Los catalizadores para desbloquear el value

Hoy en día, los inversores se encuentran en medio de una "burbuja de crecimiento a cualquier precio", caracterizada por una concentración muy alta en la capitalización del mercado, una estrecha amplitud de rentabilidad y una dispersión de múltiplos de valoración extraordinariamente alta. La búsqueda de un alto crecimiento ha sido impulsada por un colapso generacional de los rendimientos reales con el COVID-19 actuando como acelerante. Este resultado ha dejado a muchos con la duda de si el enfoque convencional de la inversión de valor está muerto.

Pragmáticamente, hemos sugerido que una vacuna contra el COVID-19 exitosa era clave para cualquier cambio de régimen, y el 9 de noviembre Pfizer/BioNTech anunciaron noticias muy positivas sobre su ensayo de vacuna que involucra a más de 43.000 candidatos hasta la fecha. Los datos publicados indicaron que la vacuna tiene una eficacia superior al 90% con un perfil de seguridad aceptable. Basándose en los datos de alto nivel anunciados, este nivel de eficacia es cercano al de la vacuna contra el sarampión y muy superior al 40 - 50% de eficacia logrado por las vacunas contra la gripe estacional, lo que sugiere que tiene una gran posibilidad de convertirse en un arma exitosa contra el virus. Este resultado es material para que los consumidores tengan la confianza de normalizar el comportamiento.

Antes de profundizar en las vacunas, veamos con más detalle cómo se han comportado los mercados.

El rendimiento de las acciones múltiplos altos (crecimiento) en relación con las de múltiplos bajos (valor) se ha acelerado desde 2018 con el COVID-19 añadiendo más leña al fuego. La dispersión de los múltiplos ha alcanzado niveles extraordinarios en todos los sectores, superando ahora los niveles alcanzados en la burbuja de las puntocom, ilustrada en el primer gráfico. Esto no es sólo el resultado de una preferencia por las acciones tecnológicas frente a las empresas de la "vieja economía". Dentro de cada sector, la diferencia entre lo que los inversores están dispuestos a pagar por las acciones que les gustan (supuestos ganadores) frente a las acciones que no les gustan (supuestos perdedores) es tan amplia como nunca antes en 25 años.

Fuente: Antipodes, Factset

Algunos pueden argumentar que las valoraciones de los líderes del mercado de hoy en día están justificadas porque se aplican a las grandes empresas, disruptoras y líderes de un cambio estructural sísmico. Sí, la disrupción es real, y muchos en la vanguardia del cambio serán grandes empresas, pero esto no los convierte automáticamente en grandes inversiones con los elevados múltiplos de hoy en día.

Ya hemos estado aquí antes.

Con el actual grado extremo de dispersión de múltiplos es probable que haya tantas trampas de crecimiento como trampas de valor. A medida que la burbuja de las puntocom implosionó, grandes negocios como Microsoft y Cisco se desvalorizaron por períodos prolongados. A los inversores que compraron esos nombres en el punto álgido de la burbuja les llevó más de una década recuperar su dinero, aunque esos negocios siguieron creciendo.

Cuando se trata de la preservación del capital a largo plazo, la burbuja de las puntocom es un ejemplo de libro de texto de por qué es tan importante la exposición al estilo de valor en las carteras de inversión.

Dejando de lado la preservación del capital, ¿cómo se ve el camino hacia una rotación del mercado hacia el valor en el clima global actual?

Una rotación hacia el "valor", o la compresión de una dispersión extrema de múltiplos, suele producirse en torno a un rebote cíclico de la actividad económica (visto por última vez en 2016-17), o con una duración mucho mayor debido a un cambio fundamental en la composición de las inversiones de la economía. Este último tipo de rendimiento superior del "valor" se produjo después del naufragio tecnológico y duró más de una década mediante la combinación de un superciclo de la vivienda y las finanzas de los Estados Unidos que terminó en 2008 y la aparición de China en el panorama del comercio mundial, que desencadenó un superciclo de los recursos básicos que terminó en 2012.

Hoy en día, vemos la posibilidad de que se produzca un repunte cíclico gracias a la reapertura de las economías y el desarrollo de las vacunas contra el COVID-19, junto con un cambio en las preferencias de inversión impulsado por el estímulo gubernamental.

La continua reapertura de la economía mundial es clave para una recuperación cíclica. Hay señales positivas en este frente. En la actualidad, los Estados Unidos, Europa y China parecen reacios a volver al confinamiento, mientras que la economía china se ha normalizado rápidamente sin una vacuna (y con la posición fiscal y la deuda pública intactas).

En China, la ocupación hotelera y el movimiento de pasajeros aéreos nacionales se encuentran en los niveles de actividad anteriores a la crisis, y las ventas minoristas, inmobiliarias y de automóviles se han normalizado. Europa y los Estados Unidos están siguiendo un camino similar hacia la reapertura, que es diferente a lo que se está experimentando en Australia, donde muchas fronteras internas permanecen cerradas.

El camino hacia una reapertura formal completa puede no ser sencillo. A medida que se aproxima el invierno del hemisferio norte, se espera que las tasas de infección detectadas aumenten debido a la estacionalidad del virus y al aumento de la capacidad de análisis. Convendrá seguir de cerca las tasas de mortalidad, que afortunadamente han disminuido a menos del 2% desde los dígitos medios de las primeras etapas del brote. Esto se debe a mejores tratamientos y a una mejor gestión clínica.

La clave para que los consumidores normalicen plenamente su comportamiento será el éxito de las vacunas. Se predijo que la probabilidad de éxito de la vacuna era relativamente alta dado que el virus del SARS-CoV-2 (causa del COVID-19) muta lentamente y porque tiene un objetivo claro para que los fabricantes de vacunas lo ataquen (la proteína Spike).

Esta predicción se ha visto reforzada por la reciente publicación de los datos de los ensayos de vacunas de Pfizer, que indican que la eficacia de la vacuna es superior al 90%, lo que significa que más del 90% de los candidatos a los que se les administró la vacuna no presentaron síntomas del virus. La duración y el alcance de la eficacia es importante, ya que cuanto más fuerte sea la vacuna, más rápido se puede alcanzar la inmunidad de manada.

La autorización de uso de emergencia podría ser concedida por el organismo regulador de los Estados Unidos (FDA) ya a mediados de diciembre, dándose probablemente acceso prioritario a los residentes de edad avanzada, a los trabajadores sanitarios de primera línea y luego a los ancianos o a las personas de mayor riesgo. Se espera que sólo Pfizer disponga de más de 50 millones de dosis de vacuna a finales de año y de 500 millones de dosis a principios del segundo trimestre de 2011. La disponibilidad de la vacuna a fin de año podría llegar a 70 millones de dosis, ya que creemos que la vacuna de Moderna, que es muy similar a la de Pfizer, probablemente tendrá un éxito similar. Se espera que la disponibilidad masiva en los Estados Unidos y en algunos países desarrollados se produzca a mediados de 2021; para finales del próximo año se prevé que la producción de dosis de la vacuna de Pfizer y Moderna juntas supere los 1.800 millones de dosis.

La incertidumbre en torno a la durabilidad de la protección con las vacunas de primera generación se ve aliviada por la capacidad de "aumentar" o complementar la dosis, y podría decirse que un interrogante sobre la eficacia en los ancianos se ve igualmente mitigado por el desarrollo de las vacunas de segunda generación (Sanofi/GSK y Novavax), que utilizan enfoques más tradicionales basados en las proteínas. Este último puede tener una inmunidad a más largo plazo en relación con las vacunas de primera generación debido a la adición de coadyuvantes a las vacunas que pueden aumentar la eficacia. Se prevé que la disponibilidad masiva de las vacunas de segunda generación se producirá en torno al segundo semestre de 2021.

Son las partes más cíclicas del mercado, financieras, minoristas, viajes, las que se benefician desproporcionadamente de esta normalización.

Incluso con una vacuna, y ciertamente en el ínterin antes de su disponibilidad masiva, los estímulos seguirán siendo importantes. Los gobiernos se orientarán cada vez más hacia el gasto en inversiones dirigidas a generar actividad económica, por ejemplo, la descarbonización, la infraestructura tecnológica, la atención sanitaria, el gasto social. Un cambio más fuerte del estímulo a la renta al estímulo a la inversión conducirá a un rendimiento superior más sostenido de las acciones de múltiplos más bajos y más cíclicas.

Un buen ejemplo es el New Green Deal de Europa, un compromiso para que la UE sea neutra en carbono en 2050, que incluirá un objetivo legalmente vinculante de reducir las emisiones al menos en un 55% para 2030. Para cumplir estos objetivos se requiere una inversión en energías renovables, en la red y en la infraestructura para almacenar y asegurar el suministro. Este superciclo de infraestructura se estima en 4 billones para la próxima década, o una inversión incremental del 2% del PIB anual para los próximos 10 años.

En este sentido, nos preguntamos si hemos entrado permanentemente en un entorno de bajo crecimiento.

El enorme estímulo a la inversión al que se están viendo obligados los gobiernos (tanto por los electores como por la necesidad económica) como resultado del COVID-19 puede llevar a un cambio de un ciclo de inversión de activos "virtual" a uno real.

La crisis sanitaria del COVID-19 ha acelerado lo que se estaba convirtiendo en un cambio inevitable hacia el activismo fiscal. Las recientes noticias sobre las vacunas dan una mayor confianza en torno a la reapertura. Esto, junto con el exceso de ahorro y la reducción de la demanda por el cierre, la "mudanza" de las cadenas de suministro (en parte como consecuencia de las tensiones comerciales entre Estados Unidos y China y la necesidad de crear empleo) y el estímulo de la inversión aumentan las probabilidades de un cambio de régimen. Ahora que las elecciones han quedado atrás, esperamos ver más estímulos fiscales de los Estados Unidos, incluso con el potencial de un congreso dividido. El estímulo será más débil de lo que hubiera sido probable con una "ola azul", pero esperamos ver un estímulo que sea aceptable para ambas partes, que probablemente incorpore inversiones, infraestructura y algunos recortes fiscales.

Creemos que estamos al comienzo de un cambio fundamental que conducirá a una mayor volatilidad en la inflación de los bienes y servicios, a tasas reales más altas y a un cambio a largo plazo en las preferencias de inversión.

Esto es positivo para la compresión en la dispersión de los múltiplos y el rendimiento superior del valor.

De hecho, el mercado ya está empezando a cotizar en cierta reflación, que se observa en el aumento de las tasas de inflación de equilibrio, los productos básicos (por ejemplo, los metales preciosos y básicos, la agricultura) y las monedas cíclicas (por ejemplo, el dólar australiano). La anomalía es el rendimiento de los bonos a largo plazo gracias a la intervención de los bancos centrales.

Fuente: Antipodes

La goma elástica en la caída de los tipos reales y el despegue del crecimiento parece muy estirada. Después de todo, los rendimientos nominales fueron del 1,5 al 2% hace sólo un año y los rendimientos reales fueron positivos. Cualquier movimiento sostenido de aumento en las tasas reales representaría un doloroso viento en contra para los negocios más débiles dentro del complejo de crecimiento.

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