Hace unas semanas, el diferencial de la curva de rendimientos del Tesoro de EE.UU. de 10 a 2 años se redujo de 133 a 119 puntos porcentuales en sólo tres días de negociación. Ese aplanamiento de la curva de 14bps fue un evento de 2 desviaciones estándar que se remonta a 1990, por lo que es seguro decir que movimientos como ese son raros. Junto con el aplanamiento de la curva, el trade cíclico/reflación se invirtió en su camino con la venta de bancos y negocios relacionados con las materias primas, mientras que las acciones de crecimiento de larga recibieron un empujón.
Se ha invertido parte de esta tendencia, pero no toda. La cuestión es si nos espera más de lo mismo en los próximos días/semanas/meses o si se trata de una observación dentro de una tendencia de aumento de la pendiente de la curva de rendimientos a más largo plazo. Hace unas semanas esto último parecía más plausible, ya que ninguno de nuestros indicadores que apuntan a giros en el ciclo económico o de tipos se ha movido. En este artículo nos centraremos más en el mercado de bonos y en las razones por las que, en todo caso, es probable que la curva revierta esta acción de aplanamiento.
La composición del movimiento de la curva de rendimiento es significativa. Los rendimientos a 2 años subieron de 16bps a 25bps mientras que el rendimiento a 10 años cayó más modestamente de 149bps a 144bps. Actualmente, el rendimiento a 2 años es aún más alto, en 27 puntos básicos, mientras que el de 10 años también es más alto, en 154 puntos básicos. La acción de la curva de rendimiento de la semana pasada se debió a que el mercado interpretó el anuncio de la política monetaria de la Reserva Federal como una sorpresa de carácter agresivo que provocaría una subida de los tipos a corto plazo. El aumento de los tipos a corto plazo acaba frenando la economía y frenando la inflación, por lo que los rendimientos a largo plazo cayeron. Por lo tanto, para obtener más de lo mismo de la semana pasada, tendríamos que ver que el extremo corto de la curva de rendimiento sigue subiendo mientras los tipos a largo plazo se mantienen constantes o bajan.
¿Qué probabilidad hay de que se produzca este escenario? Para ello, debemos analizar las expectativas del mercado sobre el endurecimiento de la Fed y ver cómo se ajusta a la política real de la Fed y sus palabras. El mercado de futuros de los fondos de la Fed, que es una excelente herramienta para determinar dónde espera el mercado que se sitúe el tipo de los fondos de la Fed en el futuro, ahora fija el precio de que la Fed haya subido los tipos un poco más de 25 puntos básicos para diciembre de 2022. Los tipos a plazo del Tesoro estadounidense sugieren un resultado aún más agresivo. El tipo a un mes dentro de un año es de 42 puntos básicos, lo que implica más de una subida de tipos para esta época del año que viene y más cerca de dos subidas para finales de 2022.
Fuente: Advisor Perspectives, Knowledge Leaders Capital
La cuestión es que el mercado de bonos espera que la Fed suba los tipos al menos una vez en 2022, pero esta expectativa es incoherente con el calendario que la Fed ha ofrecido tanto para el inicio del taper como para el inicio de las subidas de tipos. Basándonos en la política de la Fed y en los oradores de la misma, podemos inferir razonablemente lo siguiente como escenario base para el ciclo de endurecimiento de la Fed:
La Fed insinúa el taper en Jackson Hole en agosto o en la reunión del FOMC de septiembre.
Dado que los oradores de la Fed (incluido Powell) han declarado repetidamente que habrá un desfase entre el anuncio del taper y su inicio real, podemos esperar que el taper comience en diciembre de 2021 o en enero de 2022.
Múltiples oradores de la Fed (incluyendo a Powell) han sugerido que la duración del taper debería seguir un camino "gradual" consistente con el pasado. Esto sugiere que el proceso de reducción real durará 12 meses y terminará en diciembre de 2022 o enero de 2023.
Luego, los múltiples oradores de la Fed (incluyendo a Powell) han dicho que habrá un período de espera entre el final del taper y el inicio de las subidas de tipos. Podemos deducir de esto una ventana de 3 a 6 meses entre el momento en que termine el taper y el momento en que comiencen las subidas de tipos, lo que situaría la primera subida de tipos entre marzo de 2023 y junio de 2023.
Este calendario base de subidas de tipos ES coherente con el Dot Plot publicado recientemente por la Fed, que sugería dos subidas de tipos en 2023. El mercado, sin embargo, se adelanta a la Fed. Esto presenta tres posibles escenarios para el mercado de bonos.
El mercado está en lo cierto y la Fed comenzará a subir los tipos en la segunda mitad de 2022. Para que este escenario se cumpla, necesitaríamos que la política de la Fed se pusiera al nivel del mercado. Esto requeriría que la inflación se mantuviera persistentemente alta durante varios meses más (es decir, que demostrara no ser transitoria) y/o una mejora mucho mayor del ritmo de contratación. Es importante destacar que este escenario ya está descontado en los futuros de los fondos federales y en el mercado del Tesoro (al menos en el tramo corto). Lo que no está previsto es la parte larga, donde una mejora de las expectativas de inflación y del empleo que haga que la Fed inicie un ciclo de subidas antes podría impulsar los tipos a largo plazo, como ha ocurrido en anteriores ciclos de subidas de tipos. Por lo tanto, es muy posible que el mercado de bonos no tenga que ajustarse en el extremo corto, pero los tipos más largos se desviarán al alza, empinando la curva.
El mercado se adelanta a la política real de la Reserva Federal. Si la política real de la Reserva Federal se parece más al calendario de referencia indicado anteriormente, entonces será el mercado de bonos el que tenga que ajustarse a la Reserva Federal. En este caso, los rendimientos a corto plazo (como los de 2 años) tendrían que revertir su reciente aumento, mientras que los de 10 años podrían permanecer igual o subir, empinando la curva.
Tanto la Fed como el mercado de bonos están fuera de juego y, debido a la explosión de la inflación, la Fed tendrá que completar un Taper más rápido y empezar a subir los tipos agresivamente en 2022. Esto aplanaría absolutamente la curva de rendimiento, pero también es el escenario menos probable, ya que la tasa de cambio en las lecturas de inflación puede haber tocado techo (por ahora).
Dado que en dos de los tres escenarios probables es probable que la curva de rendimientos vuelva a inclinarse, tenemos que pensar en lo que eso significaría para las acciones. Simplificando las cosas, vamos a centrarnos en el impacto de la curva de rendimiento en la relación entre los valores de valor y los de crecimiento. Como puede ver el lector, un aplanamiento de la curva de rendimiento (línea roja descendente) se asocia con un rendimiento superior del crecimiento (línea azul descendente) y viceversa. Si estamos a favor de un nuevo empinamiento de la curva, entonces la mini rotación de valor a crecimiento que ha persistido durante aproximadamente un mes debería ser temporal, y el recorrido para el rendimiento del valor podría ser bastante largo todavía, ya que es probable que el endurecimiento real de la Fed esté lejos en el futuro.
Fuente: Advisor Perspectives, Knowledge Leaders Capital
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Fuente / Autor: Advisor Perspectives / Bryce Coward
Imagen: jimclinelaw.com
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