Brasil, octavo productor mundial de petróleo, podría cubrir la mitad de la producción mundial de petróleo en alta mar de aquí a 2040. ¿Cuál es la relación entre los precios del petróleo, la renta variable brasileña y las políticas del Presidente Luiz Inácio Lula da Silva?
Hace un año, poco después de la elección de Luiz Inácio Lula da Silva ("Lula") como próximo presidente de Brasil, argumentábamos que había motivos para el optimismo en la renta variable brasileña, mientras que los mercados consideraban las perspectivas de políticas más izquierdistas con una saludable dosis de escepticismo. "Lula es una persona conocida en Brasil" y hereda "una economía sobre bases sólidas con un importante potencial a largo plazo" eran algunas de las conclusiones que apuntábamos entonces en este artículo: Lula vuelve al timón de la duodécima economía mundial: "Brasil ha vuelto".
En lo que va de año, tanto el FTSE Brazil 30/18 Capped Net Index como el FTSE Brazil Index han superado a los mercados emergentes en general en unos 11 puntos porcentuales, con un 9,4% y un 10,3%, respectivamente, frente al 1,7% de finales de octubre. Esto se ha producido en medio de una volatilidad previsiblemente significativa que hizo que la renta variable brasileña cayera un 10% a mediados de marzo y volviera a subir casi una cuarta parte a finales de julio.
Fuente: Franklin Templeton, Bloomberg, FTSE
El banco central de Brasil ha empezado a recortar los tipos de interés -antes que muchos mercados emergentes y prácticamente todos los mercados desarrollados-, y el tipo de referencia "over Selic" (tipo de los fondos federales brasileños) ha bajado del 13,75% al 12,75%. Las previsiones de consenso para finales de este año suponen otro recorte de 100 puntos básicos. Prevemos un amplio margen de maniobra para el Banco Central do Brasil (BCB) en 2024 si la inflación mantiene su trayectoria descendente y se pueden contener los efectos de determinados fenómenos climáticos, como El Niño. Brasil inició algunas de las subidas de tipos más tempranas y agresivas del mundo, un planteamiento que ahora empieza a dar sus frutos. Aunque la inflación, medida por el Índice de Precios de Consumo (IPC), sigue por encima del objetivo, las expectativas para 2023 y 2024 se sitúan actualmente en el 5,1% y el 4,0%, respectivamente. El crecimiento de los precios de producción, que a menudo se considera un precursor del IPC, ha pasado a ser negativo en términos interanuales tras alcanzar un máximo de alrededor del 35%.
Fuente: Franklin Templeton, Bloomberg
Al mismo tiempo, la tasa de desempleo del país ha alcanzado su nivel más bajo en nueve años, mientras que la confianza de los consumidores ha eclipsado los niveles previos a la pandemia y se encuentra en su punto más alto desde 2014.
A la vista de todo ello, consideramos que la renta variable brasileña está sustancialmente infravalorada, con ratios precio/beneficio (PER) de los últimos 12 meses (PER LTM) de entre un dígito medio y un dígito alto, lo que constituye un descuento importante tanto frente a los mercados emergentes como frente a los mercados medios. A menudo preconizamos las ventajas de desglosar la exposición a los mercados emergentes, por ejemplo, mediante fondos cotizados (ETF) de un solo país y rentables. Cada vez más, las valoraciones divergentes y las consideraciones de riesgo son algunos de los factores que impulsan este enfoque cambiante de los inversores. Los ETF de un solo país son vehículos eficientes y de bajo coste que los inversores pueden utilizar para obtener una exposición táctica o a largo plazo a docenas de participaciones de países locales en una sola operación.
Es probable que exista cierto riesgo político interno (principalmente relacionado con la deuda) en las valoraciones de Brasil, pero hasta ahora, Lula se ha ceñido al enfoque pragmático que esperábamos de él, y los temores del mercado sobre cualquier derroche ideológico no se han materializado. Además, la elevada exposición a China de los índices amplios de mercados emergentes probablemente signifique también que estos índices ya incorporan algún componente de riesgo geopolítico. Sin embargo, sus PER a LTM se sitúan actualmente cerca de 14, mientras que el PER de Brasil se acerca más a 6,5, lo que implica un "descuento Brasil" de alrededor del 53%. Esto parece excesivo, especialmente con el precio del petróleo -impulsor clave de la economía brasileña- subiendo de nuevo como consecuencia de los problemas geopolíticos y las crecientes esperanzas de un "aterrizaje suave". Los índices amplios de los mercados emergentes suelen estar dominados por China e India, que suelen ser importadores netos de petróleo. Brasil, en cambio, no sólo es exportador neto, sino también el octavo productor mundial y el mayor de Sudamérica. La Agencia Internacional de la Energía prevé que en 2040 el país abarcará aproximadamente la mitad de la producción mundial de petróleo en alta mar. Su mercado de petróleo y gas ha representado la mayor parte de la actividad inversora en la economía brasileña durante muchos años, contribuyendo en torno al 10% al producto interior bruto (PIB) del país. El sector energético -aunque concentrado en un par de empresas y dominado por Petrobras- representa aproximadamente una quinta parte del índice FTSE Brasil. En otras palabras, mientras que el consumo privado interno sigue siendo la columna vertebral de la economía, con una participación de aproximadamente el 60% en el PIB, el petróleo tiene el potencial de actuar como un importante lastre o como un turbocompresor para el mercado bursátil del país. Actualmente vemos el petróleo en modo turbo, pero las valoraciones de las acciones se mueven con los frenos puestos.
Nuestro análisis indica que la pandemia de COVID-19 ha roto la relación entre ambos mercados, pero a falta de razones estructurales, creemos que esta disociación podría ser temporal.
En los cálculos que siguen, utilizamos la media semestral de los futuros del petróleo Brent, desplazada seis meses hacia adelante. Por ejemplo, el dato de diciembre para el petróleo representa el precio medio de enero a junio del mismo año. Esto responde a la lógica de que, en diciembre, algunos de los efectos del precio del petróleo del primer semestre se reflejarían en los beneficios de los últimos 12 meses, que constituyen la base de los cálculos de la prima/descuento. El gráfico 3 muestra la correlación entre ambos conjuntos de datos en el periodo previo a la pandemia y la curiosa ruptura de la relación en algún momento de 2021. Eso coincide con los primeros informes de una carrera de Lula. Y recuérdese que se había rumoreado que tenía planes de nacionalizar Petrobras, lo que él negó y por lo que, de hecho, no ha iniciado ningún esfuerzo. Política y jurídicamente, un proyecto así se enfrentaría a enormes obstáculos, por no decir otra cosa, y parece sencillamente inviable dada la actual composición del Congresso Nacional do Brasil. Por lo tanto, parece al menos improbable que los temores en torno al modelo de propiedad del sector energético afecten significativamente a las valoraciones.
Fuente: Franklin Templeton, Bloomberg
Desde septiembre de 2009 hasta agosto de 2021 , la renta variable brasileña cotizó con una prima media frente a los mercados emergentes amplios del 11%. Cuando los precios del petróleo estaban por debajo de los 90 dólares, la prima era ligeramente inferior, entre el 6% y el 9% y sin correlación observable. Por encima de los 90 dólares, sin embargo, la prima P/E crecía a medida que subía el petróleo: para precios entre 90 y 109,99 dólares, promediaba el 14%, y para precios superiores a 110 dólares, superaba el 20%.
Fuente: Franklin Templeton, Bloomberg
En el periodo analizado, el petróleo alcanzó una media de 76 dólares antes de la crisis, lo que corresponde a la prima del 11% de Brasil (gráfico 5). Después del COVID, la media del petróleo ha sido de 85 dólares, pero en lugar de subir a la par, la renta variable brasileña es un 53% más barata de media que la de sus homólogos de los mercados emergentes.
Fuente: Franklin Templeton, Bloomberg
En un mundo teórico en el que todo lo demás es igual, esto implica una enorme oportunidad de revalorización. Por supuesto, todo lo demás nunca es igual. Esto es especialmente cierto tras el COVID, la guerra en curso en Ucrania, las tensiones entre Estados Unidos y China y el reciente estallido de la guerra en Oriente Medio, que ha desatado temores de una escalada regional o mundial.
Sin embargo, con un mercado laboral fuerte, una confianza del consumidor robusta y la perspectiva de nuevos recortes de tipos por la caída de la inflación, vemos a Brasil como un punto brillante en los mercados mundiales de renta variable. Los inversores que compartan nuestro análisis sobre las perspectivas a largo plazo de la mayor economía de América Latina pueden encontrar ahora un punto de entrada atractivo, quizá con la posibilidad añadida de asistir a un reajuste de las valoraciones a los niveles anteriores a la crisis financiera en relación con el precio del petróleo.
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Fuente / Autor: Franklin Templeton / Marcus Weyerer, Dina Ting
Imagen: Seeking Alpha
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