Recientemente, los rendimientos de los bonos han vuelto a subir hasta los niveles de principios de enero. Como era de esperar, nuestros buzones de correo electrónico vuelven a estar llenos de las mismas preguntas que recibimos a principios entonces.
Este artículo presenta una perspectiva diferente sobre la cuestión de por qué están subiendo los rendimientos de los bonos. Nos centramos en la diferencia entre narrativas y fundamentos. No obstante, antes de empezar, repasamos brevemente la situación actual de los rendimientos de los bonos del Tesoro (UST).
Los dos gráficos siguientes, actualizados a partir del artículo de enero, ilustran la fuerte correlación histórica entre los rendimientos de los bonos a diez años y nuestro modelo, que se basa en la inflación, las expectativas de inflación y la actividad económica. Actualmente, el rendimiento del valor razonable del UST a diez años es del 3,94%, aproximadamente 64 puntos básicos por debajo del rendimiento real. La diferencia entre el valor razonable y el rendimiento del bono se denomina técnicamente prima por plazo. El término «prima» cuantifica todos los factores ajenos al modelo que influyen en los rendimientos. Hoy en día, la divergencia puede explicarse en gran medida por los déficits y la preocupación por la inflación relacionada con los aranceles, es decir, las narrativas actuales.
Fuente: Real Investment Advice
Fuente: Real Investment Advice
El siguiente gráfico ofrece el contexto histórico de la relación entre los rendimientos y la inflación. Los rendimientos se dispararon en 2021 y 2022 cuando la inflación alcanzó un máximo del 9%. Desde entonces, la inflación ha caído rápidamente y se acerca al objetivo del 2% de la Fed. Sin embargo, los rendimientos de los bonos siguen cerca de sus máximos, cotizando en un amplio rango que va del 3,75% al 5,00%.
Fuente: Real Investment Advice, FRED
Los fundamentales, como la relación precio-beneficios de las acciones o la prima por plazo de los bonos, carecen de sentido para los operadores del día. Los argumentos que explican por qué suben o bajan los mercados carecen igualmente de valor para los operadores diarios. Los operadores del día se centran en los desequilibrios minuto a minuto entre compradores y vendedores. Diseñan herramientas de negociación para cuantificar el impacto que dichos desequilibrios pueden tener en los precios. Su trabajo es increíblemente técnico. A la mayoría de los operadores a corto plazo con éxito no les importan las narrativas del mercado y no realizan ningún análisis fundamental. El impacto de estos operadores es más considerable en los precios intradía a muy corto plazo.
Más allá de los operadores diarios, las narrativas suelen determinar las tendencias de los precios a corto y medio plazo. Estas narrativas, que pueden durar días, semanas, meses o más, son historias o temas que determinan la forma en que los operadores y los inversores interpretan los cambios en los mercados financieros y reaccionan ante ellos. Simplifican temas complejos en explicaciones fáciles de digerir. A veces, las narrativas del mercado explican con precisión por qué los mercados se mueven en una dirección u otra. Sin embargo, otras veces resultan falsas. Tanto si se basan en datos concretos como si no, las narrativas del mercado pueden perpetuar las tendencias del mercado al moldear los comportamientos de los inversores a corto plazo. Además, a medida que ganan popularidad, los medios de comunicación y, más recientemente, las redes sociales las amplifican.
Más allá, los inversores fundamentales se centran en datos y hechos concretos. En esencia, el análisis fundamental permite a los inversores determinar el valor intrínseco de un activo o mercado y, por tanto, evaluar si está sobrevalorado o infravalorado. Aunque el análisis fundamental se centra en datos objetivos, su interpretación puede variar mucho. Los inversores que se basan en los fundamentales están dispuestos a mirar más allá de las operaciones segundo a segundo de los operadores diarios y de las narrativas que mueven los activos durante semanas o meses. Se sienten cómodos comprando un activo con lo que creen que es un descuento respecto a su valor razonable.
Como inversores activos, buscamos un equilibrio entre el impacto a corto plazo de las narrativas y el rendimiento a largo plazo impulsado por los fundamentales.
Esto es increíblemente difícil en el mercado bursátil, ya que las acciones pueden permanecer durante años muy por encima o por debajo de su valor intrínseco. Por lo tanto, las narrativas bursátiles tienden a dar lugar a tendencias más duraderas que las narrativas del mercado de renta fija.
Para apreciarlo mejor, consideremos el primer gráfico siguiente, que muestra la correlación entre el CAPE10 del S&P 500 y los rendimientos a un año después de cada valoración mensual. El gráfico abarca 75 años de datos. Como destacamos, podemos esperar una horquilla de rentabilidad a un año de aproximadamente más o menos el 20% con las valoraciones actuales. Además, con una R-cuadrado de 0,0277, no confiamos en esa previsión.
Fuente: Real Investment Advice
El siguiente gráfico muestra que los fundamentales predicen mucho mejor la rentabilidad a 10 años. Según este modelo, las expectativas actuales para la rentabilidad anualizada a diez años del S&P 500 oscilan entre el -0,50% y el +3,50%. No sólo el rango de expectativas es estrecho, sino que tenemos mucha más confianza, como demuestra la R-cuadrado de 0,4033.
Fuente: Real Investment Advice
Si usted es un inversor a largo plazo que compra y mantiene, los míseros rendimientos esperados que ofrecen las acciones en los próximos diez años deberían incitarle a la cautela. Sin embargo, el primer gráfico informa a los operadores activos de que la secuencia de los rendimientos anuales, que comprende el rendimiento total a diez años, es difícil de predecir. La narrativa y el sentimiento determinarán esa secuencia.
En el mercado de renta fija, las narrativas también influyen considerablemente en los rendimientos, pero no suelen durar tanto. Esto se debe a la interconexión entre los rendimientos y la actividad económica. Unos tipos de interés más altos ofrecen menos incentivos para invertir o consumir. Así, como hemos visto repetidamente a lo largo de la historia, los periodos de tipos de interés por encima de la tendencia se han asociado a un crecimiento económico lento o negativo, y viceversa.
Las narrativas suelen necesitar una dieta constante de noticias de apoyo para mantenerse. Para alimentar a la bestia, por así decirlo, el mercado exagera algunas noticias y resta importancia a otras.
La reciente ronda de subastas del Tesoro es un ejemplo perfecto de cómo la actual narrativa bajista de los bonos determina la forma en que se informa de las noticias.
La narrativa bajista se disparó tras la rebaja de la calificación crediticia de Moody's y la ley de gasto público «Big Beautiful», mayor de lo esperado. Pero las narrativas siempre necesitan alimentarse. La narrativa bajista de los bonos se alimentó el 21 de mayo de 2025, con una subasta del Tesoro a 20 años considerada «terrible» y «horrible» por algunos expertos. Algunos interpretaron la subasta como una señal evidente de que el Tesoro estaba luchando por financiarse.
¿Podría tratarse de una exageración?
Algunos temerosos señalaron la «gran» cola de la subasta. La cola es la diferencia entre el rendimiento de la subasta y el rendimiento anterior a la subasta. Una gran cola puede significar una demanda insuficiente de los bonos subastados. Como muestra el gráfico siguiente, la reciente cola roja no es tan anormal. Además, el tamaño de la cola es volátil en ambas direcciones. Esto se debe en parte a que el bono a 20 años no se considera tan ampliamente como referencia de mercado como otros vencimientos.
Fuente: Real Investment Advice
Además, a los compradores indirectos se les adjudicó el 82% de los bonos subastados. Se trata principalmente de bancos centrales. Entonces, ¿la demanda extranjera fue fuerte a pesar de la narrativa anti-dólar que afirma que los bancos centrales están vendiendo bonos del Tesoro de EE.UU. a gran escala?
De hecho, la subasta podría haber sido mejor, pero los medios de comunicación exageraron el resultado para alimentar la narrativa bajista de los bonos.
Dos semanas antes de la «horrenda» subasta a 20 años, una muy buena subasta a 10 años fue recibida con poca fanfarria.
Para contextualizar, el Tesoro a 10 años se sigue más de cerca que el de 20 años y se negocia mucho más. Y lo que es más importante, es un tipo económico clave, lo que significa que tiene un impacto financiero sustancialmente mayor que el rendimiento a 20 años. Por último, hay que tener en cuenta que la subasta a 10 años fue de 42.000 millones de dólares, frente a la subasta a 20 años, relativamente pequeña, de 16.000 millones.
A pesar de ser mucho mayor que el bono a 20 años, la subasta a 10 años fue recibida con una fuerte demanda, como se ve en el gráfico siguiente. Los agentes primarios (licitadores directos), el respaldo de las subastas del Tesoro, representan la tercera adjudicación más baja desde al menos 2008, con un 8,9%. Esto significa que la demanda de otras fuentes fue sólida.
En segundo lugar, hubo ofertas por 2,6 veces más bonos de los que se subastaron. La media de las seis últimas subastas fue de 2,4 veces. Además, la proporción se situó en el extremo superior del rango de los últimos diez años.
Fuente: Real Investment Advice
El 6 de mayo, a pesar de la excelente subasta a 10 años, los bonos obtuvieron una pequeña ganancia. La mediocre subasta a 20 años y los argumentos bajistas que alimentó empujaron los precios significativamente a la baja. Además, el temor que suscitó la subasta a 20 años conmocionó al mercado bursátil, que, como se indica a continuación, cayó rápidamente tras el anuncio de los resultados de la subasta.
Fuente: Real Investment Advice
Creemos que la abultada prima por plazo se debe principalmente a los discursos sobre el déficit que se extienden por el mercado de bonos.
La historia ha demostrado que el gasto público suele ser improductivo. Casi todos los economistas están de acuerdo en que el Gobierno estadounidense tiene un multiplicador negativo de su deuda. Esto significa que cada dólar de gasto público reduce el crecimiento económico a largo plazo. Por lo tanto, mayores déficits conducen a un menor crecimiento y a una menor inflación. Mientras que el mercado se preocupa por el tamaño de la emisión de bonos necesarios para satisfacer las necesidades de financiación del gobierno, pasa por alto el potencial impacto negativo sobre el crecimiento económico y la inflación. Una parte de la historia alimenta la narrativa, la otra no.
Para ayudar a cuantificar el impacto económico de los grandes déficits, compartimos el siguiente gráfico de Rising National Debt Will Cause Significant Economic Damage de la Peter G. Peterson Foundation, mayo de 2025.
Fuente: Real Investment Advice, Peter G. Peterson Foundation
El siguiente gráfico del informe muestra que, en 2070, el ratio deuda/PIB podría superar el 200%. Suponiendo que sea cierto, lo cual es mucho suponer, seguiría estando por debajo del 265% actual de Japón. Además, el crecimiento económico de Japón se ha ralentizado. Su PIB es el mismo hoy que en 2018. Considere además que su población se está reduciendo, y el yen no es la moneda de reserva mundial. Los rendimientos japoneses a 10 y 30 años son del 1,60% y el 3,10%. S&P y Moody's los califican un escalón por debajo de Estados Unidos, con A+ y A1, respectivamente.
Fuente: Real Investment Advice
Somos inversores activos, lo que implica caminar por la delgada línea que separa las narrativas de los fundamentos. Estemos o no de acuerdo con las narrativas predominantes, debemos cumplirlas, ya que pueden influir significativamente en los precios. Sin embargo, también debemos reconocer y aprovechar las oportunidades cuando creemos que la narrativa ha alejado demasiado el precio de sus fundamentales.
Tal es el dilema al que nos enfrentamos hoy con los rendimientos de los bonos. Si estamos en lo cierto al afirmar que el mercado de renta fija está reaccionando de forma exagerada ante los déficits, podríamos asistir a una fuerte caída de los rendimientos. Sin embargo, si persiste la narrativa actual, es posible que se mantengan los niveles de rendimiento actuales o incluso mayores.
Nuestro déficit lleva décadas creciendo. Creemos que esta es una razón fundamental por la que el crecimiento económico y de la productividad se ha debilitado durante más de 40 años. No nos cabe duda de que, si esto continúa, algún día llegará a ser muy problemático. Pero ese día no es hoy.
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Michael Lebowitz tiene más de 25 años de experiencia en mercados financieros y gestión de riesgos. A lo largo de su carrera, Michael ha participado en el trading, la construcción de carteras y la gestión de riesgos de algunas de las carteras más grandes y activas del mundo. Además de su amplia experiencia institucional, también construyó una exitosa RIA independiente que le permitió ampliar su experiencia en el ámbito de la gestión de inversiones para individuos y family offices. Es Portfolio Manager de Real Investment Advice.
Fuente / Autor: Michael Lebowitz / Real Investment Advice
Imagen: South China Morning Post
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