El repunte de la renta variable podría tener mucho más recorrido, a tenor de las positivas perspectivas de la liquidez.

Aunque no lo parezca tras un avance aparentemente implacable y una especulación febril, el nuevo mercado alcista es comparativamente débil en comparación con los del pasado.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Pero eso podría cambiar. El exceso de liquidez -la diferencia entre el crecimiento real del dinero y el crecimiento económico- muestra que el rally bursátil podría tener mucho más recorrido, convirtiendo un mercado alcista históricamente por debajo de la media en uno por encima de la media pasada.

Hay muchas razones por las que esto podría no ocurrir.

Como cínico por naturaleza, me siento más cómodo cuando las perspectivas son pesimistas (no hay lugar para la decepción) que cuando son optimistas (muchas oportunidades de acabar con los huevos en la cara cuando las cosas se tuercen después de todo). Pero a veces los datos simplemente no respaldan una visión pesimista.

Es el caso de hoy. Uno de los mejores impulsores a medio plazo de la rentabilidad de las acciones es el exceso de liquidez. Es una medida intuitiva: cuando el dinero, creado por los bancos y los bancos centrales, crece más rápido en términos reales que el PIB, queda una liquidez que "sobra" para las necesidades de la economía real y que, por tanto, tiende a encontrar su camino en los activos de riesgo.

Tras comenzar a subir en el primer semestre del año pasado, y apoyar el repunte de la renta variable iniciado en marzo, el exceso de liquidez ha seguido aumentando. Es difícil que los mercados se vendan significativamente cuando hay mucha liquidez de apoyo a los activos de riesgo circulando por el sistema.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

La política fiscal y monetaria están conspirando para mantener el exceso de liquidez a pesar del impacto acumulativo de la subida de tipos que recorre la economía.

En primer lugar, ¿qué ha estado impulsando el exceso de liquidez hasta ahora?

Tiene tres elementos principales: la inflación, el crecimiento económico y el dinero estrecho, siendo este último el responsable de la mayor parte del aumento de la medida en el último año.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Pero esa no es la imagen completa.

El exceso de liquidez es una medida global, compuesta por el dinero y el crecimiento económico de los países del G10, en términos de dólares. Esto significa que un dólar más débil aumenta el exceso de liquidez no estadounidense.

Como muestra el gráfico siguiente, la debilidad del dólar, que ha caído más de un 9% desde sus máximos de septiembre de 2022, ha sido el principal motor del exceso de liquidez.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

Aquí podemos culpar a la política fiscal. El déficit expansivo de EE.UU. ha sido una de las influencias negativas más importantes a largo plazo sobre el dólar. Según las previsiones (sin duda conservadoras) de la Oficina Presupuestaria del Congreso, hay pocos indicios de que el déficit vaya a mejorar mucho. Además, es poco probable que las finanzas públicas se resientan sea quien sea el próximo presidente, lo que significa que la tendencia principal del dólar (DXY) seguirá siendo bajista.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

También podemos culpar a la política monetaria del malestar del dólar y del exceso de liquidez. Este último parecía a punto de empezar a bajar el año pasado, pero el giro de la Reserva Federal en diciembre lo salvó por los pelos.

¿Cómo? A corto plazo (6-9 meses), el dólar se rige por la curva de rendimiento real. La divisa estadounidense se ve impulsada en el margen por el rendimiento real de los inversores extranjeros en activos estadounidenses a largo plazo. En los últimos meses de 2023, la curva de rendimiento real se había ido empinando, a medida que los rendimientos reales a más largo plazo aumentaban más que los de más corto plazo.

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Entonces llegó la Fed con su todavía insondable pivote. Los rendimientos reales a corto plazo cayeron, pero sus homólogos a largo plazo cayeron más, y la curva volvió a aplanarse. Lo que era un fuerte signo de apoyo para el dólar volvió a ser un lastre para él, y por tanto un viento de cola continuado para el exceso de liquidez.

No es sólo la liquidez lo que podría cargar aún más el mercado alcista. La ausencia de una recesión en EE.UU., que por el momento parece descartada, también refuerza el argumento de que la renta variable no debería enfrentarse pronto a una fuerte liquidación. Los indicadores tradicionales de recesión han sido engañosos en este ciclo plagado de pandemias, pero cada vez está más claro que una recesión en EE.UU. es menos probable.

Además, el repunte podría ser más inestable si el sentimiento y los indicadores técnicos fueran excesivamente alcistas, pero aún no se han estirado históricamente. El número neto de valores que alcanzan nuevos máximos de 52 semanas, el número de valores que cotizan por encima de su media móvil de 200 días o de su banda superior de Bollinger, y la línea de avance-descenso son elevados, pero han sido más altos. Además, el sentimiento es netamente alcista, pero no en los extremos, mientras que la asignación minorista a las acciones está sólo en su media de 5 años.

Fuente: ZeroHedge, Bloomberg

El liderazgo es estrecho, con sólo un puñado de valores impulsando el avance, pero históricamente hay pocos indicios de que esto conduzca a rentabilidades inferiores a la media. Y cuando los mercados alcanzan nuevos máximos, como hizo el S&P hace unas semanas, se da la señal psicológica de que estamos en un nuevo mercado alcista. Se esté de acuerdo o no en que está justificado, el dinero que inunda el mercado crea su propio impulso.

Ningún mercado alcista está exento de riesgos, y éste no es diferente. El mayor es una recesión. Aunque, como ya se ha dicho, no parece probable a corto plazo, un desplome económico repentino e imprevisto (ya sea endógeno o debido a una perturbación exógena) diezmaría los rendimientos. Además, un mercado alcista que no comience durante una recesión o en los 18 meses siguientes a la misma es inusual, y sólo existe un ejemplo de la posguerra (1966).

La renta variable experimenta sus mayores caídas en las recesiones, y dado que hay pocos indicios ex ante de que se vaya a producir una en el entorno actual, probablemente sería especialmente devastadora.

Otro riesgo es que se produzca un estallido. Incluso en ese caso, a pesar del disgusto que causaría, podría no ser suficiente para dar el pistoletazo de salida a un nuevo mercado bajista. La inflación también supondrá un riesgo para las acciones, pero para sus rendimientos reales, a menos que la reactivación del crecimiento de los precios sea especialmente brusca o pronunciada (los mercados alcistas y bajistas se basan, de manera subóptima, en los rendimientos nominales). Una pendiente bajista persistente de la curva de rendimientos sería la señal de que el repunte está en peligro.

Citando erróneamente a John Templeton, los mercados alcistas nacen del pesimismo, pero crecen gracias a la liquidez. Mientras se mantenga el exceso de liquidez, el mercado está preparado para seguir subiendo, por muy cínico que se sea.

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Fuente / Autor: ZeroHedge / Simon White

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