Los mercados se adaptan a tu estilo

Mi colega Will Keenan me recomendó un libro excepcional, The Professor, the Banker, and the Suicide King, de Michael Craig. El libro es una lectura breve y entretenida de cómo Andy Beal se enfrentó cara a cara a los mejores jugadores de póquer del mundo. No sólo jugó mano a mano, sino que también les recordó que estaban haciendo lo que todo el mundo debería pensar que es el póquer: apostar. El dinero asustado sigue siendo dinero asustado. Los profesionales del póquer jugaban con dinero asustado en comparación con Andy Beal.

En la historia, Andy pasaba incontables horas jugando con amigos, colegas y cualquier persona con la que pudiera poner a prueba sus teorías sobre el póquer. Andy intentaba cambiar su estilo de juego hasta el punto de que a los jugadores profesionales les resultara difícil adaptarse a él. Aparte de los problemas con los que se topó, como cansarse y descuidarse al final del día, ésta es una forma maravillosa de pensar en la selección de valores. El póquer es juego. Phil Carret enmarcó la inversión en acciones comunes en este paradigma del juego cuando escribió su libro titulado The Art of Speculationv. Era un increíble selector de acciones con una larga carrera, pero lo veía como especulación.

En una plétora de sus libros, Michael Mauboussin ha argumentado que el mercado de valores es un sistema complejo y altamente adaptativo. Cuando un estilo lo hace bien, el mercado se adaptará a ese estilo y reducirá el beneficio potencial con el tiempo. Es lo mismo que haría un profesional del póquer. Averigüe cuál es su estilo y sus prejuicios para sacar partido de su forma de asignar el capital en la mesa de póquer.

Al igual que Andy Beal, Warren Buffett ha tenido que adaptar su estilo. Buffett fue discípulo de Benjamin Graham. Graham compraba una plétora de valores con descuento sobre los activos tangibles de la empresa (también conocidos como netos-netos). Hacía esto a través de una amplia gama de valores para permitir que el estilo no se viera arruinado por un acontecimiento de un solo emisor. El principio al que se adaptaba Buffett era comprar algo barato en relación con el valor de la empresa. También en esa época tomó otras ideas de John Maynard Keynes, como la concentración de carteras.

Siguió invirtiendo así hasta los años 60, cuando la influencia de Munger empezó a pesar sobre Buffett. A Buffett no le sorprendió que el valor por sí solo no fuera la única forma de ganar dinero. El culto a la inversión en valor crecía lentamente y, naturalmente, con el tiempo, este estilo perdería parte de sus beneficios por la adaptación del mercado de jugadores.

Munger enseñó a Buffett que la calidad del negocio importaba mucho. See's Candies ha sido el ejemplo de este principio. Buffett ha dicho en numerosas ocasiones lo tacaño que era con el precio, cuando con el tiempo éste tenía poca importancia. Los elevados rendimientos del capital y la longevidad de See's Candies demostraron a Munger y Buffett que la calidad de la empresa debe tenerse en cuenta a la hora de valorar. Son pesos que deben equilibrarse entre sí.

La gran prueba de Buffett con esa teoría llegó en dos momentos. En primer lugar, Disney en 1965. Buffett compró el 5% de Disney por 4 millones de dólares. Habían producido la película Mary Poppins en 1964 y estaban gastando una gran cantidad de capex para construir mi atracción favorita en Disneyland, Piratas del Caribe. Buffett comentó que estaba pagando cinco veces la atracción en su charla de 1996 en la escuela de negocios de la UNC. Un año después, Disney había subido un 50%. Buffett la vendió. En 1996, su inversión de 4 millones de dólares valía 1.000 millones si la hubiera mantenido. Hoy es aún peor. Esto demostró a Buffett que la calidad de un negocio como el que históricamente ha producido Disney era algo digno de contemplar.

Después vino la compra de Coca-Cola por Buffett en 1988. Fue criticado en su momento por pagar lo que en los años ochenta era un múltiplo de precio/beneficio (P/E) muy elevado. Los partidarios del valor seguían lo que hacía, pero cuando salió el flop en esta mano, no supieron interpretar su jugada. Buscaba otras formas de ganar dinero. Como Beal aprendió, rey y dos es una mano ganadora el 53% de las veces. Tal vez Buffett podía encontrar una mano que tuviera buenas probabilidades, pero otros no jugaban porque no entendían las probabilidades.

La calidad era el factor que Buffett estaba probando en Coca-Cola, como lo había hecho en See's. Coca-Cola podía pagar su deuda con un año de flujo de caja libre y obtenía una atractiva rentabilidad sobre fondos propios de aproximadamente el 30-35%. A continuación, Coca-Cola empezó a producir rendimientos más elevados, del 50% ROE (rentabilidad sobre fondos propios), y siguió manteniendo un sólido balance. Creíamos que los demás actores seguían malinterpretando el estilo de Buffett. No tenían en cuenta que Coke estaba produciendo rendimientos mucho más altos sobre el capital, un atributo significativo en la calidad. No encajaba en su simple visión de múltiplo P/E bajo de la acción en la mesa. Por desgracia, el mercado tardó en adaptarse a este relato. Empezó a comprar más en 1991.

A finales de los 90, el mercado se había dado cuenta del valor del negocio de Coca-Cola y de la razón de Warren para jugar de esa manera. En efecto, los actores del mercado se adaptaron. Desde entonces, la acción ha tenido un rendimiento inferior en serie, en comparación con el índice S&P 500, durante los últimos 25 años.

Andy Beal consideraba que las manos ganadoras como el full reyes-doses (combinación de tres cartas del mismo valor más una pareja distinta) eran probables ganadoras, pero el mejor momento para usar ese estilo era cuando ningún otro jugaría una mano como esa. Él estaba jugando heads-up (dos jugadores compiten uno contra uno), lo que lo hace ligeramente diferente de jugar una mesa de 10 manos en el póquer o todo el mercado de valores, pero el principio es válido.

¿Cómo nos orienta esto a nosotros, seleccionadores de valores y «especuladores» en el sentido de la palabra de Phil Carret? A la gente de valor le gustaba jugar fuerte. Comprar bajo, vender alto. Trataban el mercado como una simple fórmula. Todos se adaptaron a esa fórmula. Se ha construido el culto a la calidad. Los balances sólidos y los rendimientos elevados son factores que hay que sopesar. Esto no significa que los pocket rockets (dos ases) no vayan a ganar un alto porcentaje de las veces, pero si las siguientes cartas son dos-dos-rey, los dos ases pueden no valer nada.

Creemos que el mercado se ha adaptado a la calidad. Incluso los jugadores de valor se han adaptado y la mayoría de ellos han añadido calidad a sus materiales de marketing. El estilo se ha adaptado y creemos que la próxima era no premiará la calidad como lo ha hecho en el pasado reciente. En los mercados, creemos que la mano ganadora se mueve alrededor de la mesa igual que ocurre en el póquer. Por suerte, Buffett sigue adaptando su juego últimamente vendiendo Apple y comprando Occidental Petroleum. A nuestro modo de ver, las futuras manos ganadoras parecen más baratas y más cíclicas, pero proporcionan atractivos rendimientos del capital para el negocio en su opinión y en la nuestra.

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