Para que el mercado acierte, todos los miembros de la Fed tienen que equivocarse

Tras el débil dato de empleo estadounidense de la ADP, el mercado se preparaba para un dato igualmente débil en el informe de nóminas no agrícolas, mucho más importante. Desgraciadamente, la reciente forma de prácticamente ninguna correlación entre las dos cifras se mantuvo, y el crecimiento del empleo no agrícola en noviembre superó ampliamente la estimación de consenso de 185.000 para alcanzar los 199.000.

El mercado de renta fija reaccionó de forma ortodoxa. Los rendimientos del bono a 2 años subieron 12,5 puntos básicos y los rendimientos a 10 años subieron 7,6 puntos básicos. Los futuros de los fondos de la Reserva Federal muestran que el centro de gravedad de la probabilidad de recortes de tipos prevista por el mercado se ha desplazado un poco hacia 2024, pero aún se prevén 4,5 recortes antes de Navidad.

Así pues, continúa la enorme disparidad entre los precios del mercado y el gráfico de puntos de la Reserva Federal. La mediana del gráfico de puntos para 2024 es del 5,125%, y el valor más bajo es del 4,375%, mientras que el mercado de futuros sugiere que los fondos federales terminarán el año ligeramente por encima del 4%. Esto sugiere que todos los miembros del FOMC tendrían que estar equivocados (o estar mintiendo) sobre la posible trayectoria futura de sus decisiones sobre los tipos de interés para que el mercado acertara.

Gráfico, Gráfico de líneas

Descripción generada automáticamente

Fuente: ZeroHedge, Rabobank

Jerome Powell y otros oradores de la Reserva Federal que han estado advirtiendo a los operadores que no se dejen llevar demasiado por las apuestas sobre una política más laxa estarán encantados de ver algunos tímidos pasos de cangrejo de vuelta hacia el meme más alto por más tiempo. Sólo se puede resoplar y resoplar sobre posturas políticas de halcón durante un tiempo antes de tener que cumplir realmente, o arriesgarse a perder su credibilidad. Los mercados de renta variable se mostraron lo suficientemente imperturbables ante un mercado laboral más firme de lo esperado como para que el Dow Jones subiera un 0,36% y el NASDAQ, más sensible a la duración, un 0,45%. El mercado dice a la Reserva Federal: "¡No os creo!

El aterrizaje suave adquiere importancia en este contexto, ya que los gestores de fondos inmobiliarios de oficinas sudan la gota gorda ante el doble golpe del riesgo de refinanciación y las tasas de desocupación impulsadas al alza por la tendencia del trabajo desde casa que no muere. Los activos comprados a precios de saldo no tienen mucho sentido en un mercado libre normalizado en el que la oferta y la demanda de crédito vienen determinadas por el libre intercambio entre prestatarios y prestamistas dispuestos. La fijación de precios erróneos es sólo uno de los legados negativos de las políticas intervencionistas de dinero fácil. Como dijo Walter Bagehot: "John Bull (o el Tío Sam) puede soportar muchas cosas, pero no puede soportar el 2% (o el 0,25%)".

Obviamente, aquí hay riesgos para la estabilidad financiera, y la Fed ya demostró su voluntad de acudir al rescate con nueva liquidez cuando se expusieron riesgos similares a principios de 2023. Esta es la tensión subyacente entre r* (el tipo de interés neutral) y r** (el tipo de interés de estabilidad financiera). La Reserva Federal habla del primero, el mercado valora el segundo. Quién puede culparles si los directivos de CRE se dirigen a las vacaciones diciendo "for lease Navidad" mientras todos los trabajadores de cuello blanco teletrabajan desde el salón de su casa.

Los directores ejecutivos de los principales bancos de EE.UU. parecen ser muy conscientes de los riesgos para la estabilidad financiera inherentes a este sistema. En una comparecencia ante el Senado el 6 de diciembre, los presidentes se opusieron a la aplicación propuesta del marco de capital Basilea III, que exigiría a los bancos mantener más capital frente a los activos de sus balances. Los críticos dirán que la resistencia es puro interés propio, porque menores requisitos de capital significan más apalancamiento y, por tanto, mayores beneficios potenciales. Otra interpretación podría ser que los banqueros de alto nivel no quieren verse obligados a mantener un mayor volumen de títulos de deuda cuyo valor es manipulado rutinariamente por el banco central.

Se podría argumentar que, más allá de cierto punto, los requisitos de capital que obligan a los bancos a comprar deuda pública a lo que pueden ser efectivamente tipos fuera de mercado (durante períodos de control de la curva de rendimiento, por ejemplo) no sólo es una forma de represión financiera, sino una fuente de riesgo sistémico en el futuro. Desgraciadamente, ese futuro parece estar llegando rápidamente a medida que los tipos de interés se normalizan, las deudas vencen para su refinanciación y las carteras de bonos de las enfermerías sufren pérdidas enormes.

Los puntos más arcanos de los marcos monetarios y la estabilidad financiera tendrán un buen aire esta semana porque la Fed no será el único banco central en acción. El Banco de Inglaterra, el Banco Central Europeo, el Banco Nacional de Suiza, el Banco Central Británico y el Norges Bank también tomarán decisiones sobre los tipos de interés. Se espera que casi todos ellos mantengan sus tipos, con la excepción del BCB, que se encuentra en medio de un ciclo de recortes. El viernes, nuestro equipo de tipos publicó un resumen detallado de la encuesta de Bloomberg antes de la reunión del BCE de esta semana. Las principales conclusiones fueron las siguientes:

Las expectativas de los economistas sobre el volumen de recortes de tipos en 2024 se han mantenido en 75 puntos básicos (aunque ahora se espera que el primer recorte se produzca en junio en lugar de en septiembre), pero esto es, por supuesto, muy inferior a los precios del mercado.
La mayoría espera ahora que el BCE adelante su compromiso actual de invertir los bonos que vencen en el marco del PEPP hasta finales de 2024, siendo el momento preferido el segundo trimestre de 2024.
Las expectativas sobre las previsiones del BCE para la inflación general y subyacente de 2025 se dividen casi a partes iguales entre los que esperan que se mantengan sin cambios y los que esperan revisiones a la baja.

Esta semana también se publicarán las cifras del IPC de Estados Unidos. Como siempre, se espera que la inflación general siga bajando, mientras que la subyacente se mantiene firme. Será muy interesante ver en qué dirección se producen las sorpresas, especialmente tras las cifras de inflación de la semana pasada en China, que mostraron una aceleración de la deflación tanto de los precios al consumo como de los precios industriales. Esperemos que el aterrizaje suave sobreviva a la semana.

Contáctanos