Portadas de revistas revisadas

En abril de 2019, BusinessWeek publicó un artículo de portada en el que se preguntaba "¿Ha muerto la inflación?" con la imagen de un dinosaurio muerto, lo que implicaba que la inflación no solo estaba muerta, sino que estaba extinguida.

Los contrarios son (por definición) raros, pero es una parte clave de lo que somos y lo que hacemos en G&R. Consideramos que la portada de BusinessWeek de 2019 es el colofón natural del infame artículo de portada "La muerte de la renta variable", que apareció en agosto de 1979. En un punto que hemos hecho en múltiples ocasiones, observamos que pueden pasar hasta tres años antes de que se demuestre que un artículo de portada publicado es erróneo, a menudo de forma abrupta. En el caso del artículo de portada "La muerte de la renta variable" de 1979, se publicó casi exactamente tres años antes de que los mercados de renta variable literalmente "tocaran fondo" en agosto de 1982, lo que sabemos que fue el comienzo de uno de los mayores mercados alcistas de la historia. Por lo tanto, argumentamos que tres años después del artículo de portada publicado en abril de 2019, la inflación debería experimentar una gran aceleración y convertirse en un gran problema.

Lo que sigue es un ensayo sobre el pensamiento contrario y las expectativas de consenso.

A menudo se nos preguntaba cuál sería el catalizador que pondría fin al régimen deflacionista (vigente desde 1980) y daría paso a un nuevo periodo de inflación. En público, hablábamos de la impresión de dinero, la creación de crédito y el despilfarro.

En privado, especulamos que sería un acontecimiento de "cisne negro". Las causas fundamentales de los cambios en el mercado suelen ser predecibles (aunque a menudo se pasan por alto), mientras que el catalizador suele surgir de la nada. En muchos sentidos, parece que todo desde mediados de 2019 no ha sido más que una serie de "Eventos Cisne Negro".

BusinessWeek lo ha vuelto a hacer. En un eco de la histórica, oh-tan-acertada- portada de agosto de 1979, "La muerte de la renta variable", la portada de abril de 2019 de Bloomberg/BusinessWeek proclama "La muerte de la inflación". Si eso no es una advertencia a gritos del regreso de la inflación, y una señal de compra para los activos sensibles a la inflación, no sabemos qué lo es.

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Fuente: Goehring & Rozencwajg

Las portadas de las revistas tienen un largo historial de proclamación de predicciones erróneas en momentos críticos de los mercados financieros. A veces se necesitan décadas, pero las tendencias alcistas o bajistas a menudo persisten lo suficiente como para convencer a todo el mundo, incluso a los editores más veteranos y sabios de las revistas de negocios más respetadas, de que publiquen portadas mal concebidas argumentando que las tendencias bien establecidas continuarán para siempre.

Uno de los ejemplos más famosos de mensajes contrarios en la portada de una revista ocurrió en agosto de 1979, cuando BusinessWeek publicó su artículo de portada "La muerte de la renta variable". Escrito después de que las acciones hubieran registrado 20 años de rendimientos inferiores (incluidos cuatro mercados bajistas, en uno de los cuales el mercado cayó casi un 50%), el artículo de portada del 13 de agosto explicaba que los futuros rendimientos de las acciones seguirían siendo inferiores en el futuro inmediato. Aunque no se había tocado fondo en las acciones (el mercado bajista no terminó hasta agosto de 1982), los inversores deberían haber aprovechado la fuerte señal contraria emitida por la portada de BusinessWeek para, literalmente, "dar marcha atrás al camión" e invertir todo lo que pudieran. Si un inversor hubiera comprado el Dow Jones Industrial Average entonces (con el índice en 870) y lo hubiera mantenido hasta hoy (con el índice ahora en 26.500), habría compuesto su dinero en un 12,3% anual durante 40 años, con mucho, la subida más larga y fuerte del mercado alcista en la historia de Estados Unidos.

¿Qué hizo que los editores de BusinessWeek fueran tan bajistas con respecto a las acciones? Aunque todo el mundo recuerda la portada, pocos recuerdan el subtítulo: "Cómo la inflación está destruyendo el mercado de valores". A finales de la década de 1970, la intratable inflación, que estaba distorsionando los rendimientos de casi todas las inversiones, se había convertido en un problema universalmente aceptado por todos los inversores. El artículo de portada relataba la opinión de consenso firmemente arraigada sobre la inversión:

"Hace tiempo que las masas pasaron de las acciones a las inversiones con altos rendimientos y más protección contra la inflación. Ahora los fondos de pensiones, la última esperanza del mercado, se han ganado el permiso para dejar las acciones y los bonos por los bienes inmuebles, los futuros, el oro e incluso los diamantes. La muerte de la renta variable parece una condición casi permanente -reversible algún día, pero no pronto."

Todo el mundo, incluidos los editores de BusinessWeek, creía que los futuros rendimientos de la renta variable se verían grave y permanentemente perjudicados por problemas inflacionistas que no harían más que empeorar. Para los inversores sin canas, es difícil creer lo diferente que era el panorama de la inversión hace 40 años y lo bajistas que se habían vuelto los inversores. Las expectativas inflacionistas en constante aumento habían convencido a los inversores de que no había que comprar bonos ni acciones a ningún precio. La tasa de inflación de EE.UU. alcanzó el 14% en el verano de 1980, mientras que el tipo de interés de los fondos de la Reserva Federal alcanzó un máximo del 22% en el verano de 1981 y los rendimientos del Tesoro de EE.UU. a 30 años llegaron a un máximo del 15,2% en octubre. En 1980 los bonos, apodados "certificados de confiscación", habían sustituido a las acciones como la inversión financiera más odiada. A finales de la década de 1970, los activos duros se habían convertido en la clase de inversión más popular y recomendada. No es de extrañar que los metales preciosos, la clase de activos más rentable de la década anterior, se convirtieran en el activo que había que poseer. Las bromas en los cócteles se centraban a menudo en cuántos Krugerrands habían metido los "inversores inteligentes" en sus cajas de seguridad. A finales de 1979, el petróleo alcanzó los 25 dólares por barril, lo que suponía multiplicar por ocho su valor en 10 años. Tras dos crisis energéticas, todo el mundo creía firmemente que se estaba acabando. La OPEP seguiría controlando los mercados mundiales de petróleo y era sólo cuestión de tiempo que el petróleo superara los 100 dólares por barril, o eso decía la sabiduría convencional.

El índice Dow Jones alcanzó los 1.000 puntos por primera vez en 1966. 13 años después, en el verano de 1979, el índice llegó a cotizar a 850. A estos niveles, el Dow rendía más del 6% y cotizaba con un ligero descuento sobre su valor contable. El aumento de las expectativas inflacionistas y el desplome de los precios de los bonos habían producido el mercado de valores más barato en más de 45 años. A pesar de su infravaloración radical, pocos inversores, aparte de Warren Buffett, lo poseían. No es de extrañar que BusinessWeek decidiera publicar su ahora infame portada "La muerte de las acciones".

En retrospectiva, sabemos lo equivocada que estaba la predicción de BusinessWeek. Un inversor contrario habría detectado enormes cambios en la política monetaria de la Reserva Federal en 1979, que alteraron monumentalmente el panorama de la inversión casi de la noche a la mañana. El mercado alcista de las materias primas se rompió en enero de 1980, cuando la plata (el mejor activo de la década de 1970), se disparó brevemente hasta los 50 dólares por onza y luego se desplomó rápidamente, llevándose a los Hunt Brothers con ella. La inflación, medida por el índice de precios al consumo, se disparó seis meses después y los tipos de interés alcanzaron su máximo en el verano de 1981.

El mercado bajista de acciones terminó de forma espectacular. En agosto de 1982, el mercado bursátil estadounidense literalmente tocó fondo y procedió a subir casi un 40% sólo en los cuatro meses siguientes. La portada de BusinessWeek de agosto de 1979 no hizo más que expresar una opinión que se había cimentado en tendencias que persistían desde hacía décadas: los problemas de inflación nunca se resolverían, los activos duros y las materias primas eran los grandes beneficiarios de un problema de inflación que sólo podía empeorar, y los bonos y las acciones no debían comprarse a ningún precio. La portada de BusinessWeek de 1979 dio a los inversores la señal más fuerte imaginable de que la inflación estaba a punto de desacelerarse significativamente, que las materias primas se convertirían en terribles inversiones y que los activos financieros eran la compra de su vida.

Qué diferente es el panorama de la inversión hoy en día. Las expectativas de aumento de la inflación de hace 40 años han sido sustituidas por la firme creencia de que la inflación seguirá bajando, una tendencia que lleva ya casi dos generaciones. Debido a los temores persistentes del pánico financiero mundial de 2008, los inversores siguen favoreciendo las inversiones "sin riesgo" en general y los bonos en particular. Después de experimentar un enorme mercado alcista de 38 años, los inversores claman por los bonos: cuanto más arriesgado es el crédito y más largo el vencimiento, mayor es la demanda. Y lo que es más absurdo, casi 10 billones de dólares en bonos del Estado cotizan ahora con rendimientos negativos, algo inédito en 3.000 años de historia financiera. Aunque los gobiernos siguen estableciendo nuevos récords de endeudamiento en tiempos de paz, la demanda de los inversores por su deuda sigue siendo inquebrantable. Japón y Argentina son ejemplos de este absurdo. Los bonos públicos japoneses son emitidos por un país que ha acumulado una deuda cercana al 250% del PIB, un nivel nunca visto en tiempos de paz por ningún país industrializado. Argentina, uno de los grandes "morosos en serie" del mundo, emitió un bono a 100 años sólo un año después de su último impago. La demanda del bono fue extremadamente fuerte y la emisión se negoció rápidamente por encima de la par.

En el mercado bursátil, los inversores siguen clamando por valores de crecimiento tecnológico de alta calidad (los llamados valores "FAANG"), varios de los cuales tienen capitalizaciones de mercado cercanas al billón de dólares. El interés de los inversores por los activos duros "de riesgo", las materias primas y sus acciones relacionadas se ha acercado a cero, a pesar de que los tres nunca han sido más baratos en relación con los activos financieros.

La inversión de las preferencias de los inversores de los activos duros a los activos financieros ha sido extrema. La tendencia comenzó hace 40 años y ha continuado hasta hoy con pocas interrupciones. A pesar de su persistencia, creemos que esta tendencia está llegando a su fin y está a punto de invertirse de nuevo a favor de los activos duros. ¿Por qué pensamos esto? Ya en 1979, la portada de BusinessWeek "La muerte de la renta variable" advirtió ampliamente a los inversores de que los activos duros sensibles a la inflación (la clase de activos más popular en aquel momento) se habían convertido en algo radicalmente excesivo y sobrevalorado y, por el contrario, que los activos financieros (la clase de activos que nadie quería) se habían infravalorado radicalmente y ofrecían una rentabilidad fenomenal.

¿Y si los inversores están tan equivocados hoy en día sobre el precio de los activos "sin riesgo" como lo estaban sobre el precio de los activos duros en 1979? Ciertamente, gran parte del rendimiento superior de los activos "risk-off" en los últimos 10 años ha sido el resultado de la caída de las expectativas inflacionistas. ¿Y si la apuesta por una inflación en constante desaceleración está a punto de invertirse y la inflación comienza a acelerarse rápida e inesperadamente en los próximos años? Desde 2008, los bancos centrales de EE.UU., Europa y Japón han conjurado billones de dólares de crédito bancario a través de la flexibilización cuantitativa. A pesar de esta nueva y masiva creación de crédito, los inversores (en un arrebato de seguimiento extremo de la tendencia) se han convencido más que nunca de que las expectativas inflacionistas seguirán cayendo. Incluso las conversaciones sobre la introducción de una política monetaria nueva y radical, como la Teoría Monetaria Moderna (MMT), han sido recibidas con un alza continua de los precios de los bonos.

En 1979, cuando el oro pronto se disparó a 850 dólares por onza y los precios de los bonos se desplomaron, los inversores apostaron que la inflación seguiría su tendencia de 30 años y continuaría acelerándose mientras los activos financieros seguirían deprimidos. Hoy en día, los inversores han hecho una apuesta completamente diferente: en 1979 todo el mundo creía que la inflación no acabaría nunca, mientras que hoy nadie cree que la inflación vaya a volver.

Dada la importancia histórica de las portadas de BusinessWeek, creemos que la portada de Bloomberg/BusinessWeek del 22 de abril de 2019, "¿Está muerta la inflación?", resultará tan histórica como la portada de 1979. Al igual que la portada anterior predijo que los problemas inflacionarios nunca desaparecerían, el artículo de portada de hoy de Bloomberg/BusinessWeek dice a los inversores que la inflación nunca volverá a ser un problema. El artículo explica que el peligro al que se enfrentan los inversores no es la inflación, sino la deflación. Se han necesitado 40 años para vencer al monstruo de la inflación (como se representa en la portada), pero ahora hemos cerrado el círculo en cuanto a las expectativas inflacionistas. El monstruo de la inflación ha muerto.

Con la publicación de este artículo de portada de Bloomberg/BusinessWeek, creemos que los inversores han recibido una vez más un indicador contrario extremadamente fuerte: la inflación (que todo el mundo cree que ya está muerta) está a punto de resurgir como un gran problema. Los inversores se han apiñado en operaciones que dependen en gran medida de que la inflación se mantenga baja. Los activos financieros "sin riesgo" han sido la única fuente de rendimiento y beneficios del mercado. Decenas de billones de dólares en bonos del Estado tienen ahora tipos de interés negativos y cuatro empresas tecnológicas tienen valoraciones de acciones cercanas a 1 billón de dólares cada una. El oro ha languidecido con poco interés e incluso se habla de que el petróleo acabará cotizando "sin valor", según un escritor de boletines muy seguido.

Aunque los inversores lo olviden, la operación de inflación larga/activos financieros cortos que BusinessWeek recomendó en 1979 comenzó a deshacerse poco después de la publicación de su artículo de portada. Aunque el mercado alcista de la renta variable tardó tres años en iniciarse, la burbuja del mercado alcista de las materias primas (impulsada por unas expectativas inflacionistas siempre crecientes) se rompió de forma espectacular poco después de la publicación del artículo de portada. Los precios de la plata (que lideraron el mercado alcista de las materias primas y fueron objeto de una locura especulativa) se desplomaron cinco meses después del artículo de portada de BusinessWeek, llevando a la quiebra a dos famosos hermanos en el proceso. Hoy en día, con los inversores amontonados en las acciones tecnológicas, los bonos y otros activos "sin riesgo", estamos buscando señales de que estas operaciones están a punto de sufrir graves tensiones. A la inversa, la clase de activos que absolutamente nadie ha querido poseer, las materias primas, las acciones de recursos naturales y los activos relacionados con el "riesgo", también debería invertirse. Esta nueva portada de Bloomberg/BusinessWeek nos indica que la tendencia de 40 años de descenso de las expectativas inflacionistas está ya plenamente incorporada a la cartera de todo el mundo, y corre el riesgo de deshacerse.

El inesperado retorno de la inflación tendrá efectos monumentales en las clases de activos "risk-off" y "risk-on". Los inversores han apostado por que la inflación se mantendrá baja; pocos están posicionados para su regreso. La portada de Bloomberg/BusinessWeek de este mes advierte de que todo el mundo ha hecho la apuesta equivocada y, sin embargo, nadie está prestando atención. La dama gorda ha entrado en escena, está cantando, y las campanas están sonando. Les rogamos que escuchen seriamente y se posicionen en consecuencia.

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