y aumentando los beneficios por acción. Esta ingeniería financiera, que actualmente se está llevando a cabo a un ritmo récord, contribuye a elevar las valoraciones, reforzando la ilusión de que los fundamentos estaban mejorando. En realidad, la liquidez es la que está haciendo el trabajo pesado. La ausencia de correcciones significativas proporcionó a los inversores una serie ininterrumpida de refuerzos positivos, un bucle psicológico que hizo que el riesgo pareciera opcional.

Fuente: Real Investment Advice, JP Morgan, Bloomberg

Sin embargo, la liquidez no es lo mismo que la estabilidad. Enmascara la fragilidad del mismo modo que un mar en calma oculta fuertes corrientes submarinas. Cuando la liquidez disminuye, incluso las perturbaciones más modestas pueden magnificarse. Pensemos en el «Volmageddon» de 2018, cuando las estrategias de venta en corto basadas en la volatilidad, que habían generado beneficios durante años, se derrumbaron en una sola sesión. Los inversores confundieron la tranquilidad del mercado con seguridad, creyendo que sus modelos habían dominado la incertidumbre. En realidad, solo la habían suprimido.

Esa lección es atemporal: la innovación de cada época acaba encontrando su límite cuando la liquidez se agota y la ilusión de control se desvanece.

Si la Fed y las condiciones de liquidez crean la estructura de la ilusión del riesgo cero, la psicología humana le proporciona el combustible. La psicología de la inversión, en particular, explica por qué los inversores subestiman el peligro cuando los mercados están tranquilos. Sin embargo, la psicología es la razón más importante del bajo rendimiento de los inversores que participan en los mercados financieros a lo largo del tiempo. Los sesgos conductuales que conducen a una mala toma de decisiones de inversión son el factor que más contribuye al bajo rendimiento a lo largo del tiempo. Dalbar definió específicamente nueve de los sesgos irracionales del comportamiento inversor:

Aversión a las pérdidas: El miedo a las pérdidas lleva a retirar capital en el peor momento posible. También conocido como «venta por pánico».
Enfoque limitado: Tomar decisiones sobre una parte de la cartera sin tener en cuenta los efectos sobre el total.
Anclaje: El proceso de permanecer centrado en acontecimientos anteriores y no adaptarse a un mercado cambiante.
Contabilidad mental: Separar mentalmente el rendimiento de las inversiones para justificar el éxito y el fracaso.
Falta de diversificación: Creer que una cartera está diversificada cuando se trata de un conjunto de activos altamente correlacionados.
Comportamiento gregario: Seguir lo que hacen los demás. Conduce a «comprar caro y vender barato».
Arrepentimiento: no realizar una acción necesaria debido al arrepentimiento por un fracaso anterior.
Respuesta de los medios: los medios de comunicación tienden al optimismo para vender los productos de los anunciantes y atraer a los espectadores/lectores.
Optimismo: las suposiciones excesivamente optimistas conducen a reversiones bastante dramáticas cuando se enfrentan a la realidad.

El sesgo de recencia también nos lleva a proyectar el pasado reciente hacia el futuro. Cuando los mercados suben durante meses, instintivamente asumimos que seguirán haciéndolo. Cuanto más tiempo persiste una tendencia alcista, más se anclan emocionalmente los inversores a ella, tratándola como la nueva normalidad. El sesgo de confirmación agrava aún más el problema. Los inversores alcistas buscan información que valide su optimismo y descartan los datos que lo cuestionan. Los medios financieros y las redes sociales amplifican esta cámara de eco, ahogando las voces contrarias. Por último, se impone la aversión inversa a la pérdida, una inversión de la regla de comportamiento clásica. Cuando las carteras crecen, los inversores se vuelven menos sensibles al riesgo porque el dolor de la pérdida potencial se siente abstracto en comparación con el placer de las ganancias continuas.

Como se muestra en el gráfico siguiente, esta tendencia de comportamiento contradice la regla de inversión de «comprar barato y vender caro».

Investor psychology cycle

Fuente: Real Investment Advice

Estos patrones psicológicos explican por qué los desplomes del mercado a menudo parecen surgir "de la nada". En realidad, las semillas de toda caída se siembran durante los buenos tiempos, cuando la cautela se desvanece y la disciplina se erosiona. La falta de volatilidad anestesia a los inversores, embotando su instinto para gestionar el riesgo. Cuando se produce el inevitable cambio de tendencia, no sólo sufren las carteras desprevenidas, sino también las mentalidades. La rapidez con la que el optimismo se convierte en pánico refleja hasta qué punto los inversores han interiorizado la creencia de que los mercados no pueden caer.

Al fin y al cabo, somos humanos. A pesar de nuestras mejores intenciones, es casi imposible que un individuo esté desprovisto de los sesgos emocionales que inevitablemente conducen a una mala toma de decisiones de inversión a lo largo del tiempo. Por eso, todos los grandes inversores siguen disciplinas de inversión estrictas para reducir el impacto de las emociones humanas.

Por último, la historia ofrece infinitas pruebas. La manía de las puntocom, la burbuja inmobiliaria y el frenesí de las "acciones meme" compartieron el mismo ADN conductual. La confianza se convirtió en arrogancia, la diversificación dio paso a la concentración y la línea que separa la inversión de la especulación desapareció.

La ilusión de seguridad convirtió a los inversores en su propio factor de riesgo más importante.

El reto para el inversor actual no es simplemente detectar el riesgo, sino volver a sentirlo. En un mundo en el que los bancos centrales han difuminado los límites entre los ciclos del mercado, desarrollar un sano respeto por la incertidumbre es una ventaja. Los inversores de éxito no tratan de eliminar la volatilidad, sino que se preparan para ella. Reconocen que el riesgo no es una variable que deba evitarse, sino una constante que debe gestionarse.

Eso empieza por replantear la conciencia del riesgo. Los mercados tranquilos no deberían ser una fuente de consuelo, sino una señal de advertencia de que el riesgo se está valorando mal. Mantener la liquidez mediante efectivo o instrumentos a corto plazo no es un acto de miedo, sino de preparación. El efectivo proporciona opcionalidad: la capacidad de actuar cuando surge una oportunidad y otros se ven obligados a vender. La diversificación debe ir más allá del nivel superficial de las clases de activos; la diversificación adecuada procede de la posesión de activos que responden de forma diferente a los cambios en la inflación, la liquidez y las expectativas de tipos de interés.

He aquí cinco medidas prácticas que puede adoptar antes de que se produzca el próximo "acontecimiento":

Reformule el riesgo como una constante, no como una variable: El riesgo no desaparece, simplemente migra de una parte a otra del sistema. Si la volatilidad es baja, a menudo se está almacenando en otra parte, a la espera de ser liberado. Trate los periodos de calma como advertencias, no como garantías.
Diversifique por fuente de rentabilidad, no por etiqueta: No se limite a diversificar por clases de activos; diversifique por factores de rentabilidad. Posea activos que respondan de forma diferente a la inflación, la liquidez y las perturbaciones políticas. La verdadera diversificación es conductual, no cosmética.
Mantener el efectivo como opción: El efectivo no es basura, es una oportunidad de futuro. Mantener liquidez durante los mercados eufóricos da a los inversores la flexibilidad para actuar cuando otros entran en pánico.
Reconocer que la Reserva Federal no es omnipotente: La política monetaria puede influir en la liquidez, pero no puede anular el ciclo económico. Creer lo contrario es la base de la ilusión del riesgo cero.
Mida el éxito por el horizonte temporal, no por los titulares: Los mejores inversores piensan en décadas, no en días. Su objetivo no es batir al mercado cada trimestre, sino acumular riqueza a lo largo de ciclos completos evitando pérdidas permanentes.

Los mercados no castigan la codicia; castigan la complacencia. Las palabras más peligrosas en inversión siguen siendo "esta vez es diferente", y la ilusión de un mercado sin riesgo no es más que otra versión de esa falacia. Como inversores, nuestro trabajo no consiste en eliminar el riesgo, sino en respetarlo.

La ironía de la ilusión del riesgo cero es que prospera precisamente cuando los mercados están más tranquilos. Adormecidos por la comodidad, los inversores dejan de cubrirse, cuestionarse y prepararse. Cuando inevitablemente vuelve la volatilidad, la misma psicología que alimentó el rally se convierte en su perdición.

Igual de importante es reconocer que la Reserva Federal no es omnipotente. La política puede influir en el momento oportuno, pero no en las leyes de los ciclos o la valoración. Creer lo contrario invita a la misma complacencia que precede a toda corrección.

Los mercados siempre oscilarán entre el miedo y la codicia. La ilusión del riesgo cero no es más que la última iteración de una vieja historia de comportamiento: la creencia de que hemos superado el pasado. Pero el riesgo nunca desaparece; sólo se esconde hasta que la complacencia lo vuelve a hacer visible.

Los mejores inversores conocen a fondo la psicología. Siguen siendo humildes en los buenos tiempos, escépticos cuando todo el mundo está eufórico y disciplinados cuando la multitud olvida lo que es el riesgo real.

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