Los factores que influyen en la curva de tipos de interés

¿Cómo fue el tiempo ayer en Estados Unidos? Se podría responder citando la temperatura media o el nivel de precipitaciones. Sin embargo, hacerlo así distorsionaría gravemente el tiempo en muchas partes del país. Del mismo modo, la respuesta típica a «¿Qué ha hecho hoy el mercado?» suele ser citar la variación del índice S&P 500. Aunque los índices bursátiles suelen dar una idea general de lo que está sucediendo, pueden pasar por alto en gran medida el rendimiento de muchas acciones individuales. Del mismo modo, y en relación con el tema de este artículo, la mayoría de la gente cita la variación del rendimiento de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años como índice del rendimiento de los bonos. Aunque este índice de rendimiento de los bonos puede ser de cierta utilidad, también puede ser muy engañoso.

Los rendimientos de los bonos del Tesoro en todo el espectro de vencimientos, también conocido como curva de rendimiento, tienden a moverse al unísono la mayoría de los días. Sin embargo, la magnitud de las variaciones entre los diferentes vencimientos puede variar significativamente. Estas variaciones se producen porque diferentes factores económicos y de política monetaria, junto con la confianza y las narrativas de los inversores, afectan de manera diferente a los rendimientos a lo largo de la curva de rendimiento.

Dado que la Reserva Federal parece estar más cerca de recortar los tipos de interés y que las preocupaciones sobre el déficit y la inflación siguen alarmando a los inversores en bonos a largo plazo, es importante comprender qué factores influyen en la curva de rendimiento. Disponer de este conocimiento ayuda a los inversores a optimizar sus asignaciones de bonos en función de sus perspectivas económicas y de la política de la Reserva Federal.

La Reserva Federal está preocupada por que los aranceles aumenten la inflación. Por otro lado, están viendo signos de debilidad en el mercado laboral. En su opinión colectiva, la lucha entre sus dos objetivos establecidos por el Congreso, la estabilidad de los precios y el máximo empleo, justifica mantener una política restrictiva.

Es probable que esa opinión cambie tras las fuertes revisiones a la baja del informe de empleo de la Oficina de Estadísticas Laborales (BLS). El gráfico siguiente muestra que la media móvil de tres meses del crecimiento del empleo de la BLS y las nóminas de ADP ha descendido en los últimos meses. Además, las futuras revisiones podrían revelar que el número de puestos de trabajo ha disminuido recientemente.

labor market adp and bls

Fuente: Real Investment Advice

El siguiente gráfico ilustra cómo la probabilidad de una bajada de tipos por parte de la Fed en la reunión del 17 de septiembre cambió significativamente tras el informe sobre el empleo y las revisiones. En la semana anterior al informe, los operadores de futuros sobre fondos federales veían un 50 % de posibilidades de que se produjera una bajada de tipos hasta el 4,00-4,25 % en la próxima reunión. Ahora, los operadores están casi seguros de que la Fed reducirá los tipos.

fed fund probabilities

Fuente: Real Investment Advice

Es un error suponer que, si la Reserva Federal recorta la tasa de los fondos federales, el efecto será el mismo en todos los vencimientos del Tesoro. Hagamos algunos cálculos para comprender mejor qué factores influyen en los extremos corto y largo de la curva del Tesoro.

Si observamos desde los bonos del Tesoro que vencen mañana hasta los bonos que no vencerán hasta el año 2055, encontramos que los factores que más influyen en los rendimientos varían según el vencimiento. Podemos pensar en esto como un espectro, en el que algunos factores ganan fuerza a medida que se alargan los vencimientos y otros disminuyen, y viceversa.

Por ejemplo, el rendimiento de una letra del Tesoro a cinco días depende totalmente de la liquidez de los mercados monetarios. En otras palabras, el rendimiento refleja únicamente las expectativas sobre el nivel al que cotizarán los fondos federales y los tipos repo a un día en los próximos días.

Los bonos del Tesoro a tres meses también dependen en gran medida de los mismos factores de liquidez diaria. Sin embargo, para predecir cuál será la serie de tipos a un día durante los próximos tres meses, es necesario tener en cuenta si la Reserva Federal modificará los tipos en una o en ambas de las reuniones programadas para esos tres meses. Además, ¿cómo podrían influir los datos económicos en la probabilidad de un cambio en los tipos?

Así pues, aunque tenemos dos valores a corto plazo que los inversores suelen considerar valores del mercado monetario, es decir, efectivo, es posible que sus rendimientos no evolucionen de forma sincronizada. Este ejemplo se refiere únicamente a una diferencia relativamente corta de tres meses en el vencimiento.

Utilicemos las estadísticas para comprender mejor qué factores determinan las diferencias de rendimiento de los valores con diferencias de vencimiento mucho más largas.

Los factores clave que afectan al rendimiento de los bonos son:

Reserva Federal (política monetaria): Las medidas de la Reserva Federal para fijar el tipo de interés de los fondos federales y el uso de la expansión cuantitativa (QE) o la contracción cuantitativa (QT) influyen considerablemente en el rendimiento de los bonos. Además, no solo influyen sus decisiones políticas, sino también sus opiniones sobre la economía, la inflación y cómo estas pueden cambiar la política en el futuro.

Inflación y expectativas de inflación: La verdadera marca de una buena inversión no es necesariamente su rendimiento, sino su rendimiento después de la inflación. No se deben realizar inversiones si los inversores piensan que hacerlo erosionará su poder adquisitivo. Por lo tanto, en la mayoría de los casos, los inversores en bonos deben preferir bonos que tengan rendimientos superiores a la inflación y a la tasa de inflación prevista para el futuro.

Actividad económica: La actividad económica tiene dos efectos importantes. El primero es que el nivel de actividad económica influye en la demanda de capital. Durante una economía fuerte, la demanda de capital suele aumentar, lo que hace que otras inversiones ofrezcan mayores rendimientos para atraer a los inversores.

En segundo lugar, la inflación y las expectativas de inflación dependen del equilibrio entre la oferta y la demanda de bienes y servicios, que suelen estar directamente relacionados con la actividad económica.

Oferta y demanda de bonos del Tesoro: El equilibrio entre la oferta de bonos del Tesoro y la demanda de los inversores, como cualquier otro activo financiero, tiene un impacto significativo en los rendimientos.

Flujos hacia activos refugio: En ocasiones, la demanda de activos sin riesgo se dispara cuando se intensifican las tensiones geopolíticas o los mercados financieros experimentan una volatilidad significativa. Por el contrario, cuando otros mercados financieros se encuentran en modo especulativo, el dinero huye de los activos con aversión al riesgo en busca de mayores rendimientos.

Sentimiento y narrativas: Todos los factores descritos anteriormente tienen una fuerte correlación con los rendimientos. Sin embargo, el sentimiento del mercado y las previsiones de esos factores pueden tener un impacto significativo. La prima de plazo es una medida del efecto del sentimiento y las narrativas. La prima o descuento de plazo cuantifica el rendimiento de un bono menos el rendimiento del valor razonable del bono basado en los factores enumerados anteriormente. Cualquier diferencia se debe al sentimiento.

El gráfico siguiente indica que la prima de plazo actual de los bonos del Tesoro estadounidense a diez años es de 22 puntos básicos. (La diferencia entre el cálculo de la prima por plazo en color púrpura en la parte inferior y la diferencia entre las dos líneas se debe al uso de rendimientos diarios frente a los datos económicos y de inflación mensuales. A finales del mes pasado, era de 36 pb, pero hoy, con los rendimientos a diez años 14 pb más bajos desde finales de mes, se sitúa en 22 pb).

ten year note term premium

Fuente: Real Investment Advice

Como observamos, diferentes factores pueden tener diferentes impactos en los rendimientos en función del plazo de vencimiento del bono. Para simplificar, examinamos las correlaciones respectivas durante los últimos diez años de los bonos del Tesoro de EE. UU. a tres meses y los bonos del Tesoro de EE. UU. a diez años, tan citados, con diversos factores.

Lo importante al analizar nuestros datos y comentarios es darse cuenta de que la importancia de los factores varía, al alza o a la baja, a medida que aumenta o disminuye el vencimiento.

bond yield factors by maturity

Fuente: Real Investment Advice

Los bonos del Tesoro a tres meses están muy correlacionados con el nivel esperado de los fondos federales a seis meses vista. Sin embargo, no guardan ninguna relación estadística con el índice IPC, las expectativas de inflación o la actividad económica. Aunque estadísticamente puede ser así, nosotros argumentaríamos que las expectativas de los fondos federales sí cambian con los demás factores. Por lo tanto, es probable que la relación sea más sólida durante los periodos en los que la Reserva Federal está cambiando activamente su postura política.

Los bonos del Tesoro a 10 años tienen una fuerte relación con los mercados de futuros de los fondos federales y las expectativas de inflación a largo plazo. También tienen una relación menos sólida, pero aún significativa, con el índice IPC, las expectativas de inflación a corto plazo y la actividad económica.

A medida que se pasa de los bonos a 10 años a los bonos a más corto plazo, la relación con los futuros de los fondos federales se refuerza ligeramente. Por el contrario, la relación con la inflación y los factores económicos comienza a disminuir. A la inversa, a medida que se avanza hacia vencimientos más largos, la actividad económica y la inflación y las expectativas de inflación cobran mayor importancia.

Es importante destacar que no solo esos factores influyen en los cambios en los rendimientos. Como hemos señalado con respecto a la prima de plazo, también influye la percepción que se tiene de esos y otros factores. Por lo tanto, las expectativas del mercado en cuanto a la inflación y la actividad económica, junto con las preocupaciones políticas y los déficits, tienen un impacto más pronunciado cuanto más se aleja uno de la curva de vencimientos.

Una operación reciente que realizamos se basó en nuestra opinión sobre los factores que hemos compartido anteriormente.

Hace unas semanas, vendimos el IEF, un ETF indexado al índice UST a 7-10 años, y lo sustituimos por el ETF IEI, indexado al índice UST a 3-7 años. La operación redujo nuestra duración media. Sin embargo, al añadir más IEI del que vendimos de IEF, compensamos parte de la pérdida de rentabilidad si los rendimientos bajan de forma uniforme.

Hicimos esto porque queríamos estar más expuestos a la posibilidad de que la Reserva Federal comenzara a recortar los tipos de interés. Al mismo tiempo, queríamos reducir nuestra exposición al malestar y a los discursos que mantenían los rendimientos por encima de su valor razonable. Una de las preocupaciones es que los recortes de tipos puedan estimular aún más los discursos inflacionistas. Estos discursos tienen menos impacto en los ETF con vencimientos más cortos.

La curva de rendimiento del Tesoro se ve influida por una gran variedad de factores, entre los que se incluyen las condiciones económicas, las expectativas de inflación, las políticas de la Reserva Federal y la confianza de los inversores. Reconocer estos factores permite a los inversores tomar decisiones informadas sobre la distribución de sus bonos basándose en los posibles cambios en la política económica y monetaria, así como en la confianza.

A medida que la Reserva Federal se acerca a una bajada de los tipos de interés, estos factores y sus respectivos impactos en la curva de rendimiento cobran mayor importancia para quienes gestionan carteras de bonos.

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