Los traders de cierta edad recordarán que en 2013, alrededor del momento en que el "Taper Tantrum" de la Fed provocó un aumento de los rendimientos y condujo a una venta de activos de riesgo, surgió un gran (aunque totalmente artificial) debate dentro de los medios de comunicación financieros, donde la Fed y los medios de comunicación argumentaban que "el tapering no es un endurecimiento de la política monetaria", mientras que cualquiera podía darse cuenta de que esto no era cierto.
Hoy en día, Michael Wilson, de Morgan Stanley, abre una vieja herida para los apologistas despistados de la Fed, diciendo en su última nota semanal que "el tapering es endurecimiento", pero luego añade que, contrariamente a la reacción de sorpresa del mercado a la última reunión de la Fed, el endurecimiento en realidad comenzó hace meses.
Al profundizar en este punto, Wilson, que hace varios meses se convirtió en el estratega más bajista de Wall Street (de nuevo), escribe que, si bien el giro de la Fed para "comenzar" el debate sobre el endurecimiento cogió a la mayoría por sorpresa, en realidad los mercados empezaron a descontar este proceso inevitable hace meses, tal y como había indicado la acción de los precios. Es exactamente este descuento del endurecimiento que se avecina, lo más importante de la transición de mitad de ciclo de Michael Wilson, y como añade el estratega, "encaja perfectamente con nuestra narrativa de unos mercados de renta variable más volátiles y una corrección del 10-20% para los índices este año".
O parafraseando a Lester Burnham, "a partir de aquí todo es cuesta abajo", y como predice Wilson, eso no cambiará hasta que el crecimiento de la M2 termine de desacelerarse; o en otras palabras, hasta que la Fed desate otra explosión de liquidez en el sistema "la transición está incompleta".
Dejando a un lado los aspectos más destacados, Wilson profundiza en cada punto, señalando que aunque la reunión de la Fed trajo más incertidumbre a los mercados, una cosa es cada vez más evidente: "estamos al otro lado de la montaña con respecto a la acomodación monetaria para este ciclo."
Además, después de haber advertido repetidamente que EE.UU. se encuentra en la mitad del ciclo, Wilson da una vuelta de 180º escribiendo que lo que está haciendo la Fed es "un comportamiento clásico de transición de mitad de ciclo, por lo que los inversores no deberían sorprenderse demasiado de que la Fed intente iniciar el largo proceso de endurecimiento".
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Morgan Stanley
Al fin y al cabo, según Wilson, la economía estadounidense está en auge y se espera que crezca cerca del 10% este año en términos nominales, algo que ocurrió por última vez en 1984. Mientras tanto, sea cual sea la opinión de cada uno sobre si la inflación es transitoria o no, los precios han subido significativamente y probablemente más de lo que la Fed, o la mayoría de los demás, esperaban hace seis meses. En otras palabras, los hechos y los datos han cambiado; por lo tanto, también debería hacerlo la política de la Reserva Federal.
Sin embargo, los mercados reaccionaron como si se tratara de un shock total, y tanto los bonos como las acciones cotizaron como si la Reserva Federal ya hubiera subido los tipos (en lugar de dejar más de 2 millones de dólares en QE) después de la reunión de la Reserva Federal. Empezando por los bonos, tanto los rendimientos nominales a 10 años como los umbrales de rentabilidad cayeron significativamente. Sin embargo, los breakevens cayeron más y los tipos reales a 10 años subieron casi 20 puntos básicos el miércoles por la tarde.
Aunque los tipos reales retrocedieron un poco, han formado lo que parece ser una base muy sólida a partir de la cual es probable que suban a medida que la economía continúe recuperándose y la Fed pivotee adecuadamente. En opinión de Wilson, "esto se parece mucho a 2013. En aquel entonces, el Peak Fed fue el QE3 que se anunció el 12 de septiembre de 2012. Esta vez el Peak Fed fue el anuncio del Average Inflation Targeting el verano pasado".
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Morgan Stanley
Dicho esto, hay una diferencia notable entre el taper tantrum y hoy: en 2013 el "tapering" del QE era un concepto novedoso para los mercados y llegó de forma más abrupta con la mención sorpresa de Bernanke durante su comparecencia ante el Congreso el 22 de mayo de 2013. Esta vez, los mercados entienden lo que es el tapering y ven su llegada como inevitable a medida que la economía se recupera. Por lo tanto, aunque es poco probable que la trayectoria al alza de los tipos reales sea tan dramática como la presenciada en 2013, sigue siendo probable que sea más alta a partir de ahora y ese es un cambio que afectará a todos los mercados de riesgo, incluida la renta variable, en opinión de Morgan Stanley.
Wilson hace una última observación del gráfico anterior, que es cómo los tipos reales se movieron sustancialmente antes del testimonio de Bernanke en mayo de 2013, lo que lleva a Wilson a señalar que "quizás no fue una sorpresa tan grande como se creía, al menos para los mercados. Creemos que hoy es la misma situación":
"En nuestra opinión, los datos han sido tan sólidos que sería ingenuo no pensar que la Fed no se estaba acercando al tapering en los últimos meses. De hecho, la idea de que la Fed no haya estado pensando y/o hablando de ello parece absurda. Seguramente el mercado lo entiende, por lo que los acontecimientos recientes no son una gran sorpresa. Todo esto forma parte de la transición de mitad de ciclo que se está produciendo desde hace meses y encaja con la acción de precios más agitada y el liderazgo inestable del mercado que hemos estado presenciando."
El bajo rendimiento de los valores de principios de ciclo es otra señal clásica de que el mercado "lo entiende". Sin embargo, al hablar con los clientes en los últimos días, esta opinión sigue estando fuera de consenso. La mayoría no ha estado preparada para una política monetaria más estricta, ni pensaba que fuera algo de lo que tuviera que preocuparse, hasta ahora.
Para concluir la parte de su nota sobre la "sorpresa" de la Fed, Wilson escribe que, contrariamente a la sorpresa del FOMC, el endurecimiento monetario comenzó en realidad hace meses, si se observa la métrica correcta, que para el principal estratega de renta variable de Morgan Stanley , que surge como otro austriaco de armario- es el crecimiento de la oferta monetaria:
"En un mundo en el que todos los principales bancos centrales de los mercados desarrollados están atascados en el límite cero, o más bajo, la métrica principal que determina si la política monetaria se está volviendo más o menos acomodaticia es el crecimiento de la oferta monetaria."
Consciente de que para la mayoría de los keynesianos esta será una afirmación cuanto menos controvertida, Wilson se atrinchera y dice que "es absolutamente el caso y los mercados financieros parecen estar de acuerdo":
"Cuando la oferta monetaria se acelera, los activos más especulativos/de mayor riesgo tienden a obtener mejores resultados y cuando se desacelera estos activos tienen más problemas. Como se ha señalado aquí varias veces en los últimos meses, el crecimiento del balance de la Reserva Federal (M1) alcanzó su punto máximo a mediados de febrero y eso coincidió con un pico en muchas de las acciones más caras/especulativas del mercado de valores, al igual que la aceleración del balance de la Reserva Federal en los 12 meses anteriores contribuyó a su espectacular rendimiento. Curiosamente, el reciente aplanamiento del crecimiento de M1 ha coincidido con una mayor estabilidad de estos valores, aunque siguen estando muy por debajo de los máximos anteriores."
Y visualmente:
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Morgan Stanley
Pero espere que hay más, y también una explicación de por qué la Fed ha hecho prácticamente imposible el seguimiento de la variación semanal de la M2 (el agregado se actualiza ahora sólo mensualmente).
Llevando el argumento de Wilson un paso más allá, el crecimiento de la M2 podría ser incluso más importante de vigilar que el de la M1 porque es la liquidez neta disponible para la economía y los mercados. En este sentido, la desaceleración también comenzó a finales de febrero, pero aún no se ha aplanado y parece que todavía tiene que caer mucho más hasta alcanzar un nivel más "normal" de crecimiento anual, es decir, un 7-8%.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Morgan Stanley
Y lo que es más inquietante, esto también sugiere que es probable que la liquidez se reduzca aún más a partir de ahora, independientemente de que la Reserva Federal comience a reducir su gasto a finales de este año o el próximo.
Por último, si observamos los datos de M2 a nivel mundial, obtenemos la misma imagen.
Fuente: ZeroHedge, Bloomberg, Morgan Stanley
Wilson concluye que, incluso antes del "shock" del FOMC de la semana pasada, el mercado ya había empezado a bajar la tasa de interés hacia una transición de mitad de ciclo, ya que el crecimiento del balance de la Fed se ha ralentizado materialmente. Mientras tanto, el M2 se está ralentizando con la misma rapidez y tiene que seguir cayendo, especialmente cuando la Fed empiece a reducirlo a finales de este año o principios del próximo. Por último, el crecimiento de la oferta monetaria mundial también se está desacelerando desde niveles elevados y todas las regiones importantes están contribuyendo.
Para Wilson, esto "recuerda a 2014 y 2018, cuando los mercados sufrieron una corrección rodante de los activos de riesgo" y cree que 2021 será similar en ese sentido, con las regiones de mayor beta cayendo primero (Corea del Sur, China, Japón) y terminando con las más defensivas (EE.UU.).
En conjunto, el estratega de Morgan Stanley escribe que "el tapering se está endureciendo, pero el proceso de endurecimiento comenzó con la tasa de cambio del crecimiento de la oferta monetaria. La buena noticia es que el mercado ya lo sabe. La mala noticia es que la mayoría de los inversores parecen estar entendiendo el anuncio sorpresa de la Fed de la semana pasada. Esto significa que los precios de los activos están lejos de haber terminado de corregirse, como se ha visto con los activos más cíclicos y reflacionarios que han dado un giro en las últimas semanas".
Y aunque estamos completamente de acuerdo con la recién descubierta visión austriaca de Wilson sobre los mercados, es curioso cómo en una línea de tiempo lo suficientemente larga todo el mundo se vuelve austriaco, la verdadera pregunta es qué catalizará el próximo ciclo de impulso de M2, qué tan alto empujará las acciones, y si la Fed se verá obligada a salir y comenzar a comprar acciones esta vez después de haber nacionalizado el mercado de bonos en 2020.
Esperamos que la respuesta se revele después de la próxima caída del 20%, momento en el que todo los halcones de la Fed se evaporarán, y Powell cambiará a un modo ultra acomodaticio mientras se preparan para desatar la última y mayor de todas las burbujas de activos.
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Fuente / Autor: ZeroHedge / Tyler Durden
Imagen: Learn Hub
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