Warren Buffet vende Apple: ¿qué implica?

En mayo supimos que Warren Buffett estaba vendiendo acciones de Apple. En aquel momento, parecía una cantidad considerable, y dado que Buffett no suele recortar sus posiciones, probablemente significaba que se avecinaban más ventas. La semana pasada, el informe trimestral de Berkshire indicaba una venta mucho mayor.

El volumen de la venta es asombroso (más de 100.000 millones de dólares y tal vez más), pero no creo que sea tan sorprendente si pensamos en la historia de su enfoque de inversión. Aunque Buffett es conocido por ser un inversor a largo plazo, muy pocas de sus inversiones en acciones son realmente permanentes. Considera seguras las acciones de empresas de calidad cuando están baratas, pero esas mismas empresas de calidad son valores de riesgo cuando están caras. Y en las raras ocasiones en las que no ha vendido una acción que alcanzaba su valor razonable, a veces se ha arrepentido (más sobre esto más adelante).

Una cosa no es su venta de Apple: una predicción del mercado. He visto todo tipo de comentarios que hacen referencia a la venta de Apple en el contexto de que Buffett es bajista o está prediciendo una caída del mercado. Él siempre ha dicho que no tiene ni idea de lo que va a hacer el mercado a corto plazo (como tampoco la tiene nadie). No está prediciendo nada malo para Apple o para las acciones en general. Creo que su venta de Apple es simplemente un producto de su proceso de inversión. Las acciones se han encarecido y ofrecen menos valor, por lo que considera que el efectivo es una alternativa mejor. Dice mucho sobre la valoración de Apple, pero poco sobre hacia dónde se dirigen las acciones en el futuro.

Lo que es asombroso es la cantidad de efectivo que Berkshire tiene ahora, probablemente acercándose o incluso superando los 300.000 millones de dólares en el momento actual, suponiendo algunas entradas de efectivo adicionales de las empresas operativas y tal vez incluso algunas ventas adicionales de Apple después del final del trimestre.

Al igual que se concluye erróneamente (en mi humilde opinión) que las ventas de Apple son un presagio de problemas, la gente también está atribuyendo la enorme pila de efectivo como un indicador bajista sobre la economía o el mercado de valores. Es posible que Buffett tenga algunas opiniones sobre la economía a corto plazo, dada su posición en la cima de uno de los conglomerados más diversificados de Estados Unidos, pero nunca ha tratado de "cronometrar el mercado". Incluso en 1969, cuando cerró su fondo de acciones, no estaba cronometrando el mercado, sino simplemente utilizando la valoración como guía. No encontraba ninguna idea, así que fue acumulando efectivo y decidió cerrar. Consideraba que las acciones eran arriesgadas, pero pasaron entre 4 y 5 años antes de que ese riesgo se manifestara en forma de caída de los precios. Tiene claro que no está midiendo el tiempo, sino simplemente evaluando el riesgo y utilizando el valor como su estrella polar.

Lo mismo ocurre ahora. Los 300.000 millones de dólares en efectivo de Buffett no se deben a que espere un desplome. Es porque le resulta extremadamente difícil encontrar inversiones que hacer.

¿Cómo de difícil? Repasemos algunas matemáticas sencillas:

Probablemente hay sólo 30-40 acciones en los EE.UU. y tal vez 100 o más en todo el mundo que Berkshire puede comprar que hará una diferencia en la cartera:
Cartera de $600b incluyendo acciones y efectivo; posición del 5% = $30b
Esto limita su universo a 300.000 millones de dólares de capitalización bursátil con una participación del 10%.
Sólo hay 27 acciones de este tamaño en los EE.UU.
Si pasamos a una participación del 20%, el universo se amplía a unos 50 títulos más, pero es difícil comprar tanto, ¡y esto sólo para una posición del 5% en la cartera!
Estimo que probablemente sólo hay entre 30 y 40 valores en EE.UU. que pueda comprar para construir una posición del 5%, y un puñado mucho menor para conseguir una posición del 10% (su nivel preferido de tamaño).
Así pues, su universo está formado por 30-40 valores en EE.UU. y unos 100 en todo el mundo.
¿Cuántos de estos valores querría tener? Probablemente sólo una pequeña minoría.
De esos, ¿cuántos ofrecen valoraciones actuales que tengan sentido para él? Una fracción de esa pequeña minoría, si acaso...

El increíble tamaño de la cartera, sumado a las elevadas valoraciones de los valores de gran capitalización, hace que sea casi imposible poner efectivo a trabajar a las tasas de rentabilidad que le gustaría (dos dígitos). No se trata de sincronización con el mercado, es sólo un producto de los niveles de valoración y un conjunto de oportunidades muy pequeño que se reduce cada año.

Creo que los valores de gran capitalización están relativamente caros, pero hay una serie de oportunidades para el resto de nosotros, simples mortales, en valores más pequeños, algunos de los cuales se han quedado atrás y ofrecen una buena combinación de precios bajos y asignación de capital de calidad.

También merece la pena revisar las propias inversiones de Buffett en Japón.

Una de las razones podría ser una gran lección que aprendió hace un cuarto de siglo, cuando no vendió Coca Cola a 50 P/E:

"Coca Cola es una empresa fabulosa que se vendía a un precio absurdo... Sin duda pueden culparme por no vender las acciones. Siempre pensé que era un negocio maravilloso, pero claramente a 50 veces los beneficios era un precio tonto."

Warren Buffett, reunión anual de 2006

Tampoco vendió Coca-Cola en 1998 cuando llegó a niveles muy caros y ha dicho que no vender a esas valoraciones fue un error. Creo que muchos de nuestros valores más grandes y de mayor calidad están alcanzando niveles que se acercan a las valoraciones de la Coca-Cola de 1998.

Buffett es conocido por ser un inversor de comprar y mantener para siempre, pero creo que ha habido algunas malas interpretaciones generales de su enfoque de inversión que han parecido ganar tracción en la última década. Voy a compartir algunas notas en este blog de las cartas de asociación de BPL y también algunas notas sobre sus inversiones de las cartas de Berkshire, con un énfasis en algunas de las transacciones reales en contraposición a la descripción de su filosofía. Buffett es, y siempre ha sido, ante todo un inversor de valor. Rara vez o nunca paga más de 15 PER por una acción, a menudo menos de 10 PER. Y también tiene más rotación de cartera de lo que muchos podrían pensar (basta con examinar sus participaciones de cada década y observar lo diferentes que son). A menudo vende acciones (especialmente en los primeros años) cuando alcanzan un precio caro, y en ocasiones se ha arrepentido de no haber vendido (por ejemplo, Coca-Cola en 1998).

Es ante todo sensible al riesgo. Exige un margen de seguridad y cuando las acciones se encarecen demasiado, naturalmente se vuelve más arriesgado. Incluso en los últimos años, sin necesidad de efectivo adicional, se ha mostrado dispuesto a vender acciones que están justamente valoradas (BYD, AAPL, CVX, BAC) o cuando cambia de opinión sobre el negocio (WFC, PARA, TSMC entre otras).

Siempre se ha comportado así desde que empezó a invertir en los años 50: comprando valores infravalorados y vendiéndolos cuando alcanzan su valor razonable, cuando encuentra algo mejor o cuando cambia de opinión. Posee valores durante mucho tiempo, pero rara vez para siempre, sencillamente porque los precios de los valores fluctúan mucho más que los valores empresariales.

Dado el tiempo suficiente, el Sr. Mercado acabará ofreciendo precios lo suficientemente atractivos como para seducirle a cambiar dinero por ganancias futuras o viceversa.

Mucha gente me ha preguntado si el enorme efectivo va a conducir finalmente a un dividendo en Berkshire. En resumen, no lo creo, al menos mientras Buffett esté al mando. Puede que me equivoque en esta opinión, pero creo que sigue considerando que el efectivo dentro de Berkshire es más seguro que en manos de la mayoría de sus accionistas (muchos de los cuales son miembros de su familia y socios originales).

Algunas reflexiones:

Tiene sentido pagar un dividendo si los accionistas tienen un lugar mejor donde colocar el efectivo. Sin embargo, realmente creo que Buffett considera que el mercado es caro, y por lo tanto no quiere necesariamente que sus propietarios sufran el destino de incurrir en un impuesto sobre el dividendo y luego ponerlo en una inversión inferior (S&P 500).
Es posible que siga considerando a Berkshire como un mejor vehículo de capitalización que lo que sus propietarios podrían lograr por sí mismos (especialmente después de tener en cuenta el impuesto del 23% sobre las plusvalías de los dividendos).
Además, el pago de dividendos impone este impuesto a todos los accionistas, lo quieran o no. Hace tiempo que dice que los propietarios que quieran un dividendo pueden simplemente vender el 4% de sus acciones (o la cantidad que quieran), lo que funcionaría de forma muy similar a un dividendo.
Creo que considera que es mejor mantener el dinero invertido en bonos del Tesoro (por el momento) que dárselo a los propietarios (de los que el gobierno se llevaría casi una cuarta parte), sólo para que los propietarios se den la vuelta y lo inviertan ellos mismos en bonos del Tesoro (o peor aún, lo inviertan en acciones sobrevaloradas).

No estoy sugiriendo que esta sea la mejor decisión, y ciertamente no significa que algunos propietarios tengan un mejor uso del dinero en otro lugar, pero esos propietarios podrían simplemente vender sus acciones de BRK si tuvieran un mejor lugar para el dinero.

Los lectores veteranos de Buffett sabrán que siempre ha desconfiado de la inflación. En los años setenta compró acciones de oro para protegerse de la inflación (con mayor o menor éxito). En el pasado ha escrito sobre los peligros de una deuda pública excesiva, el gasto fiscal, los déficits comerciales y el riesgo para el valor del dólar.

En la última reunión anual mencionó la probabilidad de que suban los tipos impositivos. Está claro que le preocupa el déficit: ningún político quiere recortar el gasto, así que la única forma de mantenerlo bajo control es subir los impuestos. Eso podría llevar a valores más bajos: si el tipo impositivo vuelve del 21% al 35%, eso se traduce en un descenso instantáneo del 18% en los beneficios nacionales, lo que hace que las acciones sean más caras de lo que son actualmente: una acción valorada en 25 P/E se convierte de repente en 30 P/E si la "E" cae un 18%. Creo que la probabilidad de que los demócratas ganen la Casa Blanca y obtengan escaños en el Congreso sigue siendo bastante baja para este ciclo electoral, pero dado el deseo de ambos partidos de seguir gastando mucho más de lo que estamos ingresando como país, creo que la perspectiva de una subida de impuestos es casi una certeza a largo plazo. Para los políticos, aumentar los ingresos siempre es más conveniente que recortar el gasto.

Por supuesto, muchas empresas del S&P tienen beneficios en el extranjero que no se verían afectados por los cambios fiscales aquí, pero en general, un aumento de los impuestos significa menores beneficios y, por tanto, menores valores corporativos. Creo que Buffett espera impuestos más altos debido a los problemas presupuestarios que tenemos en EE.UU., y por lo tanto los precios de las acciones podrían ser más caros a los niveles actuales de lo que parecen.

Pero no estaría vendiendo Apple si pensara que las acciones siguen infravaloradas. Vende porque cree que el efectivo es más atractivo que las acciones de Apple de las que estaba dispuesto a desprenderse.

En resumen, creo que lo que el Sr. Buffett está haciendo (o no haciendo) con su efectivo es casi irrelevante para la mayoría de nosotros. Su cartera es demasiado grande para invertir en todos los valores del mundo que se ajustan a sus criterios, salvo en unos 100, y muy pocos de esos valores de gran capitalización tienen precios atractivos.

Afortunadamente, la mayoría de nosotros tenemos miles de valores entre los que elegir, muchos de los cuales ofrecen un gran valor, especialmente en comparación con los valores más grandes del S&P 500.

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