Se acerca el Taper: ¿Tiene bonos?

La sólida recuperación económica y la relajación de las restricciones del COVID-19 nos llevan a pensar que una reducción del QE podría no estar muy lejos. Para respaldar nuestra opinión, la inflación se ha recuperado hasta los niveles anteriores a la pandemia y el empleo está mejorando rápidamente. Además, desde la Reserva Federal se cuestiona la estabilidad financiera, dadas las extremas valoraciones de los activos, impulsadas en cierta medida por el exceso de QE.

Y lo que es más importante, varios miembros de la Fed están empezando a hablar de la reducción de las compras de deuda.

La eventual reducción del QE implicará un cambio en el comportamiento de los inversores. Este artículo se centra en los rendimientos de los bonos y en algunos sectores de la renta variable sensibles a los tipos de interés para ofrecer una orientación sobre el comportamiento de la renta fija y los activos sensibles a los tipos de interés en un entorno de reducción de QE.

Jerome Powell afirma repetidamente que la Fed "ni siquiera está pensando en pensar en el tapering". Por supuesto, como presidente de la Fed, sus opiniones tienen prioridad sobre las de otros miembros de la Fed. Sin embargo, otros miembros de la Fed no están totalmente en la misma página que Powell.

Los siguientes comentarios y titulares surgieron en el último mes:

Bullard: "EE.UU. puede estar "acercándose" al punto en que la pandemia ha terminado, y entonces la atención podría dirigirse a la política monetaria post-pandémica."
Lael Brainard: "Las vulnerabilidades asociadas al elevado apetito por el riesgo están aumentando. La combinación de valoraciones estiradas con niveles de endeudamiento corporativo muy elevados merece ser observada por el potencial de amplificar los efectos de un evento de reajuste de precios."
Robert Kaplan: "La Fed debería empezar a hablar pronto de la reducción de la compra de bonos" y "Empiezo a tener una opinión diferente sobre las ventajas e inconvenientes de las compras de QE de la Fed".
Eric Rosengren: "El mercado hipotecario probablemente no necesita tanto apoyo ahora".
"Puede ser que los tipos de interés tengan que subir algo para asegurarse de que nuestra economía no se sobrecalienta", dijo Yellen en una entrevista con The Atlantic grabada el lunes y difundida en su web el martes. "Podría provocar algunas subidas muy modestas de los tipos de interés".

Más allá de las insinuaciones de los miembros de la Fed y de los sólidos datos económicos, los bancos y los mercados monetarios empiezan a encontrar problemas relacionados con el QE.

En primer lugar, los bancos tienen dificultades para digerir las reservas que reciben cuando la Fed les compra activos. Como resultado, su capacidad actual para facilitar cantidades adicionales de QE es cada vez más problemática.

Zoltan Pozsar, analista de crédito y experto en la Fed de Credit Suisse, resumió la situación de la siguiente manera:

"(El) uso de la facilidad (del programa de recompra inversa RRP) nunca ha sido tan alto fuera de los movimientos de fin de trimestre, y el hecho de que el uso de la facilidad sea tan alto en un día soleado a mitad de trimestre significa que los bancos no tienen el balance para almacenar más reservas a los niveles actuales de los diferenciales."

El segundo problema al que se enfrenta la Reserva Federal es la reciente reducción de los saldos del Tesoro en la Reserva Federal. Como consecuencia, el Tesoro está emitiendo menos bonos a corto plazo, lo que se traduce en una escasez de valores del mercado monetario y de garantías que respalden los derivados. En consecuencia, los tipos de interés a corto plazo están empezando a ser negativos.

Ambos problemas hacen que sea cada vez más difícil mantener el ritmo del QE y evitar que los tipos sean negativos.

Una vez comprendidos nuestros argumentos a favor del tapering, volvamos a ver cómo se comportaron los rendimientos durante los anteriores episodios de QE y los períodos posteriores.

El gráfico siguiente muestra que el rendimiento de los bonos del tesoro estadounidense a diez años aumentó durante cada período de QE y cayó al concluirlo. Como se indica en el círculo, los rendimientos cayeron precipitadamente cuando la Fed revirtió la QE mediante el endurecimiento cuantitativo (QT).

Fuente: Real Investment Advice

Los rendimientos a diez años tienden a aumentar alrededor de un 1% desde el inicio del QE hasta los niveles máximos de rendimiento durante la misma. Igualmente importante, los rendimientos tienden a caer hacia el final del QE. La razón de que se alcancen los máximos antes de que finalice el QE es la creciente creencia de los inversores de que, en esos momentos, la Reserva Federal se estaba acercando a reducir o detener las compras de QE. El jurado aún no se ha pronunciado sobre el QE4.

Actualmente, los rendimientos están cerca de sus máximos del ciclo. Si creemos que la Reserva Federal se está acercando a la reducción, los rendimientos podrían estar tocando techo. Basándonos en las experiencias anteriores de reducción del QE, se podría producir un descenso de los rendimientos del 1% o incluso más en los próximos seis meses o un año si la Fed está, de hecho, a las puertas de la reducción. Del mismo modo, el siguiente gráfico compara la curva de rendimiento a 2 años/10 años y el balance de la Fed durante los mismos períodos de QE.

Fuente: Real Investment Advice

La curva y los gráficos de rendimientos tienen un aspecto similar. Los rendimientos a corto plazo se mantuvieron relativamente constantes durante el QE, mientras que los rendimientos a largo plazo aumentaron. En los tres ejemplos de QE, la curva de rendimiento se aplanó rápidamente después de que terminara el QE.

A medida que aumenta nuestra confianza en que la Fed reduzca su ritmo de QE, nuestra asignación a los bonos y la duración de los mismos debería aumentar. Dicho esto, también debemos tener en cuenta el comportamiento de otros activos sensibles a los tipos de interés. A continuación, ofrecemos un análisis similar para los valores financieros (XLF), las acciones preferentes (PFF) y los REIT de agencias MBS (NLY).

La tabla siguiente muestra los rendimientos de los tres activos durante el QE y los seis meses posteriores al mismo.

Fuente: Real Investment Advice

Los beneficios y/o dividendos de los tres activos son sensibles a los cambios en la curva de rendimientos. Aunque no es concreto, los activos obtuvieron mejores resultados durante el QE cuando la curva de rendimiento se empinaba. En promedio, los tres activos ganaron un 28% durante cada episodio de QE. Su rendimiento no fue tan sólido cuando la curva de rendimientos se aplanó después del QE. En promedio, cayeron casi un 2% durante los seis meses siguientes a la QE.

Cuando la Reserva Federal comience a reducir o incluso a tomarse más en serio la reducción, aconsejamos precaución con la exposición a los tres activos.

La inflación es la principal preocupación de los inversores en estos días. Por ello, merece la pena compartir cómo han cambiado las expectativas de inflación del mercado durante los cuatro periodos de QE.

Como se muestra a continuación, el QE 1 vino acompañado de un repunte del 3% en las expectativas de inflación, aunque partiendo de territorio negativo. Del mismo modo, en el QE 2 se produjo un aumento de las expectativas, mientras que en el QE 3 disminuyeron.

Fuente: Real Investment Advice

Hasta ahora, durante el QE4, se han disparado en torno al 2,50%, como en el QE1, pero partiendo de un nivel más alto. Cabe destacar que las expectativas de inflación implícitas están ahora por encima de las expectativas anteriores a la pandemia. El repunte de las expectativas de la QE1 no logró superar las expectativas anteriores.

La Fed, a través del QE, hace que este análisis sea increíblemente difícil. Como se muestra a continuación, la Fed es un comprador activo en el mercado de TIPs, distorsionando así las lecturas de la inflación implícita. El indicador no carece de valor, pero está viciado, lo que dificulta las comparaciones con el pasado. Por lo tanto, hay que ser prudente a la hora de tener en cuenta las expectativas de inflación en las previsiones de rendimiento.

Fuente: Real Investment Advice

Sabemos que puede parecer una locura para los inversores en acciones cuando decimos "difuminar la Fed". El mercado de valores ha enseñado a los inversores en renta variable a comprar cuando la Fed compra y a tener cuidado cuando no lo hace. Lo que los inversores en acciones pueden no saber es el pobre rendimiento de los bonos durante el QE y su fuerte rendimiento después.

Los inversores en renta fija deberían vender cuando la Reserva Federal compra y comprar cuando vende.

La Fed está potencialmente a punto de reducir sus compras de activos. La forma en que lo haga y el momento en que lo haga son grandes incógnitas. Sin embargo, se avecina y hay una buena cantidad de dinero que se puede ganar o no perder cuando el mercado perciba que la Fed está lista para cambiar su tono.

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