Limitando el positivismo los lingotes: la verdad sobre el oro y la plata

Siempre hay un montón de teorías conspirativas que circulan por Internet, y uno de los debates más acalorados en este momento es el del oro y la plata. Una búsqueda rápida en Google descubrirá enseguida acusaciones de manipulación del mercado, así como previsiones descabelladas de precios de 10.000 dólares la onza de oro y 100 dólares la de plata, pero ¿cuál es la verdad sobre estas materias primas?

El debate sobre el oro y la plata es más intenso de lo normal en estos momentos debido a las crecientes expectativas de inflación. Los bancos centrales de EE.UU., el Reino Unido, Europa y otros países llevan años aumentando la oferta monetaria, pero la inyección de estímulos fiscales masivos justo en el momento en que se reabre la economía podría suponer un cambio de juego que apenas está empezando a manifestarse en los datos del IPC.

Las materias primas, como la madera, el cobre y muchos de los mercados agrícolas, ya han subido con fuerza, mientras que el oro y la plata se han quedado atrás. La razón más probable es que los inversores temen que el retorno de la inflación se traduzca en una subida de los tipos de interés, lo que aumentaría el coste de oportunidad de mantener estos metales, aunque hay muchas explicaciones más cínicas que circulan por ahí.

La única manera de tener una perspectiva clara sobre el asunto es observar los datos en bruto. Como en cualquier otro mercado, son la oferta y la demanda las que impulsan el precio, pero también hay que tener en cuenta el impacto de la pandemia.

Según la World Silver Survey, el precio medio anual de la plata subió un 27% en 2020, un aumento impulsado principalmente por una mayor demanda de los inversores. Los fondos cotizados en bolsa (ETF) respaldados por plata crecieron en 331 millones de onzas (Moz), un aumento de casi el 300%, para terminar el año con un récord de 1.067 millones de onzas.

También hubo una fuerte demanda de inversión en plata física, que se disparó un 8% hasta los 200,5 Moz. Probablemente habría sido aún más fuerte si no hubiera sido por las interrupciones de suministro relacionadas con la pandemia, que provocaron un fuerte aumento de las primas al por mayor y al por menor.

Otras fuentes de demanda, como la industrial, la de joyería y la de platería, fueron menores que en 2019 como resultado de las restricciones a la actividad económica, así como de la depresión del sentimiento de los consumidores y/o de la pérdida de ingresos. La oferta de la producción minera también se redujo como resultado del Covid-19.

La World Silver Survey calcula el balance del mercado antes de tener en cuenta la inversión neta en ETFs. Esto se debe a que se pretende captar la nueva oferta menos la demanda de producción para mostrar si las existencias de plata extraídas están aumentando o disminuyendo.

El uso de esta métrica da como resultado un superávit de 80,1 Moz, el mayor desde que comenzaron los registros disponibles en 2010. Sin embargo, si se deduce la demanda neta de los ETF de 331,1 Moz se convierte en el mayor déficit con 251 Moz.

Metals Focus, la consultora de metales preciosos que elabora la World Silver Survey en nombre del Instituto de la Plata, cree que la demanda de inversión institucional empujará a la plata a alcanzar un máximo de 32 dólares a finales de este año y que promediará 27,30 dólares en 2021, lo que supondría un aumento del 33% respecto a la media del año anterior.

El mercado del oro se vio asolado por el Covid-19 en 2020, pero la incertidumbre económica contribuyó a que el precio subiera un 25% en el transcurso del año, a pesar del retroceso desde su máximo de agosto por encima de los 2.000 dólares por onza. En general, se considera que el oro es la mejor cobertura contra la inflación, aunque la correlación más clara es con los tipos de interés reales, ya que cuando éstos bajan, el oro tiende a subir, como ocurrió durante la década de 1970.

Según el Consejo Mundial del Oro, la demanda anual en 2020 alcanzó el nivel más bajo en 11 años, con 3.759,6 toneladas. Los factores clave del descenso fueron la enorme caída de la joyería de oro, hasta su nivel anual más bajo registrado, y la reducción del 59% de las compras netas de los bancos centrales, hasta 273 toneladas. Estos factores sólo se vieron parcialmente compensados por las entradas récord en los fondos de inversión en oro (ETF), que ascendieron a 877,1 toneladas (47.900 millones de dólares), y el aumento del 3% en la inversión en lingotes y monedas de oro.

La oferta mundial también se redujo a lo largo del año, con una caída del 4% que supone el primer retroceso anual desde 2017. La caída se debió principalmente a las interrupciones de la producción minera causadas por la pandemia, con una cifra total de suministro de 4.633,1 toneladas.

El sentimiento del oro tuvo dificultades a principios de 2021 debido al contexto de un dólar estadounidense más fuerte y a la subida de los rendimientos del Tesoro. Esto fue particularmente evidente en las tenencias de ETFs que bajaron alrededor de un 10% desde el pico del año pasado, lo cual es importante ya que representan el mayor factor de oscilación en la demanda.

Sin embargo, hay muchas posibilidades de que las cosas cambien, ya que la demanda de joyas debería recuperarse cuando vuelva la confianza de los consumidores. También es posible que aumenten las compras netas de los bancos centrales, ya que la principal razón de la desaceleración del año pasado fue que Rusia suspendió su programa de compras y utilizó los recursos para hacer frente al Covid-19.

El broker de materias primas SP Angel prevé un precio del oro de 1.761 dólares en 2021 y de 1.800 dólares en 2022. Metals Focus es ligeramente más alcista con una previsión de precio medio de 1.800 dólares para el año en curso.

El mercado del oro físico está valorado en unos 10 o 12 billones de dólares, mientras que los futuros en papel valen muchas veces más. En condiciones normales de mercado, el coste de los lingotes de oro físico se sitúa ligeramente por encima del precio al contado, que viene determinado por las operaciones en el mercado de futuros.

Sin embargo, el pasado mes de abril se produjo una desconexión masiva cuando la pandemia obligó a cerrar algunas de las principales refinerías, lo que provocó una escasez de lingotes de oro y plata para su entrega. Esto provocó problemas de liquidez en el mercado de futuros y unos diferenciales mucho más amplios de lo normal.

La mayor parte de los contratos de futuros se renuevan o se liquidan en efectivo. Sin embargo, existe la opción de recibir la entrega física. La diferencia entre el contrato COMEX activo y el precio al contado se conoce como intercambio por físico (Exchange-For-Physical, EFP). Normalmente es una cantidad bastante nominal y relativamente estable, pero se amplió considerablemente debido a la pandemia y no se estabilizó hasta septiembre.

Los creadores de mercado suelen tomar una posición corta de futuros para atender a sus clientes y cubrirla con una posición larga OTC en Londres, pero la pandemia suscitó la preocupación de que no fuera posible enviar el metal al otro lado del Atlántico, en caso de que los distribuidores tuvieran que entregar contra sus posiciones en papel. Esto provocó una avalancha de compras de futuros cortos, lo que hizo que su precio subiera en relación con el precio al contado.

El movimiento cobró fuerza a medida que el aumento del EFP amplificaba la posible responsabilidad y reducía aún más la oferta de futuros. Al final, sin embargo, el riesgo no se materializó y los creadores de mercado acabaron obteniendo beneficios muy elevados al ponerse en corto con futuros caros y entregar contra ellos el físico más barato.

El posicionamiento de los inversores especulativos en oro en papel es un indicador útil del sentimiento del mercado. Las posiciones largas netas en el COMEX alcanzaron un máximo de 1.209 toneladas en febrero de 2020, cuando el temor a la pandemia se apoderó de ellas, pero luego disminuyeron y sólo recientemente han comenzado a repuntar. Esto sugiere que el impulso podría estar de nuevo en marcha, ya que las posiciones largas netas de mayo fueron de 724 toneladas.

La forma más barata y cómoda de exponerse al precio del oro y la plata es utilizar un ETF con respaldo físico. Por ejemplo, el iShares Physical Gold, ofrece "una inversión directa en oro" y a finales de marzo contaba con 225,18 toneladas del metal precioso.

Está referenciado al precio del oro de la LBMA y, desde su creación en abril de 2011, ha logrado una rentabilidad anualizada del 1,17% frente al 1,42% del índice de referencia. Parte del motivo de esa diferencia es el coste, aunque el ratio de gastos totales (TER) es de solo el 0,15% anual.

Para los amantes de la plata hay fondos como el iShares Physical Silver. Está referenciado al precio de la plata de la LBMA y desde su lanzamiento en abril de 2011 ha generado una pérdida anualizada del 5,41% frente a un descenso del 5,04% del índice de referencia. A finales de marzo contaba con 798,56 toneladas del metal.

En los últimos 10 años, el ETF de oro físico ha superado significativamente al equivalente de plata física, aunque ambos han seguido la misma tendencia general. La plata es el más volátil de los dos y a menudo se le llama el "metal del diablo" por ello, pero muchos creen que le irá bien, tanto como cobertura de la inflación como por la creciente demanda de su uso en paneles solares.

En ambos productos, los lingotes subyacentes son propiedad de iShares Physical Metals plc, que emite títulos de deuda contra el valor del metal. Los títulos sólo se emiten cuando el oro o la plata se transfieren a la cuenta asignada en la cámara acorazada, que en este caso es la de JPMorgan en Londres.

En el improbable caso de que el custodio incumpla sus obligaciones, el metal mantenido en la cuenta asignada garantizada se identificaría por separado de los activos del titular de la cámara acorazada. El propietario, iShares Physical Metals plc, tendría entonces derecho a organizar la retirada de los lingotes y a tomar medidas alternativas de bóveda.

Los ETF con respaldo físico sólo existen desde hace unos 15 años, por lo que no se han puesto a prueba en caso de una venta masiva de oro. Nadie sabe con certeza si el precio de mercado del ETF sería capaz de seguir de cerca el valor del subyacente en condiciones de extrema volatilidad si se produjeran salidas a una escala sin precedentes.

Una forma menos directa de beneficiarse de las subidas del precio de los metales preciosos es invertir en acciones mineras de oro y plata. Para la mayoría de la gente, la forma más fácil de hacerlo es utilizar un fondo que proporcione exposición al sector, diversificando al mismo tiempo los riesgos específicos de las acciones.

Las empresas mineras de oro y plata amplifican los movimientos de los precios al contado debido a su apalancamiento operativo, ya que cualquier aumento del valor de los metales repercute directamente en los resultados. Muchas de ellas están obteniendo importantes beneficios y, si los precios suben mucho, las acciones deberían experimentar una fuerte demanda.

La inversión en acciones mineras es diferente a la compra de lingotes, ya que los movimientos de precios adoptan algunas de las características de las acciones. Esto significa que pueden subir o bajar con los mercados, especialmente a corto plazo, cuando el sentimiento puede ser un gran motor de la rentabilidad.

Un fondo que merece la pena considerar es el Blackrock Gold & General. Está gestionado por Evy Hambro, que adopta un enfoque pragmático, prefiriendo las empresas más grandes y consolidadas que tienen reservas probadas en lugar de las empresas mineras más especulativas.

También existen varias opciones de gestión pasiva, siendo una de las más conocidas el VanEck Vectors Gold Miners UCITS ETF. Refleja el rendimiento del índice NYSE Arca Gold Miners, que sigue a las mayores empresas cotizadas del sector en todo el mundo. Ha generado una rentabilidad anualizada desde su lanzamiento en 2015 del 9,4%.

El único fondo de inversión que ofrece una exposición pura a las mineras de oro y plata es el Golden Prospect Precious Metals, que Simon Cawkwell lleva tiempo defendiendo. Tiene unos activos totales de unos 50 millones de libras.

Otra opción es comprar el oro o la plata en sí, y hay varios lugares donde puede hacerlo. Entre ellos se encuentra la Real Casa de la Moneda, así como corredores de lingotes como Sharps Pixley, que cuentan con plataformas en línea que permiten comprar y vender el metal en diferentes formatos.

Las monedas de oro y los lingotes pequeños son populares, pero son caros en relación con su contenido de metal precioso y se negocian con una prima en comparación con los lingotes más grandes. Lo mismo ocurre con la plata, que también tiene un 20% de IVA, a menos que se almacene en una cámara acorazada aprobada por la LBMA.

Hay que pagar una comisión y un diferencial entre oferta y demanda en cada compra o venta, y también hay un coste de almacenamiento y seguro por mantener el metal en sus cámaras acorazadas. Si decide retirar los lingotes, tendrá que pagar los gastos de envío y encargarse de almacenarlos y asegurarlos usted mismo.

La pandemia tuvo un gran impacto en la oferta y la demanda de lingotes físicos y provocó importantes distorsiones en los mercados de futuros. La mayoría de las minas y refinerías están volviendo a la normalidad, por lo que es probable que sea la demanda de inversión la que impulse los precios a partir de ahora.

Si la inflación repunta y los tipos de interés se mantienen a raya debido al elevado nivel de endeudamiento, tanto el oro como la plata deberían subir, aunque no hasta el punto de algunas de las previsiones descabelladas que se pueden encontrar en Internet. La fuerte demanda de los inversores minoristas, ayudada por el impulso de los inversores de Reddit, ha hecho subir la prima de los lingotes y las monedas pequeñas, pero los ETFs con respaldo físico y los fondos mineros de oro ofrecen una alternativa más barata y flexible que debería servir.

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