¿Por qué son tan complacientes los mercados?

¿Cree en los cuentos de hadas? Si es así, probablemente podría ganar un buen dinero hoy en día como operador financiero o ganar poder y prestigio como banquero central. Mientras que la inflación anual en Estados Unidos, la eurozona y el Reino Unido se ha disparado a máximos de 40 años y probablemente alcanzará los dos dígitos después del verano, los mercados financieros y los bancos centrales parecen confiar en que la guerra contra el aumento de los precios habrá terminado en Navidad y que los tipos de interés empezarán a bajar en la próxima primavera. Si esto sucede, la economía mundial volverá pronto a las condiciones financieras perfectas del cuento de Ricitos de Oro que ha fascinado a los inversores durante la última década: ni demasiado caliente ni demasiado frío, y siempre justo para obtener beneficios.

El optimismo de los inversores puede verse en los billones de dólares invertidos recientemente en tres apuestas de mercado estrechamente relacionadas. Los mercados monetarios pronostican ahora que los tipos de interés estadounidenses alcanzarán un máximo por debajo del 3,5% en enero de 2023 y que luego descenderán a partir del próximo mes de abril hasta situarse en torno al 2,5% a principios de 2024. Los mercados de bonos prevén que la inflación estadounidense se desplome del 9,1% actual a sólo el 2,8% en diciembre de 2023. Y los mercados de renta variable asumen que la desaceleración económica que provoca esta desinflación sin precedentes será lo suficientemente suave como para que los beneficios de las empresas estadounidenses aumenten un 9% en 2023 desde los niveles récord de este año.

Los banqueros centrales están más nerviosos que los inversores, pero les tranquilizan sus modelos económicos, que siguen basándose en versiones actualizadas de la "hipótesis de las expectativas racionales" que fracasó tan estrepitosamente en la crisis financiera mundial de 2008. Estos modelos asumen que las expectativas de baja inflación son la clave para mantener la estabilidad de los precios. Por lo tanto, los banqueros centrales ven las expectativas de inflación "bien ancladas" como prueba de que sus políticas están funcionando.

Cuando los banqueros centrales y los mercados se siguen mutuamente, es probable que ambos se dejen llevar por el mal camino. Pero esto sólo explica en parte la disposición de los mercados financieros a apostar en contra de las advertencias de eminentes comentaristas como Larry Summers, Mohamed El-Erian, Jim O'Neill y Nouriel Roubini sobre un retorno a la estanflación al estilo de los años 70.

Acabo de pasar tres meses viajando por todo el mundo para discutir con cientos de inversores profesionales por qué yo también he cambiado a una perspectiva inequívocamente bajista, después de una década de optimismo sobre las perspectivas de los mercados financieros. Estas discusiones me han convencido de que la confianza actual de los inversores se basa en cuatro falacias, o al menos en sesgos cognitivos.

El primer sesgo cognitivo es restar importancia a la geopolítica y desafiarla, una visión resumida por la legendaria instrucción de Nathan Rothschild en las guerras napoleónicas de "comprar al son de los cañones". Los inversores profesionales se enorgullecen de operar en contra de los inversores minoristas en pánico que venden sus activos a causa de las guerras.

Este enfoque contrario ha resultado a menudo acertado, aunque con una flagrante excepción. La guerra de octubre de 1973 entre Israel y una coalición de Estados árabes liderada por Egipto y Siria transformó permanentemente la economía mundial de una manera que arruinó a una generación de inversores demasiado confiados. Se minimizaron acontecimientos que recuerdan inquietantemente a los de hoy: una crisis energética, un repunte de la inflación tras un largo periodo de expansión monetaria y fiscal, y el desconcierto de los responsables políticos que se enfrentaban simultáneamente a una alta inflación y a un aumento del desempleo.

La expulsión de Rusia, uno de los mayores productores mundiales de energía y de muchas otras materias primas, de los mercados mundiales ha desencadenado un shock de oferta que es al menos tan grave como el embargo petrolero árabe de 1973-74 y que durará años. El restablecimiento de la estabilidad de los precios requerirá ahora una restricción de la demanda a largo plazo lo suficientemente fuerte como para igualar la reducción de la oferta de productos básicos. Esto implica un aumento de los tipos de interés en EE.UU. hasta el 5%, 6% o 7%, en lugar del máximo del 3,4% que los inversores y los bancos centrales suponen ahora. Sin embargo, el reflejo pavloviano de los inversores es restar importancia a esta agitación geopolítica y centrarse en cambio en los pequeños ajustes de la política monetaria estadounidense.

Esta postura refleja un segundo sesgo cognitivo, resumido en el adagio de inversión "la tendencia es tu amiga", que implica que los cambios en los indicadores económicos que mueven el mercado, como la inflación, el desempleo o los tipos de interés, son más importantes que sus niveles. Por ello, muchos inversores creen que las condiciones monetarias se han endurecido mucho porque los bancos centrales han subido los tipos de interés en incrementos de 0,75 puntos porcentuales en lugar de los 0,25 puntos porcentuales habituales, a pesar de que los tipos siguen siendo mucho más bajos que en cualquier ciclo de endurecimiento anterior.

Del mismo modo, los inversores no parecen preocupados por el aumento de la inflación por encima del 9% porque esperan que caiga "sólo" al 7% en diciembre. Pero las empresas y los trabajadores de la economía real seguirán viendo cómo los precios aumentan a su ritmo más rápido en décadas, lo que sin duda impulsará las estrategias de precios de las empresas y las negociaciones salariales para 2023.

Tal conclusión parece obvia, excepto para los operadores financieros sujetos a un tercer sesgo cognitivo: "No luches contra la Fed". Este dicho favorito del mercado afirma que una vez que el banco central estadounidense se toma en serio la consecución de un objetivo, como el de la inflación, los inversores deberían asumir siempre que se saldrá con la suya.

Esto tiene sentido cuando la Fed está realmente dispuesta a hacer lo que sea necesario para cumplir sus objetivos, por ejemplo, persiguiendo claramente una baja inflación sin tener en cuenta el efecto sobre el desempleo, los mercados de valores y los costes del servicio de la deuda. Pero la Fed actual está tan centrada en unas expectativas de inflación "bien ancladas" que se muestra bastante relajada con los datos "retrospectivos" que siguen mostrando que los precios suben mucho más rápido de lo que la mayoría de las empresas y los trabajadores han visto nunca.

Esto conduce a un último sesgo: A la mayoría de las personas les resulta difícil imaginar acontecimientos que nunca han ocurrido en su vida. Para muchos inversores y responsables políticos, una inflación obstinadamente alta entra en esta categoría. La sabiduría del mercado expresa este sesgo con el adagio de que "no hay nuevas eras".

Pero las nuevas eras ocurren, como el mundo aprendió dolorosamente en 1973. Y la interacción actual de Rusia y el COVID-19 con la expansión monetaria y fiscal ha creado unas condiciones sin precedentes que garantizan que el periodo que se avecina será muy diferente al de los últimos 40 años.

La cuestión es si la nueva era que se abre ahora estará dominada, por primera vez en una generación, por un crecimiento de los precios persistentemente rápido; o si, por primera vez en la historia, superaremos sin problemas una crisis inflacionista con tipos de interés reales negativos y sin los daños colaterales de una gran recesión. Los mercados y los bancos centrales esperan con confianza una nueva época sin preocupaciones. Si tienen razón, todos podremos vivir felices para siempre.

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