La veracidad de las críticas al ESG

Cuando se trata de los críticos de la inversión en ESG hay un par de argumentos repetidos a menudo que realmente no podemos soportar. Tienen la cualidad de la veracidad para ellos, o lo que los académicos a veces llaman más educadamente argumentos "como si". Para los lectores más jóvenes, el término veracidad fue acuñado por Stephen Colbert durante sus días en Comedy Central presentando The Colbert Report. La siempre precisa (es una broma) Wikipedia define la veracidad como:

"La veracidad es la creencia o afirmación de que una declaración particular es verdadera basada en la intuición o percepciones de algún individuo o individuos, sin tener en cuenta la evidencia, la lógica, el examen intelectual o los hechos."

Uno de esos argumentos de veracidad en la inversión que puede haber visto es el argumento de que el aumento de los fondos de índices y ETFs hacen que los mercados sean ineficientes y causan burbujas en el mercado de valores. Esto puede ser cierto si los inversores de los índices representan el 100% o al menos la gran mayoría de los activos gestionados, pero hoy en día, los activos gestionados por los fondos índice suelen ser menos del 30% de todos los activos y por lo tanto una clara minoría. Afirmar que el aumento de los fondos indexados crea burbujas en el mercado de valores simplemente ignora este hecho (o asume que el 70% restante de los inversores activos son incapaces de formarse una opinión independiente y de seguir ciegamente los índices de referencia, lo cual tampoco es halagador).

En la inversión ESG, uno de esos argumentos es que las carteras gestionadas con criterios ESG tienen que tener un rendimiento inferior al de las carteras convencionales porque se trata de una "optimización con limitaciones adicionales".

El argumento es que la inversión ESG equivale a la inversión con limitaciones como la exclusión de las empresas de petróleo y gas de la cartera. Por lo tanto, la teoría moderna de carteras dicta que la frontera eficiente no puede conducir a la misma rentabilidad que una frontera eficiente que incluya estos valores.

La debilidad de este argumento es doble.

Primero, asume que invertir en ESG es lo mismo que excluir ciertas compañías o sectores de la cartera. Así es como mucha gente todavía se acerca a la inversión ESG y es, francamente, la peor manera de hacerlo. Las exclusiones no sólo no funcionan sino que son contraproducentes.

Afortunadamente, los inversores serios en ESG han dejado de lado las exclusiones hace mucho tiempo. La siguiente iteración de ESG solía ser el enfoque de mejor en su clase, que permitía a las carteras de ESG invertir en todos los sectores, pero sólo en las mejores empresas de cada sector con el menor riesgo de ESG. Este enfoque está en el corazón de cada índice ESG que se puede encontrar. La inversión en el mejor de su clase tiene sus propios problemas y no debería considerar los siguientes párrafos como un respaldo a la inversión en el mejor de su clase, pero es fácil demostrar que esta modificación de la inversión en los ASG ya refuta el argumento de que la inversión en los ASG no puede tener la misma compensación riesgo-rendimiento que la inversión convencional. Eche un vistazo al rendimiento del MSCI World Index vs. el MSCI World ESG Leaders Index.

Fuente: Klement on Investing, MSCI

Prácticamente no hay diferencia entre los dos índices. Técnicamente, el rendimiento anualizado del índice ESG desde su creación en 2007 es del 5,35% y del índice MSCI convencional, es del 5,32%. Puede hacer el mismo ejercicio con los índices regionales y nacionales y siempre obtendrá los mismos resultados. Los índices ESG han tenido un rendimiento prácticamente idéntico a los índices convencionales durante la última década o más.

Esto, por cierto, no debería sorprenderle, porque el enfoque de mejor en su clase permite a los inversores imitar los enfoques convencionales lo más cerca posible y esto es exactamente para lo que la mayoría de los índices ESG fueron creados: Estar tan cerca del índice de mercado convencional como sea posible.

Sabemos que la mayoría de los gestores de fondos activos no superan los índices de mercado convencionales y, dado que los índices ESG tienen prácticamente el mismo rendimiento que los índices convencionales, esto también significa que la mayoría de los gestores de fondos activos no superan los índices ESG.

Lo que nos lleva al segundo fallo en el argumento contra la inversión en ESG. Decir que la inversión ESG tiene que tener un rendimiento inferior al de la inversión convencional porque es una optimización con restricciones adicionales es un argumento teórico que puede ser cierto en un mundo ideal pero no es cierto en la práctica. La teoría moderna de carteras supone que somos capaces de predecir los rendimientos futuros, las volatilidades y las correlaciones entre los activos con extrema precisión. Pero en realidad, hay errores de estimación alrededor de cada pronóstico. La reciente elección presidencial en los Estados Unidos ha demostrado una vez más que esto es cierto. Si usted está entre las personas que se sorprendieron por la cercanía de la carrera entre Biden y Trump, no ha entendido los errores de estimación o no ha prestado atención. Lo mismo ocurre con la optimización de la cartera.

Al final, las incertidumbres en torno a sus previsiones son mucho más grandes que cualquier limitación que la inversión moderna en ESG (es decir, la inversión en ESG totalmente integrada como un método para gestionar los riesgos de inversión) pueda poner en su cartera.

Las personas que siguen argumentando que la inversión ESG es una optimización limitada, lo hacen como si no estuvieran educados en el tema o como si no estuvieran dispuestos a aprender sobre él.

Hay otro argumento interesante que los críticos del ESG suelen utilizar para afirmar que la inversión en ESG debe ser inferior a la inversión convencional. Es el argumento de que en equilibrio, las acciones "marrones" y las acciones "pecadoras" deben tener mayores rendimientos que las acciones "verdes" o las acciones "éticas". Simplificamos un poco, pero el argumento es algo así: si cada vez más inversores invierten en acciones verdes y se infraponderan o se desprenden de las acciones marrones, la valoración de estas últimas bajará. Con el tiempo, la valoración de estas acciones rechazadas será tan baja y la prima de riesgo de estas acciones será tan alta que comenzarán a tener un rendimiento significativamente superior al de las acciones verdes.

Si un inversor se aferra a sus acciones de petróleo y gas durante el tiempo suficiente, serán recompensados generosamente ya que los inversores de ESG abandonan el mercado creando una importante prima de riesgo para estas acciones.

Una vez más, hay mucha veracidad en este argumento. De hecho, es un argumento correcto si las suposiciones hechas en el argumento son verdaderas. Y hay dos supuestos cruciales en este argumento que, en nuestra opinión, son discutibles. Veámoslos basados en el ejemplo de las acciones de combustible fósil.

El primer supuesto es que las empresas que emiten estas acciones (es decir, las empresas de petróleo y gas) son una empresa en funcionamiento y siguen generando flujos de caja positivos en el futuro. Esto no es en absoluto un hecho. La historia está llena de estas trampas de valor. Cuando los caballos fueron reemplazados por coches, los fabricantes de coches de caballos se convirtieron en inversiones increíblemente baratas. Cuando los ferrocarriles fueron reemplazados por el avión, muchas compañías ferroviarias se convirtieron en un gran valor. Cuando la crisis de la vivienda golpeó en 2008, muchos prestamistas hipotecarios se volvieron muy baratos.

Eso no quiere decir que estas compañías se hundirán eliminando a los inversores. Lo que sucede cuando se produce un cambio estructural en la economía es que muchas empresas se aprovechan de una propuesta válida como empresa en marcha y se van a la quiebra. Otras empresas sobrevivirán, pero debido a los cambios estructurales, nunca se recuperarán al mismo nivel que antes del cambio. En el año 2020, no tenemos empresas que coticen en bolsa y que estén especializadas en la fabricación de coches de caballos, pero aún tenemos acciones de ferrocarriles que cotizan en bolsa. Sin embargo, son tan pequeñas que un inversor que se apegó a los ferrocarriles a raíz del cambio a los aviones nunca recuperará sus pérdidas.

No creemos que la industria del petróleo y el gas en su conjunto se extinga. Incluso en el año 2100, tendremos compañías globales de petróleo y gas. Pero con el cambio estructural de los combustibles fósiles hacia fuentes de energía renovables, sus flujos de caja disminuirán de forma permanente y, como resultado, muchas de las actuales empresas de petróleo y gas quebrarán y las que sobrevivan serán permanentemente más pequeñas que en el pasado.

Argumentar que las acciones marrones tendrán una prima de riesgo y por lo tanto rendimientos más altos que las acciones verdes supone que la economía del futuro es prácticamente la misma que la actual. Y eso nos parece muy poco probable.

El segundo supuesto del argumento de que las acciones marrones deberían eventualmente superar a las verdes es que hay un equilibrio más o menos estable en los mercados. En esencia, el argumento supone que no hay flujos de activos entre los inversores de ESG y los inversores convencionales. Tenemos mucha simpatía por este argumento como un estado estable a largo plazo. Pero echemos un vistazo a la realidad actual en lugar de un estado estable idealizado.

Hoy en día, estamos muy lejos de un estado estable, simplemente porque el área de inversión en ESG está creciendo mucho más rápido que los fondos convencionales. Morningstar ha publicado recientemente su análisis de flujo de fondos ESG globales y europeos para el tercer trimestre de 2020. El siguiente gráfico muestra los flujos de entrada en los fondos ESG a nivel mundial durante los últimos tres años. Los flujos en los fondos ESG en 2019 fueron unas cuatro veces más grandes que en cualquier año anterior. Y en los primeros tres trimestres de 2020, los flujos hacia los fondos de ESG ya han roto el récord de todo el año 2019.

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Fuente: Klement on Investing, Morningstar

Mientras tanto, los fondos convencionales ven que sus activos suben a un ritmo muy bajo, si es que lo hacen. No pudimos encontrar datos globales, así que tuvimos que conformarnos con los flujos acumulados en Europa. Fíjese en la gran diferencia entre los fondos ESG y los fondos convencionales.

Fuente: Klement on Investing, Morningstar

Esto no es un estado estable en absoluto. En cambio, nos enfrentamos a un desequilibrio constante entre los compradores y vendedores de acciones verdes. A medida que los fondos de ESG reúnen más y más activos, tienen que subir constantemente el precio de las acciones verdes. Y mientras este desequilibrio siga existiendo, las acciones verdes continuarán superando a las acciones marrones y simplemente no existe una prima de riesgo para las acciones marrones que puedan materializarse en el mercado.

Sin embargo, no nos malinterprete. Si bien creemos que las acciones verdes continuarán superando a las acciones marrones, también estamos convencidos de que las acciones verdes terminarán finalmente en una burbuja y en una caída. Al igual que las acciones bancarias en la década de 2000, las acciones tecnológicas en la década de 1990, las acciones energéticas y mineras en la década de 1970, las Nifty 50 en la década de 1960, etc. las acciones verdes acabarán sufriendo un excesivo optimismo de los inversores y terminarán en una burbuja y en una caída.

La pregunta no es si vamos a terminar en una burbuja verde, sino cuándo. Y cuando se trata del "cuándo" estamos bastante relajados en este momento. Tengan en cuenta que la inversión en ESG no es un área de nicho, sino que abarca el mercado en su conjunto. Al igual que el aumento de la inversión en índices, el aumento de la inversión en bienes raíces no se limita a un sector o parte del mercado. Por lo tanto, una buena medida, en nuestra opinión, de lo cerca que estamos de una burbuja o incluso de una situación en la que los inversores en ESG dominan el mercado y, por lo tanto, crean un cambio significativo de alejamiento del equilibrio que puede dar lugar a una reversión media y, por lo tanto, a mayores rendimientos para las acciones de petróleo y gas, por ejemplo, es la parte del total de los mercados de valores que se invierte en inversiones en ESG.

Morningstar proporciona el total de activos bajo gestión de los fondos ESG a nivel mundial y calcula que es de alrededor de 1,2 billones de dólares. Y mientras que eso suena como mucho, es sólo alrededor del 1% de la valoración del mercado de valores mundial. En Europa, la cuota de fondos ESG es la más alta, alrededor del 12,7%. En el Reino Unido es de alrededor del 3%. En los Estados Unidos, es menos del 0,5%. Esto no se acerca a los niveles en los que uno tendría que preocuparse de que los inversores de ESG cambien las valoraciones del mercado.

En esencia, aunque el argumento de que las acciones marrones en equilibrio superarán a las verdes puede ser cierto, creemos que el equilibrio está tan lejos en el futuro que ningún inversor debería apostar por él hoy. Simplemente tendrá que esperar más tiempo del que puede permanecer solvente.

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