Mercados emergentes: justo cuando crees haberlo visto todo

Estamos entrando en la recta final de lo que ha sido un año extraordinario. La crisis del COVID-19 ha provocado la aceleración de algunos temas de largo plazo que hemos identificado y seguido en los últimos años. Esta trayectoria probablemente continuará hasta el año 2021. Otra tendencia marcada este año ha sido el aumento de la diferenciación dentro de los mercados emergentes (EM) en medio de los rápidos cambios provocados por diversas conmociones económicas, sociales y exógenas como la pandemia. Creemos que el constante flujo a los EM subraya la importancia de un enfoque de inversión bottom-up centrado en las acciones que sea agnóstico a los sectores y los países.

La pandemia ha reforzado tres realidades clave en los mercados emergentes. En primer lugar, el aumento de la resistencia institucional en estos países. En segundo lugar, el crecimiento del consumo y la tecnología, que ha dado lugar a economías más diversificadas. En tercer lugar, la creciente innovación en los EM y la capacidad de las empresas para "saltar" a los competidores del mundo desarrollado. Además de estos temas plurianuales, hay tres cuestiones a corto plazo que merecen nuestra atención: la relación entre los Estados Unidos y China y la profundización de las tensiones bilaterales; el impacto del COVID-19 en las empresas y los mercados; y la disposición de las empresas a adoptar la nueva normalidad.

Mirando hacia atrás, las acciones de los mercados emergentes han sido en su conjunto resistentes, con el índice MSCI de Mercados Emergentes marginalmente en positivo hasta la fecha, con un rendimiento en línea con los índices S&P 500 y MSCI World. Sin embargo, esto enmascara una amplia divergencia entre países y sectores. Como región, Asia emergente ha superado a los índices mundiales desarrollados y de mercados emergentes, impulsada por China, Corea del Sur y Taiwán. En cambio, mercados emergentes como Brasil y Rusia se han quedado rezagados, mientras que en los mercados desarrollados el rendimiento se ha concentrado en los valores tecnológicos de mega-capitalización de los Estados Unidos, y Europa y el Reino Unido han tenido un rendimiento muy inferior.

Se observa una divergencia similar a nivel sectorial. Si bien las valoraciones generales de las acciones de EM han aumentado, ello se debe en gran medida al estrecho liderazgo de las empresas de Internet, tecnología, consumo y otras empresas de la "nueva economía" que están prosperando en medio del COVID-19. En el caso del MSCI Emerging Markets Index, los diferenciales de valoración entre el cuartil superior y la mediana son significativamente superiores a los observados en el último decenio, tanto si se miden por la relación precio/beneficios como si se miden por la relación precio/valor en libros. Del mismo modo, en términos de rendimiento, las acciones del cuartil superior han proporcionado un 60% de rentabilidad en lo que va de año frente a la mediana del -4%, lo que representa, por un margen considerable, la mayor diferencia en un período de 10 años.

A diferencia de muchos países occidentales, gran parte de los países emergentes de Asia han logrado hasta ahora hacer frente con éxito a la pandemia, con el resultado de que la visibilidad de las empresas está mejorando incluso en los sectores de la "vieja economía" con valoraciones relativamente atractivas. Esto tiene el potencial de ampliar el actual repunte del mercado de valores en el cuarto trimestre de este año y en 2021. En China, por ejemplo, los productores de cemento parecen estar en vías de alcanzar nuevos picos de rentabilidad, ya que la reactivación de la actividad de la construcción tras los cierres y las grandes inundaciones impulsa la demanda. En los países que han tenido un rendimiento inferior, vemos un mayor potencial. Las finanzas de la India, que han caído en medio de preocupaciones sobre la calidad de los activos a corto plazo, siguen estando bien posicionadas para un crecimiento a largo plazo en un mercado poco bancarizado, en particular en los vastos segmentos rurales. Las financieras brasileñas también parecen atractivas, mientras que la reapertura de la economía podría ser un buen presagio para compañías de recuperación tardía, como los operadores de centros comerciales y los proveedores de educación.

En el frente económico, la actividad de los mercados emergentes ha continuado repuntando, aunque a distintas velocidades en los diferentes países. En China, el aumento de las exportaciones y el crecimiento de la producción han confirmado una recuperación económica en forma de V. Aunque el consumo ha sido un punto débil, están apareciendo brotes verdes, y los datos sobre el gasto en artículos de lujo y los viajes aéreos nacionales han aumentado notablemente de un año a otro.

Las condiciones en la India han sido desiguales. Varios estados están deseosos de volver a encarrilar la actividad económica después de un cierre nacional y la mayoría de las restricciones relacionadas con el coronavirus se han suavizado. Los indicadores de alta frecuencia, como el consumo de combustible, los viajes y el uso de tarjetas de crédito, han mejorado hasta acercarse a los niveles pre pandémicos. Sin embargo, áreas como el crecimiento del crédito han sido lentas, y los bancos siguen siendo cautelosos ante el aumento de la morosidad en medio de la desaceleración económica. Los casos y las muertes del COVID-19 comunicados diariamente han seguido aumentando, aunque las cifras parecen estar estancadas.

La economía de Brasil ha experimentado un rebote después del cierre. El gasto del gobierno ha sido crítico para respaldar la economía, y los datos mejores de lo esperado han provocado mejoras en las previsiones económicas de todo el año. Después de una larga lucha contra la pandemia, Brasil ha comenzado a ver disminuir el número de nuevos casos de COVID-19. Paradójicamente, la falta de una cuarentena estricta para contener el virus inicialmente hace que la probabilidad de otra ola de brotes sea remota, en nuestra opinión.

Mientras tanto, los EM han mostrado un continuo apetito por las reformas estructurales que podrían sentar las bases para una recuperación económica duradera. China, por ejemplo, se ha mantenido fiel a su objetivo a más largo plazo de hacer del consumo interno un importante motor económico y una fuente de posible contrapeso durante conmociones de la demanda externa. Las recientes medidas del Gobierno para impulsar el consumo local de artículos de lujo están relacionadas con esta ambición. Hasta que el COVID-19 frenó los viajes internacionales, el gasto chino en bienes de lujo se había realizado en gran parte en el extranjero. Con la vista puesta en este poder adquisitivo, los funcionarios relajaron las normas de compras libres de impuestos, lo que provocó un aumento de las ventas libres de impuestos en China. Vemos que los viajes internos de China y las industrias libres de impuestos se dirigen a un auge en los próximos años.

El considerable déficit fiscal de la India ha limitado la capacidad del gobierno para gastar en apuntalar su economía. Esperamos que las privatizaciones y otras reformas económicas ofrezcan más apoyo atrayendo inversiones. La iniciativa "Make in India" del país, destinada a hacer crecer el sector manufacturero, parece estar bien situada para beneficiarse de varias tendencias. Las tensiones comerciales mundiales y la pandemia han impulsado a los países y las empresas hacia nuevos lugares de producción para mejorar la diversidad y la seguridad de la cadena de suministro. Las escaramuzas fronterizas de la India con China también han suscitado un apoyo nacionalista a la fabricación local.

Brasil ha seguido aplicando reformas estructurales a pesar de las perturbaciones económicas y el ruido político. Los funcionarios aprobaron recientemente nuevas normas para las industrias de gas natural y saneamiento en un intento de desbloquear grandes inversiones en los próximos años. Se están llevando a cabo debates sobre propuestas de reforma fiscal y administrativa. Los proyectos de concesiones de infraestructura del gobierno también siguen siendo robustos.

La resistencia de las empresas de EM, especialmente en las industrias reforzadas por la pandemia, es probable que afiancen el sentimiento del mercado. En China, hemos visto a empresas de todo el sector de Internet, de la atención sanitaria, de las nuevas energías y de los consumidores obtener resultados financieros más sólidos. Las empresas más grandes han ganado cuota de mercado a los actores más débiles en un entorno difícil, lo que ilustra su ventaja de escala. Creemos que una adopción de tecnología más amplia, una mayor innovación, una consolidación acelerada de la industria y otras tendencias inducidas por la pandemia podrían seguir ofreciendo oportunidades de crecimiento para una amplia gama de empresas.

Las empresas de la India también han mostrado varios puntos brillantes. Los proveedores de servicios tecnológicos han recuperado la atención de los inversores, ayudados por una mejor tracción de los clientes y un mayor ahorro de costes impulsado por un cambio hacia el trabajo a distancia. También es probable que los grandes bancos vean cierta recuperación y se beneficien cuando la economía de la India comience a normalizarse y el sector empresarial empiece a reaprovecharse.

En Brasil, la relajación monetaria y los tipos de interés sin precedentes han sido un viento de cola para las empresas impulsadas por el mercado de capitales. Los inversores que buscan mejores rendimientos han pasado de la renta fija a activos más arriesgados como las acciones, lo que ha impulsado los volúmenes de negociación de los corredores de bolsa y la bolsa de valores. Los ágiles negocios de comercio electrónico también han superado al mercado durante la pandemia. Entretanto, consideramos que las empresas de infraestructura y productos básicos son beneficiarios potenciales de la mejora de la actividad económica, así como de las concesiones de infraestructura en Brasil.

Estas constructivas perspectivas a corto plazo reconocen el potencial de los futuros episodios de volatilidad del mercado. Podrían surgir preocupaciones a medida que ciertos mercados emergentes se acercan a los límites de estímulo político impuestos por la prudencia o por la reducción de las arcas públicas. En Brasil, el gasto masivo ha socavado los esfuerzos de estabilización de la deuda del gobierno y ha alimentado las preocupaciones fiscales. La relación entre la deuda bruta y el producto interno bruto del país ha aumentado hasta el 100%, junto con las crecientes dudas sobre su compromiso con un tope de gasto público a 20 años.

La disputa entre Estados Unidos y China, que podría empeorar en medio de la postura política antes de las elecciones presidenciales de Estados Unidos, es otra fuente potencial de riesgo de mercado. Hemos visto crecer la hostilidad hacia China en todo el espectro político de los Estados Unidos y esperamos que las tensiones bilaterales se mantengan independientemente del resultado de las elecciones.

Mientras el COVID-19 siga siendo una preocupación para los inversores de todo el mundo, es probable que los países y las empresas que han gestionado eficazmente la crisis y han visto cómo sus negocios dan resultados continúen haciéndolo bien. Además, la creciente visibilidad de las empresas y la recuperación de algunas partes de la antigua economía, junto con un amplio descuento de valoración, deberían conducir a una ampliación del rendimiento del mercado hasta finales de 2020 y hasta 2021.

Todas las inversiones entrañan riesgos, incluida la posible pérdida de capital. Los precios de las acciones fluctúan, a veces rápida y drásticamente, debido a factores que afectan a empresas concretas, industrias o sectores particulares, o a las condiciones generales del mercado. Las inversiones en mercados emergentes entrañan riesgos especiales, como las fluctuaciones monetarias, la inestabilidad económica y los acontecimientos políticos. En la medida en que una estrategia se centra en determinados países, regiones, industrias, sectores o tipos de inversión, puede estar sujeta a mayores riesgos de acontecimientos adversos en esas esferas de interés que una estrategia que invierte en una variedad más amplia de países, regiones, industrias, sectores o inversiones.

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