Súbase, ¡ahora mismo!

"Los responsables políticos nos aseguraron que el QE proporcionaba grandes beneficios a la economía real. Si es así, ¿no tendrá su reversión en forma de QT un coste? No puede ser todo arco iris y unicornios".

Stan Druckenmiller y Kevin Warsh (este último ex alto cargo de la Fed, refiriéndose a la primera ronda de QT de la Fed allá por 2018. La misma advertencia se aplica hoy).

La "falta de rentabilidad" total del S&P 500 fue de menos 4 ½% en el primer trimestre, mientras que el NASDAQ, el campo de juego favorito de la mayoría de los inversores, retrocedió un 9%. Además, el daño a las acciones medias fue mucho peor de lo que reflejan los promedios. Y ello a pesar de un animado repunte en la segunda quincena de marzo, aunque se desvaneció justo al final del trimestre. Por otro lado, las materias primas, es decir, los activos reales, tuvieron su mejor trimestre desde 1990. Según Michael Harnett, de BofA, su rentabilidad anualizada en lo que va de año es la mejor desde 1915.

Gráfico

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Fuente: Evergreen Gavekal, Bank of America, Bloomberg

Normalmente, las caídas de los mercados bursátiles conducen a las subidas de los mercados de bonos. Sin embargo, como tantas otras cosas en estos días, la normalidad no es el estado de las condiciones imperantes. De hecho, los bonos sufrieron su peor rendimiento trimestral desde el verano de 1980, cuando Jimmy Carter aún estaba en la Casa Blanca. El principal índice de referencia de la renta fija perdió un 6%, uno de esos rarísimos casos en los que los bonos caen más que las acciones.

Este resultado concuerda con un punto que he planteado desde hace tiempo, y también en mi nuevo libro, Bubble 3.0: la probabilidad de que los bonos ya no ofrezcan el aspecto de reducción de riesgo que tenían desde 1981. También he sostenido que es probable que esta década sea similar a la de los años 70, cuando los bonos y las acciones estaban positivamente correlacionados. Esto no es como el comportamiento de balancín que se observó más o menos después de que el Sr. Carter saliera del Despacho Oval. Como recuerdan los veteranos como yo, la Década Disco fue brutal tanto para las acciones como para los bonos. Bajaron juntos, especialmente sin tener en cuenta la inflación, lo que significa que estaban positivamente correlacionados.

Cuando escribía mi libro en la segunda mitad del año pasado, no podía saber, por supuesto, que mis temores de una renovada vinculación a la baja entre la renta variable y los instrumentos de deuda se harían realidad tan pronto como el primer trimestre de 2022. Para ser totalmente preciso, hubo numerosos episodios en los últimos 40 años en los que las acciones y los bonos subieron juntos. También hubo algunos en los que cayeron simultáneamente. Sin embargo, en épocas de graves tensiones en el mercado, como el desplome de octubre de 1987, los bonos proporcionaron una poderosa protección a la cartera. En el mercado bajista de 2008 y principios de 2009, los bonos del Tesoro estadounidense de larga duración también subieron de precio mientras las acciones eran golpeadas.

El problema con los bonos ahora mismo es definitivamente el riesgo que he estado destacando desde finales del verano de 2020: la inflación. El consenso de Wall Street ha estado negando la posibilidad de que se produzca una explosión de la inflación y, francamente, en su mayor parte lo sigue haciendo. La creencia predominante sigue siendo que el IPC volverá, en poco tiempo, a un rango del 2% al 3%. De lo contrario, los rendimientos de los bonos a largo plazo serían mucho más altos que el 2,7%, donde se encuentran actualmente. Esto representa una duplicación del bono del Tesoro estadounidense a 10 años desde donde estaba hace menos de seis meses. Lo fascinante de los bonos en la actualidad es la forma de la curva de rendimiento. Sin duda, ha leído y oído hablar de la inversión que ya se ha producido entre ciertos vencimientos de los bonos del Tesoro (la curva de rendimientos es simplemente el patrón de rendimientos y vencimientos que van desde los tres meses hasta los 30 años. Por lo general, la pendiente de la curva es positiva, lo que significa que los vencimientos más cortos rinden menos que los más largos. Sin embargo, en ocasiones -generalmente cuando la Reserva Federal ha estado subiendo los tipos durante un año o más- los tipos más cortos son más altos que los más largos. Uno de los mejores indicadores de una recesión es cuando la curva de rendimiento se invierte. Inexplicablemente, la Fed ha ignorado sistemáticamente esta señal a lo largo del último siglo, deteriorando aún más su escandalosamente mala reputación de predicción económica).

Debido a que la Fed está tan atrasada con respecto a otra curva, la de la inflación, se está viendo obligada a adoptar una postura monetaria muy agresiva. Esto es muy diferente a la Fed de Jay Powell, que casi siempre ha errado en el lado estimulante, a menudo de forma ridícula (véase el año pasado). Partiendo de la realidad de que la inflación se sitúa al norte del 7%, y de que el tipo de interés clave a un día de la Fed sigue estando más cerca de cero que del 1%, la Fed se encuentra ahora en un dilema sobre el que fue advertida repetidamente en 2021. Expertos tan luminosos como Larry Summers, el antiguo secretario del Tesoro de la Administración Obama, advirtieron repetidamente a Powell y compañía de que estaban cometiendo un grave error al dejar que el caballo de la inflación saliera del establo... y a muchos kilómetros de distancia.

Tocar suavemente los frenos no es una opción, ahora tiene que apretarlos de golpe. Además, como fabricó 120.000 millones de dólares al mes durante la mayor parte del año pasado, y siguió creando dinero falso incluso en este año, ahora necesita supervisar el segundo "doble ajuste" de la historia. Esto significa tanto subir los tipos como vender su cartera de bonos adquiridos con dinero falso. Irónicamente, el Sr. Powell ya intentó esto en 2018, pero a un ritmo pausado. Sin embargo, incluso entonces, la Fed se vio obligada a revertir el curso, después de haber aumentado la tasa de fondos federales a un bajo 2 3/8%, debido a una derrota combinada del mercado de acciones y bonos. (aviso: prepárense para una repetición). Pero volvamos al siempre fascinante mensaje que se produce cuando los tipos más cortos suben por encima de los rendimientos más largos. Lo extraño de la curva de rendimiento actual es que la inversión se ha producido a pesar de que la Fed sigue en modo excepcionalmente fácil. Esto es a pesar de su reciente ¼ de punto porcentual de empuje de los tipos. Ya en 2018, la Fed había estado subiendo los tipos lentamente durante más de un año, lo que acabó invirtiendo la curva. También es extraño que el extremo más corto de la curva de rendimiento, de tres a 18 meses, sea extremadamente empinado. En concreto, un bono del Tesoro a tres meses rinde alrededor del 0,7%, mientras que un bono del Tesoro a 18 meses rinde el 2,4% (los bonos del Tesoro de más de un año se consideran bonos; los de más de 10 años se denominan obligaciones).

Esto me lleva al punto clave de esta misiva: hay una oportunidad evidente para dejar el efectivo y pasar a los bonos del Tesoro a 12-18 meses. Para aquellos que tengan sumas importantes en cuentas bancarias o fondos monetarios, es una forma fácil de obtener alrededor de un 2%. Es cierto que está muy por debajo de la inflación, pero es mucho mejor que el efectivo de rendimiento cero. Mi expectativa, basada en la historia, es que los bancos y las empresas de corretaje se moverán como la melaza en enero durante un vórtice polar a la hora de aumentar los tipos de interés que pagan por los depósitos a corto plazo. Si los tipos siguen subiendo durante el próximo año, podrá renovar sus bonos del Tesoro con mayores rendimientos. Si puede mantenerlos durante seis meses, también podrá venderlos en caso de que necesite el dinero o el mercado se desplome, con una pérdida mínima, si es que la hay. Esto es lo que se conoce como aprovechar la curva de rendimientos, lo cual es beneficioso cuando está tan inclinada como lo está actualmente el mercado de bonos a corto plazo. Por lo tanto, ¡súbase, ahora mismo!

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