El aumento de los tipos de interés, impulsado por las crecientes expectativas de inflación tras la inesperada victoria de los demócratas, es un riesgo para la renta variable. Si los rendimientos siguen subiendo, la Reserva Federal se verá obligada a intervenir para mantener bajos los rendimientos a largo plazo.
A finales del año pasado se comentó que la probabilidad de que la exención del límite de endeudamiento de EE.UU. no se prorrogara más allá del 31 de julio era una fuerza que haría bajar los rendimientos de los bonos hacia la primavera. La cuenta del Tesoro en la Reserva Federal, que actualmente asciende a la considerable cantidad de 1,6 billones de dólares, tendría que ser retirada, y la consiguiente caída del vencimiento medio de la deuda del Tesoro en manos del público presionaría los rendimientos de los bonos a más largo plazo y la curva de rendimiento, potencialmente alimentada por la cobertura de posiciones cortas.
Sin embargo, esa advertencia era válida si los demócratas eran capaces de ganar también el Senado, algo que inesperadamente consiguieron. El mayor volumen de estímulo fiscal que se prevé ahora ha contribuido a elevar los rendimientos, y a que la curva de rendimientos sea más pronunciada en 2021.
Fuente: Variant Perception, Bloomberg, Macrobond
El riesgo para este año es que los rendimientos continúen subiendo y la curva siga empinándose, lo que aumenta la probabilidad de que en los próximos meses la Fed comience a discutir la posibilidad de aumentar el vencimiento medio ponderado de las compras de QE, o resucite la posibilidad de controlar la curva de rendimiento (YCCV).
Los bonos del Tesoro no están tan sobrecomprados como el año pasado, pero siguen estando por encima de su "valor razonable", y es concebible que se produzca una sobreventa.
Fuente: Variant Perception, Bloomberg, Macrobond
La subida de los rendimientos desde octubre ha sido impulsada por la prima por plazo (el remanente entre los rendimientos nominales y las expectativas de los tipos de la Fed a largo plazo), dado que las expectativas de los tipos están fijadas durante varios años debido a la orientación de la Fed.
Fuente: Variant Perception, Bloomberg, Macrobond
La prima por plazo se ha ido reduciendo cada vez más hasta llegar a ser negativa en los años posteriores a la crisis financiera mundial. Sin embargo, ahora, con el aumento de los riesgos de inflación, tanto cíclicos como estructurales, la prima por plazo ha aumentado para compensar a los tenedores de bonos por este riesgo adicional, y ahora la prima por plazo está cerca de volver a ser positiva por primera vez desde 2018.
Ha habido un cambio de régimen en el comportamiento del mercado, a partir de septiembre. Hasta entonces, la política monetaria mundial cada vez más fácil, como refleja el aumento de la deuda en circulación con rendimiento negativo, coincidía con la caída de la prima por plazo.
Fuente: Variant Perception, Bloomberg, Macrobond
Sin embargo, desde septiembre, la prima por plazo ha seguido aumentando a pesar de que la cantidad de deuda de rendimiento negativo en circulación se mantiene estable. Los tenedores de bonos están percibiendo el aumento de los riesgos de inflación, y la prima por plazo aumenta para compensarlos.
El aumento de los rendimientos impulsado por la prima por plazo conlleva riesgos para los mercados de renta variable, que se han vuelto dependientes de una prima por plazo y unos rendimientos cada vez más bajos.
La prima de riesgo de la renta variable se sitúa en torno al 3%, pero, ajustada a la prima por plazo, está más cerca del 2,25%.
Fuente: Variant Perception, Bloomberg, Macrobond
Además, en el mundo posterior a la gran crisis financiera de 2008, la renta variable se ha vuelto vulnerable a los niveles progresivamente más bajos de los rendimientos y de la curva.
El gráfico siguiente muestra que la mayoría de los picos locales de la curva de rendimiento se han producido justo antes o alrededor de los máximos locales del S&P. El diferencial en la curva de rendimientos entre el bono a 2 años y el bono a 10 años, solo tuvo que alcanzar 135 puntos básicos a finales de 2017 para precipitar una corrección del 11% a principios de 2018.
Fuente: Variant Perception, Bloomberg, Macrobond
Si los rendimientos siguen subiendo y la curva sigue empinándose, entonces la Fed probablemente enfatizará la posibilidad de una extensión del vencimiento medio ponderado o, si eso no tiene un impacto suficiente, resucitará las discusiones sobre el control de la curva de rendimiento.
El año pasado, la Fed discutió la posibilidad de controlar la curva de rendimiento en varias reuniones del FOMC. En junio se discutió, con Jay Powell comentando después de la reunión, "si [el control de la curva de rendimiento] sería útil para complementar nuestras herramientas principales sigue siendo una cuestión abierta".
Pero la Fed tiene pocas opciones a mano si quiere frenar una subida de los rendimientos a más largo plazo impulsada por el aumento de los riesgos de inflación, que puede desestabilizar el mercado de renta variable y repercutir negativamente en la economía real. Los tipos de interés están en cero y las guías futuras de la Fed son ya muy fuertes.
Es más probable que se tomen medidas directas sobre los rendimientos a largo plazo si éstos siguen subiendo. Es probable que lo primero que intente la Fed sea un aumento del vencimiento medio ponderado. Si esto no surte efecto, el control de la curva de rendimiento vuelve a estar en la agenda.
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Fuente: Variant Perception
Imagen: The New York Times
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