La última ficha del dominó en caer

Los bancos quiebran más a menudo de lo que se cree. En los cinco años transcurridos entre 2016 y 2020, 21 quebraron en Estados Unidos. El más reciente fue el Almena State Bank de Kansas, que se hundió a finales de octubre de 2020. La sorpresa es que no ha habido ninguna quiebra bancaria desde entonces. Llevamos 749 días desde la última quiebra de un banco en Estados Unidos, la segunda racha más larga en más de 20 años.

Los bancos quiebran por diversas razones. Normalmente es un proceso lento. El Almena State Bank mostró un deterioro de la calidad de sus activos durante cuatro años antes de quebrar. El First City Bank of Florida, que quebró una semana antes, llevaba 12 años sin ser rentable antes de su desaparición. Las quiebras lentas suelen producirse porque la dirección toma malas decisiones de inversión, a menudo en torno al crédito. El First City Bank of Florida se había concentrado demasiado en el sector inmobiliario comercial, hasta el punto de que representaba el 600% de la base de capital del banco justo antes de la crisis.

A veces, los bancos pueden quebrar muy rápidamente, y estas son las historias que llegan a los titulares. La quiebra se debe a una "corrida bancaria" en la que los que financian los activos del banco quieren recuperar su dinero más rápidamente de lo que el banco es capaz de recaudar. Las versiones rápida y lenta de la quiebra de un banco no son ajenas: los temores de solvencia a menudo impulsan las corridas de liquidez, y las corridas de liquidez pueden llevar a ventas forzosas que hacen caer los precios de los activos, lo que lleva a preocupaciones de solvencia.

Para protegerse de las consecuencias de las quiebras bancarias, ha surgido un estricto régimen regulador. Hay normas para garantizar que los bancos tengan suficiente capital como amortiguador contra el tipo de quiebra lenta. Y hay normas para mitigar la amenaza de la quiebra rápida: los bancos están obligados a mantener reservas de efectivo para cubrir retiradas inesperadas, y existe un sistema de garantía de depósitos para proteger a los pequeños depositantes.

Además, existe una fórmula probada para resolver los bancos en quiebra. Los reguladores entraron en el Almena State Bank después de que cerrara sus puertas un viernes, tomaron el control de sus activos y pasivos y transfirieron parte de ellos a otro banco: el Equity Bank, con sede a 100 kilómetros de distancia, en la ciudad de Andover. El lunes por la mañana, los depositantes se despertaron para descubrir que eran clientes de un nuevo banco. Todos los depósitos de hasta 250.000 dólares fueron compensados por el sistema de seguro de depósitos reglamentario, con un coste de 18 millones de dólares para el fondo.

El Almena State Bank no era un banco grande -sólo 69 millones de dólares de activos totales- por lo que el proceso fue sencillo. Pero también funciona para bancos mucho más grandes. En septiembre de 2008, los reguladores utilizaron la misma fórmula para resolver Washington Mutual. Con 307.000 millones de dólares en activos, fue la mayor quiebra de una entidad de depósito asegurada de la historia. Tras tomar el control, el regulador dio la vuelta y vendió la mayor parte de los activos y pasivos del banco a JPMorgan. Fue tan rápido que el director general de Washington Mutual no lo vio: estaba en pleno vuelo entre Nueva York y Seattle cuando se cerró el trato.

Para bien a los ojos de algunos, para mal a los ojos de otros, las criptomonedas no cuentan con estas salvaguardias reglamentarias. Cuando una empresa de criptografía quiebra, no hay un manual de actuación. Esta es la situación en la que se encuentra ahora FTX. Técnicamente, FTX no es un banco, pero en el mundo de las criptomonedas, los límites entre banco, corredor, bolsa y cámara de compensación son difusos. Mientras escribo, la empresa acaba de entrar en concurso de acreedores. Con una valoración reciente de hasta 32.000 millones de dólares, es la mayor empresa de criptografía que ha quebrado hasta ahora en un año en el que se han producido muchas otras bajas (como comentamos en El fondo de cobertura, el banco y el corredor: Cómo encaja todo).

Se ha especulado mucho sobre las causas del colapso de FTX. Los acontecimientos comenzaron a desarrollarse cuando Coindesk publicó extractos del balance de Alameda Research. Alameda es una de las principales empresas comerciales afiliadas a FTX. Según el FT, es propiedad en un 90% de Sam Bankman-Fried, que también posee el 53% de FTX. Alameda fue el vehículo a través del cual Bankman-Fried hizo su primera incursión en el cripto, explotando las oportunidades de arbitraje entre los mercados de bitcoin en 2017. Su experiencia como cliente de trading le convenció para construir el tipo de bolsa que podría querer utilizar y así se lanzó poco después FTX, una bolsa "por traders, para traders".

No hay nada inusual en que un cliente de trading aporte liquidez a una bolsa a cambio de una parte del capital. Intercontinental Exchange (ICE) se fundó en el año 2000 con el respaldo de capital de Morgan Stanley, Goldman Sachs y varias grandes empresas de comercio de energía. Pero la relación entre Alameda y FTX era opaca. Alameda representaba alrededor del 6% del volumen de operaciones de FTX, pero el solapamiento de intereses sólo se aclaró con el informe de Coindesk.

Resulta que Alameda tenía 14.600 millones de dólares en activos, compuestos en gran parte por tokens de criptomonedas. Sus mayores participaciones eran un token llamado FTT (5.800 millones de dólares) y otro llamado SOL (1.200 millones de dólares). Bankman-Fried ha sido durante mucho tiempo un fan de SOL; de FTT ya hablaremos. Otras criptomonedas valoradas en 3.400 millones de dólares, valores de renta variable valorados en 2.000 millones de dólares, efectivo de 134 millones de dólares y activos restantes de 2.200 millones de dólares completan el balance.

A primera vista, el balance parece solvente. Al otro lado de esos activos hay 8.000 millones de dólares de pasivo, lo que deja un colchón de fondos propios de 6.600 millones. Pero hay una gran concentración en el lado del activo del balance, ya que el FTT representa el 88% del patrimonio neto de Alameda. Esa cantidad de FTT era también un orden de magnitud superior a la oferta en circulación, lo que significa que habría sido muy difícil de vender y probablemente estaba sobrevalorada en el balance de Alameda. ¿Qué es el FTT?

El FTT es un token emitido por la empresa hermana de Alameda, FTX. En el universo de las criptomonedas, los distintos tokens tienen diferentes características económicas: algunos se parecen más a las materias primas y otros a las acciones. El FTT se aproxima al extremo de las acciones. El token ofrecía a los usuarios de FTX descuentos en sus tarifas de negociación de hasta el 60%, lo que lo hizo muy popular entre los clientes. FTX utilizaría parte de sus ingresos por comisiones para comprar y quemar tokens de FTT, de forma análoga a un proceso de recompra de acciones. Y Sam Bankman-Fried lo promocionaría regularmente.

Dado que representa una especie de participación en el capital de FTX, puede ser sorprendente ver el FTT en el balance de la empresa hermana Alameda, especialmente en ese tamaño. Los reguladores bancarios tienen normas estrictas sobre las participaciones cruzadas recíprocas en las estructuras de capital. El Comité de Supervisión Bancaria de Basilea insiste en que "las participaciones cruzadas recíprocas de capital destinadas a inflar artificialmente la posición de capital de los bancos" se deduzcan totalmente del capital.

La situación se agrava cuando observamos cómo Alameda financió su posición de FTT. Dentro de los 8.000 millones de dólares de pasivo en el balance de Alameda hay 7.400 millones de dólares de préstamos. Según el WSJ, estos préstamos provienen de la empresa hermana FTX. De hecho, esta semana, ese préstamo había aumentado a 10.000 millones de dólares. Los informes sugieren que FTX realizó inicialmente los préstamos para rescatar a Alameda de las pérdidas en las que incurrió cuando los mercados de criptomonedas entraron en turbulencia en mayo. Las tenencias de FTT de Alameda sirvieron como garantía para los préstamos.

El problema es que FTX obtuvo los fondos para el préstamo de las cuentas de sus clientes. Tradicionalmente, los corredores deben mantener los activos de los clientes separados. MF Global fue multado por echar mano de los fondos de los clientes para evitar su colapso en 2011, aunque finalmente se recuperaron todos. Los corredores de criptomonedas más regulados prestan atención: Coinbase tiene 95.100 millones de dólares de tenencias de criptomonedas de clientes escondidas en un cubo separado en su balance. "Como puede revisar en nuestros estados financieros auditados y presentados públicamente, mantenemos los activos de los clientes 1:1", dijo Coinbase en un comunicado de prensa esta semana.

La práctica de prestar a otra empresa para comprar sus acciones tiene un precedente en los servicios financieros tradicionales. Hace unos años, Barclays fue acusado de hacer un préstamo de 3.000 millones de dólares a Qatar para que pudiera comprar acciones de Barclays durante la crisis financiera de 2008. Los cargos no prosperaron porque el tribunal consideró difícil asignar la responsabilidad corporativa, pero no hay duda de que la práctica es muy irregular. También es muy arriesgada: mientras las acciones se mantengan estables o suban, todo parece de color de rosa, pero en cuanto empiecen a caer, las cosas pueden deshacerse rápidamente.

Eso es lo que le ocurrió a FTX. Supuestamente asustado por las revelaciones en torno al balance de Alameda, el fundador de Binance, una empresa competidora y patrocinadora inicial de FTX, anunció que vendería 530 millones de dólares de FTT que tenía en sus libros. El precio de FTT comenzó a desplomarse. De un precio de 22 dólares a principios de la semana, el FTT cotiza ahora entre 2 y 3 dólares por token.

Al caer, se abrió un agujero en el balance de FTX. Los clientes seguían teniendo unos 16.000 millones de dólares de activos en la plataforma. Pero el token que Alameda había prometido para tomar prestados esos fondos valía menos. Inicialmente, Sam Bankman-Fried tuiteó que "FTX está bien. Los activos están bien", y siguió con otro tuit: "FTX tiene suficiente para cubrir todas las participaciones de los clientes. No invertimos los activos de los clientes (ni siquiera en tesoros)". Pero esos tuits fueron borrados más tarde. Está claro que los activos no estaban bien, y FTX se vio en la necesidad de encontrar una financiación de emergencia, cuya cantidad exacta es un objetivo móvil ligado al ritmo de las solicitudes de retirada y a la valoración de los activos. Las estimaciones sobre la magnitud del agujero oscilan entre 6.000 y 9.000 millones de dólares.

En un mea culpa, Bankman-Fried admitió que "metió la pata dos veces". En primer lugar, su evaluación de la liquidez disponible fue errónea. Pensó que tenía suficiente liquidez en dólares para hacer frente a 24 veces la media de retiradas diarias; en realidad, sólo tenía una liquidez de 0,8 veces el volumen máximo de retiradas del domingo, de 5.000 millones de dólares. En segundo lugar, subestimó el uso de los márgenes de los clientes. Los errores se debieron a un "mal etiquetado interno de las cuentas relacionadas con el banco". De ser así, parece que los sistemas operativos internos no estaban preparados para seguir el ritmo de crecimiento de FTX.

Al ver cómo se deshacía FTX, el fundador de Binance tuiteó:

Interfaz de usuario gráfica, Texto, Aplicación, Correo electrónico

Descripción generada automáticamente

Fuente: Net Interest, Twitter

La respuesta de Bankman-Fried: "En algún momento podría tener más que decir sobre un determinado sparring, por así decirlo. Pero ya sabes, las casas de cristal. Así que por ahora, todo lo que diré es: bien jugado; has ganado".

Irónicamente, entre los líderes del sector de las criptomonedas, Bankman-Fried era más favorable a los reguladores que la mayoría. Algunos han sugerido que las diferencias de opinión sobre el papel de los reguladores en la industria estaban en la raíz de la disputa entre él y CZ. Sin embargo, no puso en práctica muchos de los principios de una buena regulación. Incluso antes de sumergirse en los activos de los clientes, su balance seguía siendo un secreto (lo que me recuerda cuando el gestor de fondos de cobertura Richard Grubman dijo a la dirección de Enron: "Sois la única institución financiera que no puede presentar un balance"). La estructura corporativa era igualmente opaca.

En cambio, aprovechó su marca personal para infundir confianza, algo que ocurre mucho en las criptomonedas. Antes de su quiebra en mayo, el consejero delegado de Voyager explicó a los inversores por qué renunció a tomar muchas garantías de los prestatarios (en marzo de 2022, los prestatarios habían depositado una garantía de 227 millones de dólares en préstamos de 2.000 millones): "Las personas a las que prestamos son algunos de los nombres más importantes del sector".

Hay un dicho que dice: "Los que no pueden aprender de la historia están condenados a repetirla". Los servicios financieros tienen una rica historia: de cultos a la personalidad, participaciones cruzadas, concentración de riesgos, crecimiento excesivo, subestimación de los riesgos de cola. La idea de las criptomonedas era ignorarlo todo.

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