Una de las razones por las que fundamos RBA en 2009 fue que pensábamos que el mercado estadounidense estaba entrando, quizás, en el mayor mercado alcista de nuestras carreras.  Sin embargo, nuestra visión alcista en aquel momento distaba mucho del consenso.

El escepticismo respecto a los posibles rendimientos en EE.UU. era comprensible porque los mercados emergentes habían tenido un rendimiento significativamente superior durante una década, y la atención de los inversores se centraba directamente en la fortaleza relativa de esos mercados.  Entre 2000 y 2010, los mercados emergentes se revalorizaron más de un 16% anual, mientras que las materias primas sólo rindieron un 6% anual y el NASDAQ un mísero 1,6% anual.

Dado que los mercados emergentes habían superado de forma tan significativa a los Estados Unidos, los inversores asumieron de forma generalizada que el núcleo de cualquier cartera de renta variable global debía estar en los mercados emergentes.  Nuestra preferencia por las acciones estadounidenses era, como mínimo, muy inusual.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Los inversores extrapolaron naturalmente el rendimiento superior de los mercados emergentes después de 2010, pero la economía mundial y los mercados financieros mundiales se encontraban en las primeras fases de un importante cambio de paradigma en el que el rendimiento se invirtió y la renta variable estadounidense obtuvo un rendimiento significativamente superior.  Desde 2010 hasta la actualidad, el NASDAQ ha obtenido una rentabilidad superior al 17% anual, frente a sólo un 3% anual para los mercados emergentes y un -1,5% anual para las materias primas.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Los inversores parecen volver a mirar hacia atrás cuando construyen sus carteras.  Durante el periodo 2009-2014, los inversores preferían los mercados emergentes basándose en los resultados pasados. En la actualidad, la preferencia de los inversores por los valores de crecimiento parece basarse de nuevo en los resultados pasados en lugar de en una evaluación objetiva de los fundamentos económicos y de beneficios futuros.  Al igual que las acciones de los mercados emergentes en 2010, las acciones de crecimiento de EE.UU. se consideran hoy en día como una cartera básica.

Sin embargo, los mercados financieros mundiales pueden estar en las primeras fases de otro cambio de paradigma, que parece que hará hincapié en los activos "pro-inflación". La mayoría de los inversores probablemente consideren inconcebible que los mercados financieros puedan cambiar tan drásticamente con respecto a la década pasada.  Sin embargo, el liderazgo refleja los fundamentos macro, y los fundamentos macro están cambiando de hecho.  Sería muy inusual que el antiguo liderazgo adecuado a un régimen económico específico fuera el mismo liderazgo en una economía global totalmente diferente.

El "nuevo paradigma" consiste en reducir la globalización y la inflación.

La globalización se ha expandido y contraído históricamente como un acordeón, y parece que la globalización ha empezado a contraerse.  El primer indicio de que la globalización se estaba contrayendo fue la incertidumbre que rodea a los aranceles y las regulaciones comerciales de Estados Unidos.  En la actualidad, la combinación de las interrupciones de la cadena de suministro mundial y la guerra entre Rusia y Ucrania están fomentando la contracción.  

El siguiente gráfico analiza la "incertidumbre" comercial, y hemos destacado dos acontecimientos. El primero es la incertidumbre que rodea al NAFTA al inicio del periodo moderno de globalización.  El segundo es el inicio de los aranceles de EE.UU. sobre los bienes producidos en el extranjero, que creemos fue el comienzo de la contracción. Estos datos aún no se han actualizado para la guerra en Europa, pero parece razonable suponer que la guerra y las restricciones comerciales y financieras asociadas aumentarán significativamente la incertidumbre tanto en el comercio como en la economía mundial en general.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

La tendencia desinflacionaria secular de EE.UU. y sus temas de inversión asociados fueron en gran medida los síntomas de la expansión de la globalización.  Si el acordeón de la globalización se está contrayendo, cabe esperar que los temas de inversión también cambien. 

La globalización alteró la economía mundial exactamente como decían los libros de texto de economía: una economía mundial más abierta permitió que la producción se trasladara a donde fuera más eficiente. Se puede discutir si todos los países compiten de forma justa o no, pero el déficit comercial cada vez mayor de Estados Unidos demuestra claramente que este país no era el productor más eficiente de bienes.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Pocos consideraban que el abultado déficit comercial fuera un problema porque el aumento de la competencia mundial y la mayor eficiencia de la producción ejercían presiones deflacionistas sobre la economía estadounidense.  Los economistas solían afirmar que EE.UU. estaba "importando deflación" porque los precios de las importaciones subían más lentamente que el índice de precios al consumo general de EE.UU.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Los gráficos 3, 4 y 5, en conjunto, sugieren que se está produciendo un cambio significativo en la economía estadounidense. El déficit comercial sigue creciendo, pero los precios de las importaciones aumentan ahora más rápidamente que los de la economía estadounidense en general. En otras palabras, EE.UU. está ahora importando inflación, lo que supone una diferencia significativa con respecto a las tendencias de la última década.

El impacto del Gráfico 5 es visible en el Gráfico 6, que examina la inflación de EE.UU. en (1) el periodo pre globalización, (2) en el periodo de expansión de la globalización entre el NAFTA y la pandemia/guerra, y (3) durante el periodo más reciente. En términos muy aproximados, la globalización parece haber reducido la inflación secular en unos 2 puntos porcentuales.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Aunque los inversores se centran actualmente en el reciente repunte y en una inflación a corto plazo superior a la prevista, los inversores a largo plazo deben centrarse en si las previsiones de inflación secular reflejan con precisión el entorno cambiante.  

La mayoría de las previsiones de inflación secular se sitúan entre el 2% y el 3,5% (gráfico 7), por lo que los inversores podrían asumir que las previsiones entre el 2% y el 3,5% ya están descontadas en los precios de los activos.  Esto obliga en cierto modo a los inversores a posicionar las carteras para una inflación secular superior al 3,5% o inferior al 2%. 

Creemos que los cambios en la economía mundial justifican que se opte por la inflación secular.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Un nuevo paradigma en la economía mundial exige un nuevo paradigma de inversión.  Creemos que el tema predominante será un alejamiento de los activos de larga duración, es decir, aquellos activos cuyas valoraciones dependen en gran medida de unos tipos de interés más bajos a largo plazo.  Los activos de larga duración incluirían temas de crecimiento, tecnología, innovación y disrupción, criptodivisas, bienes inmuebles residenciales y renta fija a largo plazo.

Los activos de larga duración siguen dominando de forma desproporcionada las carteras de la mayoría de los inversores, a pesar de la creciente evidencia de que los cambios en la macroeconomía están aumentando drásticamente el riesgo de tipos de interés a largo plazo secularmente más altos.  

El rendimiento de sectores como la tecnología y los servicios de comunicación depende en gran medida de los tipos de interés a largo plazo, debido a los horizontes temporales más largos incorporados en las valoraciones de esos valores.  Por otro lado, sectores como el de la energía y los materiales tienden a obtener mejores resultados durante los periodos de inflación y de subida de los tipos de interés porque sus negocios se fortalecen durante los periodos en los que los tipos de interés aumentan.

El siguiente gráfico pone de manifiesto el grado de posicionamiento de los inversores en los sectores denominados de "larga duración". El gráfico muestra la proporción de la capitalización bursátil del S&P 500 compuesta por valores de Tecnología y Comunicación frente a la compuesta por valores de Energía y Materiales.  Hoy parece más extremo que en el año 2000, después de que la Energía y los Materiales tuvieran un rendimiento significativamente superior durante una década. 

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

Debido a los casi 40 años de mercado alcista de los bonos, muchos inversores creen que la renta fija de larga duración debería ser una importante cartera básica. Sin embargo, si la inflación secular acaba siendo más alta de lo que los inversores esperan actualmente, la inversión en renta fija podría ser mucho más difícil.

El siguiente gráfico muestra las combinaciones de riesgo/rendimiento por década para los bonos del Estado a largo plazo. El mejor rendimiento se representa en el gráfico con puntos que se sitúan en el "noroeste", ya que esto representa una mayor rentabilidad con un menor riesgo.  Las estadísticas de riesgo/rendimiento de las últimas cuatro décadas reflejan, efectivamente, una mayor rentabilidad y un menor riesgo.

Si la inflación secular sorprende, entonces podría ser más apropiado esperar que los períodos futuros se parezcan a los de los años 50, 60 y 70.  Durante esos periodos, la inversión en renta fija ofrecía menores rendimientos y mayor riesgo.  De hecho, los inversores en renta fija perdieron dinero durante aproximadamente un tercio de los años de este periodo de treinta años.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

La inflación es simplemente un periodo en el que la demanda supera a la oferta y los precios suben. Tanto la inflación de los años 70 como la actual se han visto alimentadas por la reducción de la oferta. A falta de capacidad para aumentar la oferta de forma significativa, los bancos centrales deben frenar la demanda para frenar la inflación.

Paul Volcker fue el presidente de la Fed a principios de los años 80 y demostró que la única forma en que un banco central puede acabar con la inflación galopante es subiendo los tipos hasta niveles tan restrictivos que provoquen una recesión importante. La Fed de hoy parece mucho más tímida y menos propensa a subir los tipos rápidamente y a deprimir el consumo.

El siguiente gráfico muestra la diferencia entre la Fed de Volcker y la actual.  Volcker mantuvo el tipo de los fondos federales por encima de la tasa de inflación, es decir, el tipo real de los fondos federales era excepcionalmente alto. En comparación, el tipo real de los fondos federales de hoy es históricamente negativo.

Esto no significa que una recesión sea imposible. Más bien, simplemente sugiere que la Fed sigue apoyando mucho el crecimiento nominal y que es poco probable que fuerce a la economía a entrar en recesión a corto plazo.

Fuente: Richard Bernstein Advisors, Bloomberg

La economía mundial parece estar cambiando significativamente, pero los inversores siguen siendo muy reacios a modificar sus estrategias básicas de cartera. Al igual que hicieron en torno a 2010, los inversores están utilizando el antiguo liderazgo como núcleo de sus carteras.  Creemos que esto podría ser un error.

Los inversores han dado un "giro de 180 grados" en el sentimiento durante la última década. Los inversores tardaron más de 5 años en darse cuenta finalmente de que EE.UU. estaba en un gran mercado alcista y ahora están tan convencidos del liderazgo de EE.UU. que creen que las acciones estadounidenses más especulativas deberían constituir el núcleo de sus carteras.

Los activos pro-inflación están universalmente infraponderados. Las pensiones, los fondos de dotación, las fundaciones, las oficinas familiares, los inversores institucionales y los particulares están infraponderados en las clases de activos que podrían beneficiarse de una mayor inflación.

Vemos oportunidades a largo plazo en Energía, Materiales, Industriales, materias primas, países relacionados con las materias primas, oro y algunos activos reales.  Si la historia se repite, estos sectores serán participaciones básicas de consenso en unos cinco años.

Creemos que esta es la historia para la próxima década. Una recesión económica o de beneficios silenciaría temporalmente el éxito de estos sectores, pero es poco probable que acabe con la historia.  La era de la desinflación secular ha terminado y las carteras deben cambiar.

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Fuente / Autor: Richard Bernstein Advisors

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Imagen: I’m Azat