Por qué Morgan Stanley ve dolor en los próximos seis meses

En sus perspectivas de mitad de año, publicadas hace apenas dos semanas, Morgan Stanley, aunque sigue manteniendo una perspectiva general alcista, sostenía que "a menudo es mejor viajar que llegar". Al fin y al cabo, los mercados son máquinas de descontar y suelen anticipar los cambios de dinámica mucho antes de que sean evidentes. Sin embargo, como escribe el estratega jefe de renta variable del banco, Michael Wilson, "en algún momento esos cambios se hacen evidentes y se ponen en precio, momento en el que se requiere un reajuste o una prueba de que las expectativas más altas no sólo son alcanzables, sino superables".

En muchos sentidos, escribe Wilson, "este año representa un periodo de este tipo en el que los extraordinarios movimientos de las acciones del año pasado están justificados por los fundamentos" y su llamada a la recuperación en forma de V del año pasado es ahora el consenso. En realidad, no, Wilson se lamenta de que en su afán por ponerse al día, el consenso está ahora por delante de lo que Morgan Stanley piensa que ocurrirá en los próximos 12 meses: "Más concretamente, después de los resultados del primer trimestre, las estimaciones de BPA para 2022 están ahora por delante de nuestras previsiones más altas por primera vez desde que comenzó la recuperación".

Sin duda, esta euforia tiene cierta justificación fundamental: en el repaso que Wilson hace de las sorpresas de beneficios pasadas, nunca ha sido testigo de una tasa de superación tan grande en un periodo de cuatro trimestres y/o de revisiones de las previsiones a un año vista. Y aunque los resultados del último año han estado muy en línea con el llamamiento de Wilson a un apalancamiento operativo superior para salir de esta recesión, le "preocupa ahora que estos resultados se hayan extrapolado de una manera demasiado optimista". En primer lugar, en los últimos 4 trimestres, los beneficios han superado las expectativas en más de un 20%.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

Esto no sólo no tiene precedentes, sino que además no siguió a un periodo de decepción, lo que suele ocurrir durante una recesión, según Morgan Stanley. Como recordatorio, cuando la economía se desplomó debido a los cierres de la pandemia, las estimaciones de beneficios se redujeron de la noche a la mañana. Y aunque Wilson entonces argumentó que se habían reducido demasiado y que las empresas probablemente experimentarían un apalancamiento operativo récord durante la recuperación debido al subsidio gubernamental sin precedentes para los desempleados , "avancemos hasta hoy y eso es lo que ha ocurrido", el estratega jefe de renta variable se está volviendo francamente bajista.

Una de las razones es que Wall Street está extrapolando el nirvana más allá del futuro previsible, con sorpresas de beneficios récord que dan lugar a revisiones récord. Según Wilson, "nunca antes habíamos observado una amplitud de las revisiones de los beneficios tan elevada, lo que la hace vulnerable a un inevitable descenso".

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Factset

Y aquí brilla el pesimismo de Wilson: "La cuestión es si será una desaceleración lo suficientemente grave como para que al mercado le importe. Creemos que podría serlo dada nuestra opinión de que las previsiones de BPA para los próximos 12 meses son ahora también demasiado altas". El siguiente gráfico muestra la extensión de las previsiones de BPA a medio plazo en relación con los resultados reales a medio plazo.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

Haciéndose eco de nuestra advertencia sobre la inminente contracción de los márgenes, con los márgenes de beneficio en máximos históricos, justo cuando los precios de los insumos se disparan para los beneficios de las empresas, el estratega de Morgan Stanley advierte que, al igual que su trabajo anterior preveía márgenes incrementales récord hace un año, ahora nos dice que los márgenes incrementales están llegando a su tope y es probable que decepcionen en los próximos 12 meses. Este punto de vista se basa en dos áreas de preocupación que son exclusivas de este ciclo: 1) las limitaciones de la oferta/el aumento de los costes de los insumos y 2) el aumento de los impuestos de sociedades el próximo año.

Resumiendo la historia hasta ahora: los beneficios han sido notables en los últimos trimestres, beneficiándose de los billones de estímulo fiscal mundial, y han superado incluso las previsiones previamente optimistas de Morgan Stanley. Si bien esto es indudablemente algo bueno, a estas alturas es algo "conocido" y ya no es una sorpresa. En cambio, en opinión de Wilson "las previsiones de consenso están ahora horneando lo que parecen ser supuestos de márgenes poco realistas, dadas las crecientes presiones de los costes y la probabilidad de que los impuestos sean más altos el próximo año."

Hay más: además de los márgenes de beneficio máximos, Wilson también cree que el 1er trimestre fue el máximo para el estímulo de la política monetaria y fiscal (en un momento en que la mayoría de las empresas e inversores extrapolan los resultados del 1er trimestre al futuro). Prueba de ello: la fuerte caída de los ingresos personales sugiere que esas preocupaciones están justificadas, ya que es probable que el gasto personal siga en los próximos trimestres.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

Sin duda, no es que el mercado sea completamente ajeno a todo esto: a pesar de los beneficios récord del primer trimestre, las acciones apenas se han movido, con algunos de los FAAMG más bajos ahora que a principios de abril. En consecuencia, este seguimiento más bien limitado de los precios de las acciones desde que se publicaron los beneficios, sugiere que el mercado sigue bajando como dicta la opinión de Wilson sobre la transición de mitad de ciclo. Por supuesto, dadas las importantes revisiones de los beneficios tras la temporada de presentación de informes del primer trimestre, el precio general del mercado se ha mantenido plano. En otras palabras, la caída de los múltiplos PE está siendo compensada en su mayor parte por el aumento de las previsiones de beneficios.

En este punto, advierte Wilson, los inversores deben preguntarse si creen que las valoraciones seguirán bajando y/o si las futuras revisiones de beneficios pueden compensarlo. En las propias conversaciones de Wilson con sus clientes, la mayoría no tiene una opinión firme sobre hacia dónde irán las valoraciones a partir de ahora, "pero la mayoría piensa que las valoraciones son justas en los niveles actuales". Por el contrario, el estratega jefe sigue convencido de que "el proceso de desvalorización no ha terminado y todavía le queda un 75% o un descenso aproximado del 15% en los PER a partir de aquí".

Por último, en opinión de Wilson, que se empieza a perfilar rápidamente como el más bajista de Wall Street, "las revisiones de los beneficios no podrán compensar esa desvalorización, lo que dejará al mercado global vulnerable a una corrección del 10-15 % en los próximos 6 meses".

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

Entonces, ¿qué debe hacer un inversor? Sencillo, aunque sólo sea sobre el papel: Según Wilson, la clave para los inversores será encontrar valores en los que las expectativas de beneficios probablemente aumenten más de lo que se comprime el PER. A nivel sectorial, una estrategia es favorecer a los que tienen una menor amplitud de revisiones de beneficios, como los productos básicos de consumo. A la inversa, nos alejaríamos de aquellos en los que la esta expectativa es extrema, como los industriales.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

Un último punto del estratega jefe de Morgan Stanley tiene que ver con la inflación, y aquí también estropea la fiesta "transitoria". Escribiendo que la inflación es ahora mucho más la visión de consenso, "de hecho, es tanto el caso, que estamos empezando a pensar que las expectativas pueden necesitar un poco de reajuste antes de que la inflación pueda realmente incrustarse en las expectativas y obligar a la Fed a alejarse de su visión transitoria", Wilson escribe que la inflación se ha convertido en una de las preocupaciones más comentadas tanto por las empresas como por los individuos. Tanto las encuestas de empresas como las de consumidores están ahora cargadas de comentarios que sugieren que el aumento de los costes está afectando a su comportamiento. Tanto la Encuesta Nacional de Directores de Compras como las encuestas regionales de la Fed...

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

... sugieren que los precios se están descontrolando para muchas empresas. Los comentarios de la última encuesta de la Fed regional (Kansas City) indican que estas preocupaciones son cada vez más difíciles de gestionar:

"El precio de las materias primas ha subido más de un 20% y no hay señales de que vaya a disminuir".
"La escasez de materiales y piezas es nuestro actual impedimento para aumentar los ingresos. Si los materiales y las piezas estuvieran disponibles, aún nos faltarían más de 200 personas para satisfacer nuestros pedidos pendientes. La mano de obra es y será el mayor obstáculo para el crecimiento de la fabricación en Estados Unidos."
"Estamos trabajando febrilmente para repercutir el aumento de los precios para reflejar el aumento de los precios de los materiales. La inflación va a ser un factor importante este año y los siguientes."
"Estamos teniendo muchas dificultades para contratar y mantener personal de calidad con cualquier tipo de salario. En todos los lugares en los que se ven carteles de "se busca ayuda", los puestos de trabajo quedan sin cubrir, lo que agrava el aumento de los precios y la escasez."
"Estamos recibiendo aumentos de precios diarios de los proveedores en todas partes, desde el 4% hasta el 30%."
"No creemos que las condiciones de la cadena de suministro vayan a desaparecer pronto. Los problemas van a persistir hasta 2022."

Las expectativas de inflación también se han disparado desde el punto de vista del consumidor, y según Morgan Stanley "este es el comienzo de una nueva tendencia que es más sostenible y menos transitoria de lo que quizás piensa la Fed". Dicho esto, el banco reconoce que estas tendencias pueden tener altibajos y no se sorprendería si hay cierta destrucción de la demanda a corto plazo y un sobrecalentamiento que lleve a que el sentimiento del consumidor se enfríe un poco a corto plazo.

Fuente: ZeroHedge, Morgan Stanley, Bloomberg

La conclusión de Wilson es que los inversores están posicionados para una mayor inflación en este momento, tanto en los mercados de acciones como en los de bonos, y como tal, cualquier decepción en la próxima serie de datos podría desencadenar algo de dolor para los trades de consenso muy concurridos: largo de materias primas, TIPs, ganadores de la reflación y cortos de activos sensibles al dólar y a los tipos de interés. Por supuesto, para las acciones, esto sería simplemente un acelerador para la visión bajista de Morgan Stanley, o como lo llama "de-rating", ya que "las tasas reales más altas y la menor capacidad de transmitir precios más altos serán un mal cóctel para los múltiplos en general".

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